新增融资持续严控，如何破解城投利息偿付难题？

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B:急寻靠谱QD/TRS/QDLP/DQII等通道出境投中资美元债，有3亿产品资金在账

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"主要内容

1.为什么利息偿付会成为一个难题？

原因主要有三个方面：一是利息规模大，城投公司偿付资金严重不足。目前，城投公司的现金流状况不佳，尤其是经营性现金流，几乎均呈现为净流出，难以通过经营活动取得偿付利息所需资金，主要还是寄希望于通过举债应对利息偿付；二是融资监管严，目前的化债政策、城投融资政策等均未对偿付利息给予支持，换言之利息尚不在此轮金融化债支持范畴内，这导致城投利息偿付压力的加剧；三是，不少城投体内仍留存大量隐债，加剧利息负担。

2.利息偿付在“一揽子化债”的框架下是否有解？

在当前“一揽子化债”持续推进的背景之下，城投公司的利息偿付难题有解吗？本文认为是有解的。原因在于：化债是一个长期工程，核心目标是让地方债务风险更为可控，确保其不会引发系统性风险，因此监管层主观上一定不愿意且客观上也不允许让利息偿付成为化债攻坚期的“黑天鹅”，在必要的时候对现有政策做适度调整是完全有可能的。换言之，化债政策比如化债支持力度的大小、化债工具运用的侧重等都会跟随形势变化作出相应的调整，绝非一成不变。因此，在“一揽子化债”的框架之下，利息偿付难题一定是可以破解的，也是必须要破解的。

3.如何破解城投利息偿付难题？

考虑到利息所对应债务本质上属于企业债务，因此解决这一难题应主要运用金融化债的思路和手段。本文以43家上市中资银行为样本，测算将其拨备覆盖率调降后释放的资金增量，并在此基础上尝试评估金融机构助力城投利息偿付的可行性。通过定量分析发现，降低拨备覆盖率后释放的资金增量能够支撑银行去承接由利息支出转化而来的城投债务；但要注意的是：若债务本金不能大幅压降，每年都会产生新的大额利息，而降低拨备覆盖率释放的资金增量是有限的、非可再生性的；同时，银行还要面临承接非标等高息债务的压力。由此可知，破解城投利息偿付难题确实需要进一步用好用足金融化债的方法和手段，但单靠商业银行的力量还远远不够，必须更大限度地调动国开行等政策行的力量。

不过需要提示的是，以金融化债的思路和手段去破解城投利息偿付难题仍然是短期的权宜之计，其中允许发债借新还旧能覆盖利息更是如此，原因在于长期来看，利息支出只是延迟但并未消失，而且举债还息本身还会带来新的利息负担。鉴于此，本文认为：破解利息偿付难题还需要找到更根本的方法。下一阶段，还是要将推动城投转型作为重中之重，要切实助力城投转型成为自主经营、自负盈亏的市场化经营主体，增强城投的造血能力和盈利能力，进而让其能够通过经营收益来弥补利息支出缺口。

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随着“一揽子化债”的持续推进，地方债务风险总体上得到一定缓释。从各地2023年政府工作报告和预算报告可知：多省份制定并实施“1+N”化债方案，取得良好成效，比如：宁夏上年超额完成隐债消化任务，到期平台债券和非标债务全部如期偿还，债务规模、债务率均实现下降，全口径债务风险等级下降一个等级，高风险地区数量进一步下降，化债力度和额度为历年最大。除宁夏外，天津、内蒙古、吉林、青海、河南、湖南等地也完成或超额完成年度化债目标任务。不过，虽然不少区域（尤其是高风险区域）完成了年度化债目标，但从中长期来看，打赢化债攻坚战仍任重道远。实际上，我们从各地的调研中了解到，目前很多城投公司（其中不乏高等级主体）在利息偿付上面临很大压力，形势不容乐观。鉴于此，本文将着重探讨以下几个问题：一是为什么利息偿付会成为一个难题；二是利息偿付在“一揽子化债”的框架下是否有解；三是如何破解城投利息偿付难题。

一、为什么利息偿付会成为一个难题？

（1）利息规模大，城投公司偿付资金严重不足

通过对城投有息债务的增速进行测算，可以看到2019年其同比增速达到峰值后开始在严监管之下逐年下降，2022年同比增速已降至个位数，2023年则进一步放缓。考虑到2024年至2028年完成存量隐债化解任务之前城投新增融资收紧的大趋势难以转变，我们预计城投有息债务的增速还将继续放缓；同时考虑到城投公司存在通过举债以维持正常运营（比如在建项目的续建）的刚需，且监管要求的是对其经营性债务增速设置上限（通常是参考当地经济增速、贷款增速等进行设置）而并非彻底叫停，因此本文将2024年及以后年份城投有息债务同比增速设定为5%，也即等同于全国经济增长目标。截至2023年末，城投公司有息债务余额约为40万亿元；若2024年以后有息债务保持5%的同比增速，则2024-2028年的有息债务规模分别为41.3、43.4、45.5、47.8、50.2万亿元（见图1）。

通过对存量城投债进行梳理，本文测算出其加权平均票面利率[1]为4.63%。假如以城投债加权平均票面利率作为城投公司有息债务的利率，粗算之后可得出：截至2023年末，城投公司的利息支出金额约为1.82万亿元；同时，可推算出2024-2028年城投公司的利息支出金额分别为1.91、2.01、2.11、2.21、2.32万亿元。若考虑化债政策利好，将城投有息债务的年化利率均调整至同期限国债收益率，同时考虑期限、余额占比两因素的影响，测算出的加权平均利率为2.18%，此时2024-2028年城投公司的利息支出金额将分别调整为0.90、0.95、0.99、1.04、1.09万亿元，相较未调整利率之前显著下降。不过，即便如此，以多数城投公司目前的实力，依然大概率负担不起利息支出。由于多数城投2023年财务报表尚未披露，本文以截至2022年末的现金流量表为依据，测算出的城投公司经营活动现金流净额约为-10.39万亿元，完全无法应对利息支出。实际上，我们在调研中也得到基本一致的反馈：虽然有化债利好政策的支持，转型也持续推进，但城投公司的现金流并未有实质性改善，尤其是经营性现金流，几乎均呈现为净流出，这意味着城投公司难以通过经营活动取得偿付利息的资金，更多地还是寄希望于融资环境放松，能通过举债去解决利息偿付难题。

（2）融资监管严，利息目前尚不在此轮金融化债支持范畴内

综合分析“一揽子化债”框架下的各项监管可知，目前城投融资监管的核心要义可概括为三个词：一是“收紧”，也即城投债务进行“存量时代”，严控新增的基调未来不会转变，任何新增债务均需在省级政府统筹安排下实施；二是“全口径”，也即将债券、信贷、非标等各类形式的债务都统筹考虑，隐性债务风险主要通过显性化的路径来解决，经营性债务风险主要通过“借新还旧”的路径来缓解；三是“精细化”，也即对城投融资的管控从区域维度进一步发展到个体维度，通过名单制来切实保障“遏增、化存”目标的实现。总而言之，从政策层面看，目前城投公司的利息偿付并未得到相应支持。这种情况下，城投公司新增融资又被严控，这导致利息偿付成为“老大难”。我们在调研中也收到很多来自市场各方的反馈：城投债务本金能通过借新还旧“以时间换空间”，但是每年的利息支出是刚性的，且金额很大，城投公司又极其缺钱，那么利息偿付的问题就会非常棘手。

债券作为城投债务的一个大类，是不是也同样面临利息偿付难题？本文以今年2月1日至3月25日期间发行上市的298只城投公司债为样本，来考察下有多少可用于偿付利息。说明一点，本文之所以没有选择中票、短融、超短融、PPN作为样本，是因为多年来发行非金融企业债务融资工具用于借新还旧都是可以包含利息的，目前依然如此，表中所列举的案例可印证这一点（见表1），本质上其借新还旧可覆盖利息并非是受益于此轮化债政策利好；本文之所以没有选择企业债作为样本，是因为企业债具备挂钩项目、对项目收益有要求、设置存续期内后几年按一定比例还款等特点，不允许也不适合借新还旧，除了2020年疫情期间有所破例[2]外，基本没有借新还旧的情况，在上述期间发行的9只企业债中有8只都挂钩项目（见表2）；另外，本文在考察有多少公司债可用于偿付利息时，除了将募集资金直接用于偿付利息的债券计入在内，还将用于补流的债券计入在内，原因是城投若通过举债成功实现补流，本质上可为其弥补偿付利息的资金缺口。通过对样本债券募集资金用途进行梳理后发现：可用于偿付利息的公司债共3只，可用于补充流动资金的共计4只，测算得出可弥补利息资金缺口的公司债占比仅为2.35%。进一步分析其募集资金用途发现，3只涉及利息偿付的债券实际上属于新增融资，用于“一带一路”项目建设运营并偿还项目的相关有息债务及利息，本身并非借新还旧债券；4只涉及补流的债券更不是借新还旧债券；而真正的278只借新还旧债券中，所有公募债均明确仅限于偿还公司债本金，私募债中也有高达87.06%的债券明确仅限于偿还公司债本金，其余的12.94%则用于偿还公司债，未明确指出是偿还本金（见表3）。综上分析可知，目前城投发行公司债用于借新还旧，很难去覆盖利息，这也印证了当前的监管框架并未将利息偿付列入支持范畴；由此可得出以下结论：目前交易商协会主管的品种在借新还旧时比公司债更容易实现对利息的覆盖，因此存量债券中公司债占比高的城投主体将面临更大的利息偿付压力，协会品种占比高的城投会略好一些。

总之，目前的化债政策、城投融资政策等均未对偿付利息给予支持，这导致城投公司面临巨大的利息偿付压力。当前，很多城投公司都在急切盼望着政策放松，也有不少市场人士在强烈呼吁，但截至目前尚未看到真正的放松迹象。

（3）不少城投体内仍留存大量隐债，加剧利息负担

从2014年国发“43号文”发布至今，我国共开展了四轮化债，分别为2015-2018年第一轮化债（发行12.2万亿元置换债将非政府形式债务显性化）、2019-2020年第二轮化债（建制县隐债化解试点，小规模发行置换债）、2020年底-2022年6月第三轮化债（建制县隐债化解试点扩容+北京、上海、广东的全域无隐债试点，合计发行约1.12万亿元特殊再融资债）及2023年9月底至今的第四轮化债（制定实施“一揽子化债”方案，特殊再融资债发行重启，目前已发行逾1.4万亿元）。在四轮化债中，一方面地方政府的部分隐性债务被甄别并通过各种路径逐步化解，另一方面也有一些地方出于种种顾虑“瞒报”隐匿在城投体内的债务或继续通过融资平台违规新增隐债，在调研中我们了解到还是存在不少此类情况，而这导致的结果是城投公司虽然官方公开宣称“无隐债”，但实际情况是还在替当地政府背着债，承担着额外的本息偿付压力，目前本金偿付压力尚可通过借新还旧去缓解，但利息偿付确实不好应对。

二、利息偿付在“一揽子化债”

的框架下有解吗？

第一节分析了为什么利息偿付会成为一个难题，接下来第二节将重点分析这个难题在“一揽子化债”的框架下是否有解。首先，我们对两会中与“一揽子化债”相关的最新表述进行梳理，并分析其是否发生一些新的变化。具体来看，政府工作报告中共有以下几处比较重要的相关表述（见表4）。

通过对政府工作报告中化债相关表述的分析可知，两会之后“一揽子化债”的核心行动目标、化债责任主体、总体解决思路、化债工具箱内容均较上年保持“不变”：“遏增量+化存量”坚决不动摇，对于任何区域都是如此，债务高风险区域更是如此；各市县是全力化债的主体，倾尽全力搞不定的情形下，由省级政府来兜住风险，而中央是在省级政府倾尽全力也搞不定的情形下才会酌情“下场”给予呵护；以时间换空间、通过发展来化债是高层的基本方针，财政赤字货币化、中央猛加杠杆等都蕴藏较大风险，不会走这样的路；化债手段始终围绕三个核心——财政化债、金融化债、城投转型，也即财政系统与金融系统合力化债，同时促进城投转型，增强其自身实力，以便通过经营收益和外部筹资等渠道来助力化债。

除“不变”之外，是不是也会一些“变”呢？本文预计“变”将主要发生在以下几个方面：一是，高层对中央加杠杆的态度更积极。去年增发的1万亿特别国债纳入中央赤字，今年两会将超长期特别国债发行常态化，虽不列赤字，但实际上中央财政较以往更为靠前发力，体现出高层对中央加杠杆的态度更为积极；二是金融化债的力度更大。在以往的化债方案里，更多地强调金融化债遵循市场化原则；但2024年，可能会发生一些变化，市场化原则当然还是要坚持，但大行在参与化债时也要更多地提高政治站位，在保本微利的前提下更多让利，为化债做出更多贡献；三是监管对推动城投转型的态度更坚决，要求更严。无论是交易所还是交易商协会，都将城投公司能否实现债券新增与其产业化转型程度做了挂钩。根据交易所对城投转型产投的最新指导意见——“城投归城投类，产业归产投类”，强调城投向产投转型的坚决性和完全性，也即要从资产、业务等方面向产业类彻底转型，而不能是仅以融资为目的“半吊子”转型。当前，“335”已经成为城投转型的一个量化指引，2024年预计会更严格地执行。

那么，在当前“一揽子化债”持续推进的背景之下，城投公司的利息偿付难题有解吗？本文认为是有解的。原因在于：化债是一个长期工程，核心目标是让地方债务风险更为可控，确保其不会引发系统性风险，因此监管层主观上一定不愿意且客观上也不允许让利息偿付成为化债攻坚期的“黑天鹅”，在必要的时候对现有政策做适度调整是完全有可能的。那么，什么时候才是必要的时候呢？确实现在已经有很多城投公司因为利息偿付而倍感压力，但这种压力的缓释是不是只能通过放松政策来实现呢？城投公司及其所属区域是不是已经付出足够的努力还依然解决不了问题呢？实际上，监管层大概率也在观察评估（类似于压力测试），如果确实有强烈的信号反映出不出手助力解决利息偿付问题可能很快就会诱发大面积债务危机，则监管层一定会“积极有为”，就像2023年4-5月份城投风险事件频发引起高度重视并于下半年开启新一轮化债一样。

具体到债券市场上，目前交易商协会的政策已经考虑到了利息偿付的问题，需要重点关注的是交易所调整相关政策的可能性。之所以交易所暂不支持借新还旧覆盖利息，本质上是出于引导甚至倒逼风险出清的考虑。自2015年1月《公司债券发行与交易管理办法》修订发布后，也即市场所称的公司债“新政”实施后，发行主体扩围、发审效率提升等政策利好带动交易所债券市场体量快速扩容，发展至今其市场地位已经与银行间债券市场相匹敌，而其中城建类企业（“类城投”）的贡献度最高。从存量城投债的债券类型分布来看，截至2024年3月末，城投债存量规模中公司债占比达到46.15%，超出城投协会品种3.11个百分点，这一方面显示出公司债市场在城投领域具有举足轻重的地位，另一方面也意味着公司债市场承载着更大的城投债务风险。实际上，交易所早已意识到这一风险并采取相应的监管举措：2021年4月沪深交易所印发公司债审核重点关注事项，明确9项限定借新还旧的情形及12项审慎申报规模（含限借新还旧）的情形，导致大量城投公司发债明显受限，尤其是存在非经营性应收账款占比高、总资产规模小于100亿元、主体信用评级低于AA（含）、过度融资、债务短期化严重等情形的弱资质城投。以此为标志，交易所对其主管市场潜在风险的重视程度显著提升，对于最核心的城投风险更是开启了狠抓严管之路。对于借新还旧不覆盖利息，交易所主要考虑的是：若允许覆盖利息的话，则以公司债形式存在的城投债务会像滚雪球一样越滚越大，未来很可能导致其主管市场出现较多的风险事件；相反，若在严控新增的同时，借新还旧亦不覆盖利息，则可以逐渐地实现债务的压降和风险的缓释。本文认为：任何政策调整都需要合适的契机，同时也考验监管的智慧，既不能因过紧而导致风险提前大爆发，又不能因放松而导致风险持续累积到不可控的地步。所以，对于相关政策是否会作出调整、何时才能作出调整，我们不得而知，但我们相信监管具有足够高的智慧。

三、如何破解城投利息偿付难题？

从第二节的分析可知，“一揽子化债”政策本身具备非常强的目标性，这也必然要求其具备比较强的弹性。换言之，化债政策比如化债支持力度的大小、化债工具运用的侧重等都会跟随形势变化作出相应的调整，绝非一成不变。因此，在“一揽子化债”的框架之下，利息偿付难题一定是可以破解的，也是必须要破解的。在探讨如何去破解城投利息偿付难题之前，首先需要明确的是，本文所指的利息系由城投的巨额经营性债务产生，也就是说隐债、未纳入隐债但须由地方政府承担偿还责任的债务所产生的利息偿付问题不在探讨范围内。考虑到利息所对应债务本质上属于企业债务，因此解决这一难题应主要运用金融化债的思路和手段。从现有的监管框架看，确实没有特别关注城投利息偿付问题，其中最具影响力的“35号文”（也是新一轮金融化债的纲领性文件）并未针对城投利息偿付问题作出任何专门的规定，仅在与债务重组或置换相关的规定中有所涉及，比如针对重点省份城投非标债务风险的化解，要求其应与债权人或投资人协商对存续非标利率适度打折，不得对高息非标简单刚兑。鉴于此，本文认为：金融化债在助力城投利息偿付难题上的积极作用亟待挖掘、亟需发挥。

根据我们对当前地方债务风险形势及化债进程的综合研判，本文认为：受地方财政增收乏力、收支矛盾突出、地方债务风险仍高企等客观条件的制约，2024年能够用于化债的财政资源仍较为匮乏，特殊再融资债虽然延续发行但毕竟额度有限，所以财政化债后劲不足。这种情况下，金融助力化债更为关键，据此我们预计2024年金融化债的力度会更大，主要体现在以下几个方面：（1）展期置换的范围有所拓展，银行除了“自接自盘”（本行为原债权人的债务——展期降息），还将“替他接盘”（本行并非原债权人的债务——“提高政治站位”、顾全大局尽力承接）；（2）主要由国有大行、全国性股份行参与，参与化债的积极性将被更大程度地调动起来，化债体量将更大；中小型地方法人银行或较少参与（资金成本高，接不住；资本实力弱，支持空间基本用完）；（3）置换的形式发生变化，之前可通过贷款、城投债券、资管产品置换到期的债务，此一轮主要是通过贷款置换到期的非标及城投债券（非标置换更具优先级，属于高息融资）；（4）秉承“保本微利”的原则，比如调整后的贷款期限原则上不得超过10年，调整后的贷款利率不得低于银行的平均综合成本，调整后的还款方式应做到每年还本比例至少达到10%（即十年内要还完且每年都有还本计划）等。

综上分析可知，破解城投利息偿付难题所面临的外部环境同时蕴藏着利空与利好，其中利空是目前的监管框架对利息偿付的重视程度和支持力度均较小，利好是后续金融化债有望显著发力，会对城投利息偿付有助益。抛开政策变量不谈，本文考虑先引入定量分析，以尝试评估金融机构助力城投利息偿付的可行性。本文以43家上市中资银行作为样本，测算一下若将其拨备覆盖率[3]分别调降至150%和140%，能够释放多少资金增量，而这个资金增量的最大值可被认为是在不影响自身正常经营和财务稳健度的情况下银行助力城投化债的空间。解释一下为什么将调降标准设定在150%和140%。根据《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》（银监发〔2018〕7号）规定，对各商业银行实行差异化动态调整的拨备监管政策，同时明确拨备覆盖率的监管标准为120%-150%，也即最低不能低于120%。考虑到上市中资银行中仅有民生银行一家的拨备覆盖率低于150%，被公认为资产健康程度不佳，因此本文在进行测算时将拨备覆盖率调降的最低标准设定在140%，以确保银行不会因为降低拨备覆盖率而影响到自身的风险抵御能力。

从能够获取的最新的拨备覆盖率看，43家样本银行的拨备覆盖率均值为312.30%，中位数为277.63%，有5家银行的拨备覆盖率甚至超过500%。假设将拨备覆盖率调降至150%，可释放的资金增量为1.90万亿元；假设将拨备覆盖率调降至140%，可释放的资金增量为2.10万亿元。笔者在第一节中预计2024年城投的利息支出金额约为1.91万亿元；若利率调降至同期限国债利率的话，则利息支出金额随之减少至约0.90万亿元。由此可知，降低拨备覆盖率后释放的资金增量能够支撑银行去承接由利息支出转化而来的城投债务；但要注意的是：若债务本金不能大幅压降，每年都会产生新的大额利息，而降低拨备覆盖率释放的资金增量是有限的、非可再生性的；同时，银行还要面临承接非标等高息债务的压力（粗略统计该部分债务的规模约为4万亿元），这意味着破解城投利息偿付难题确实需要进一步用好用足金融化债的方法和手段，但单靠商业银行的力量还远远不够，必须更大限度地调动国开行等政策行的力量。

需要再特别提醒一点：以金融化债的思路和手段去破解城投利息偿付难题仍然是短期的权宜之计，其中允许发债借新还旧能覆盖利息更是如此，原因在于长期来看，利息支出只是延迟但并未消失，而且举债还息本身还会带来新的利息负担。鉴于此，本文认为：破解利息偿付难题还需要找到更根本的方法。下一阶段，还是要将推动城投转型作为重中之重。除了政策层面对其施压（比如发债新增融资要与产业化转型挂钩）之外，还要对城投转型面临的困难提供更多切实的帮助与支持，比如应尽快完善数据资产入表的法律法规空白和模糊地带，比如进一步理顺地方政府及其国资监管机构、行业主管部门与城投之间的责权利关系，建立健全授权经营机制，再比如尽快将城投公司体内的隐性债务剥离，让其真正实现“轻装上阵，总之要切实助力城投转型成为自主经营、自负盈亏的市场化经营主体，增强城投的造血能力和盈利能力，进而让其能够通过经营收益来弥补利息支出缺口。

[1]加权平均票面利率=（B1余额*B1利率*B1期限+B2余额*B2利率*B2期限+……）/（B1余额*B1期限+B2余额*B2期限+……）；其中，债券余额的截止时点为2024年3月初；期限为含权期限，比如债券期限为“3+2”年，则将其期限确认为5年。原因在于城投债稀缺性愈发凸显，预计投资者不行使回售权。

[2]国家发改委办公厅于2020年2月8日印发的《关于疫情防控期间做好企业债券工作的通知》（发改办财金〔2020〕111号），明确提出“允许申请发行新的企业债券专项用于偿还2020年内即将到期的企业债券本金及利息”，需满足以下条件：①发行人的资产质量良好；②募投项目运营良好；③发行人受疫情影响严重；④偿还的只能是2020年到期的企业债券本金及利息。2020年12月15日又印发《关于开展2021年度企业债券本息兑付风险排查和存续期监管有关工作的通知》（发改办财金〔2020〕942号），延续上述“111号文”的内容，明确需要偿还“2021年到期的企业债券本金及利息”。

[3]拨备覆盖率=贷款信用减值损失准备余额／不良贷款余额；不良贷款余额=次级类贷款+可疑类贷款+损失类贷款。

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