【固收】政府债供需是主要定价因素——2024年5月利率债月报
周喜证券分析师
SACNO：S1150511010017
李济安证券分析师
SACNo：S1150522060001
王哲语研究助理
SACNo：S1150122070013
核心观点
2024年4月市场回顾
资金价格：流动性整体偏松，DR007在1.8%上方窄幅波动，月末存单利率上行。
一级市场：国债融资节奏放缓，地方债融资进度仍偏慢，政金债融资有所提速。
二级市场：债市主线逻辑由“资产荒”向“供需面博弈”转换，利率曲线由牛陡转变为熊陡。截至4月29日，10Y国债收益率收于2.35%，较3月末上行6bp。
经济基本面展望
外需方面：全球制造业仍在升温趋势中，预计4月出口同比增速暂受基数拖累，环比增速在外需带动下仍将保持韧性。
内需方面：设备更新政策支持下，制造业投资仍较强势；若经济增速“保5%”压力不大，基建发力必要性或有下降；地产投资、销售仍偏弱，一二线城市新房销售面积同比减半。消费延续结构分化，服务消费有内生改善，大宗消费获外生催化。
生产方面：装备制造业产需景气度均较高，但制造业产能利用率降至历史次低，需要关注产能利用率下降反噬生产供给意愿的风险。
通胀方面：低通胀是当前“GDP增速强、微观体感弱”的主要原因，二季度以来通胀有边际好转，国际定价商品仍将是PPI环比主要拉动因素。预计4月CPI同比、环比均在0线附近；PPI环比有望转正，同比降幅缩窄。
财政货币政策环境展望
财政方面：4月专项债发行并未放量，超长期特别国债也未落地，5-6月成为关键时点。中性假设下，预计5-6月利率债净融资量在2.8-3.0万亿元左右，比2023年同期增加1万亿左右。
货币方面：二季度信贷在外需改善、设备更新再贷款的带动下或有企稳。若二季度政府债发行提速，叠加社会资本参与，社融增速有望再三季度回升。此外，预计存量房贷利率下调以及结构性降息政策仍有空间。
债市展望
基本面上，二季度在外需改善、设备更新促投资、以旧换新促消费的带动下，经济回升的基础有望巩固，但结构分化特征或仍延续。3月经济数据以及4月高频数据显示，基本面的边际变化有限，因此基本面暂未成为近期债市的最主要定价因素，但其会影响利率走势的斜率，通胀升温的持续性是基本面的关注重点。
政策面上，3月以来，市场对财政政策以及财政货币配合的关注度明显提高，并成为近期债市的主要定价因素。预计未来债市将继续博弈供需变动，若5-6月利率债供给如期增加，债市将经历“交易供给放量的预期”和“资产荒缓解”的过程，利率或将面临阶段性上行调整，长端上行调整的幅度更大。
资金面上，核心关注点同样在于债市供需，若政府债集中发行，资金面或将由松转紧，类似于2023年四季度。
综上来看，国债供需不确定性较大，债市波动幅度可能加大，可适度谨慎，观察供需面变动再顺势而为。
地缘政治风险超预期；经济环境变化超预期；政策变化超预期。
以上内容来源于渤海证券研究所2024年05月07日《渤海证券研究所晨会纪要》
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