【市场表现】2024年一季度非金融企业债务融资工具利差分析

2024年一季度非金融企业债务融资工具整体发行量和发行规模同比实现增长，主要品种之间存在较大分化，短融和超短融的发行量和发行规模同比均出现不同程度的下降，中票的发行规模和发行量同比大幅增长。非金融企业债务融资工具的发行和交易定价整体上较好地反映了主体信用等级的差异，除1年期短期融资券由于个别机构主体AA+级发行利率较高导致市场整体的AA+级与AA级发生倒挂外，高信用等级的利率、利差均值均低于同期限低信用等级的利率、利差均值。从评级机构的表现来看，除个别机构在少数券种上存在级别间倒挂外，多数评级机构的利差均值随主体信用等级的升高而降低。新世纪评级在样本量较大的270天超短期融资券和3年期中期票据的主要级别（AAA级和AA+级）上均表现优异。

一、非金融企业债务融资工具发行概况

2024年一季度非金融债务融资工具[1]发行2555期，发行规模23860亿元，同比增长均在14%以上。从券种来看，增长主要来自中期票据，发行期数和发行规模分别同比增长72.80%和73.99%。超短期融资券和短期融资券的发行量和发行规模则同比均出现了显著的下降。一季度超短期融资券发行期数和规模分别同比下降13.47%和12.34%，短期融资券分别同比下降7.50%和14.06%（图表1）。

本文剔除有担保条款和永续债样本后，选取样本量较多的270天超短期融资券、1年期一般短期融资券、3年期中期票据和5年期中期票据作为利差分析研究的基础样本。

二、非金融企业债务融资工具利率、利差与信用等级的对应关系

2024年一季度，全市场270天超短期融资券和1年期短期融资券的AA+级和AA级的利率和利差均值表现均较为接近，甚至存在轻微倒挂，主要因为少数机构在AA+级上的发行利率偏高。3年期中期票据和5年期中期票据的发行定价和交易价格较好地反映了信用等级的差异，利率、利差均值均随主体信用等级的升高而降低（图表2~3）。

2024年一季度，从利率和利差的均值来看，新世纪评级的非金融企业债务融资工具的发行定价和交易价格均较好地反映了信用等级的差异，除1年期一般短期融资券由于样本量较小导致发行利率均值存在倒挂外，270天超短期融资券、3年期中期票据和5年期中期票据的利率、利差均值均随主体信用等级的升高而降低（图表4~5）。

三、非金融企业债务融资工具利差的影响因素分析

为检验主体信用等级及评级机构是否对非金融企业债务融资工具利差有影响，本文采用Mann-WhitneyU两独立样本非参数检验方法检验影响因子的显著性。Mann-WhitneyU两独立样本非参数检验对象为等级样本量不少于10支的样本。

（一）主体信用等级对利差的影响

本期报告分别对AAA级与AA+级、AAA级与AA级、AA+级与AA级间的发行利差、交易利差进行Mann-WhitneyU两独立样本非参数检验。

检验结果显示：在5%的显著性水平下，全市场非金融企业债务融资工具的发行和交易定价整体上较好地反映了主体信用等级的差异。除1年期短期融资券AA+级与AA级的交易利差不存在显著性差异外，270天超短期融资券、1年期短期融资券、3年期中期票据和5年期中期票据的发行利差、交易利差均通过级别显著性检验。1年期短期融资券AA+级与AA级的发行利差虽通过显著性检验，但由于二者利差均值倒挂，说明短期融资券主体AA+级发行利差显著高于AA级。

在5%的显著性水平下，新世纪评级所评非金融企业债务融资工具中，270天超短期融资券、3年期中票的主体信用等级为AAA级和AA+级对应的发行利差、交易利差均存在显著差异；在其余期限券种和级别上样本量少于10支，不进行显著性检验。

（二）信用评级机构对利差的影响

1.270天超短期融资券

以270天超短期融资券为研究对象，分别对各评级机构各主体信用等级的利差均值进行比较。2024年一季度，除联合资信因AA+级主体发行利差和交易利差较高导致AA+级与AA级之间存在倒挂外，各评级机构的发行利差、交易利差均与主体信用等级存在较好的对应关系，即：主体信用等级越高，发行利差、交易利差越小（图表8~9）。

通过Mann-WhitneyU两独立样本非参数检验可知，在5%的显著性水平下，在AAA级270天超短期融资券上，中诚信国际的发行利差和交易利差显著低于联合资信和东方金诚。在AA+级上，中诚信国际的交易利差显著低于联合资信。除此外，各等级各评级机构间的发行利差、交易利差均无显著差异。

2.1年期一般短期融资券

2024年一季度，各机构在主体信用等级上的样本量普遍较小。除联合资信因AA+级主体发行利差和交易利差较高导致AA+级与AA级之间存在倒挂外，各评级机构的发行利差、交易利差均与主体信用等级仍表现了较好的对应关系，即：主体信用等级越高，发行利差、交易利差越小（图表10~11）。

通过Mann-WhitneyU两独立样本非参数检验可知，在5%的显著性水平下，本季度1年期短期融资券在分级别后的样本量超过10个的评级机构间均不存在显著性差异。

3.3年期中期票据

2024年一季度，除中证鹏元在AA+级与AA级3年期中期票据对应的发行利差、交易利差存在倒挂外，各评级机构所评3年期中期票据的发行利差、交易利差均随主体信用等级的升高而降低（图表12~13）。

通过Mann-WhitneyU两独立样本非参数检验可知，在5%的显著性水平下，在3年期AAA级中期票据上，新世纪和中诚信国际的发行利差、交易利差显著低于联合资信；在AA+级上，新世纪评级的发行利差显著低于大公。除上述情况外，在样本量多于10个的评级机构间的发行利差、交易利差无显著差异。

3.5年期中期票据

2024年一季度，各评级机构5年期中期票据的发行利差、交易利差均随主体信用等级的升高而降低（图表14~15）。

通过Mann-WhitneyU两独立样本非参数检验可知，在5%的显著性水平下，在5年期AAA级中期票据上，样本量多于10个的评级机构间的发行利差、交易利差均无显著差异。

[1] 本文包含超短期融资券、一般短期融资券和中期票据。

 作者：新世纪评级研发部