【财富观察】随着盈利不确定性的消除，二季度中国股市有望震荡向上
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2024年一季度，A股呈现先跌后涨的行情：上证综指涨2.2%、沪深300涨3.1%、创业板指则跌3.9%；风格分化，中信大盘价值指数涨9.7%、小盘成长大跌8.3%；申万一级行业跌多涨少，银行、石油石化、煤炭、家电等涨幅10%以上，但医药、计算机、电子等行业跌幅在10%以上，房地产板块的跌幅较大；偏股基金指数跌2.8%，公募基金的风格依然偏成长风格，整体继续跑输宽基指数。资金方面，一季度两市日均成交额8,954亿，但北上资金在连续6个月净流出之后，随着市场的反弹持续流入，一季度净流入682亿元，高于2023年全年净流入额。
与去年“强预期、弱现实”形成对比，今年一季度是“弱预期、弱现实”，资金选择了“高股息”的防守模式和逆周期的新兴产业，但顺周期的成长板块则持续回调。开年前三周，市场外受美债利率抬升、内有PM指数持续低于预期影响，引发资金对国内经济极度悲观的预期，市场超预期下跌，而后随着政策出台和资金对白马股的增持下，又在“中特估”的带动下上涨，但大市值股票的虹吸效应导致成长股继续下跌。二月份，随着流动性危机的解除叠加证监会出台的一系列改革措施，市场迎来一波快速反弹，前期跌幅较大中小盘、AI代表的科技主题反弹尤为明显；三月份，市场在政策持续出台和资金宽松的背景下走向震荡，但基本面的疲弱态势尚未得到扭转，房地产市场的持续低迷也使得市场对未来增长前景充满了谨慎。
图1主要股指表现：Q1涨跌分化，红利涨、成长跌，主题投资盛行
二季度，A股将进入财报密集披露期，盈利端的不确定性有望得到一定程度消除，但前期涨预期的板块也可能受压。基本面上，3月制造业PMI指数重回50上方，这也是时隔5个月恢复到荣枯线之上；估值水平上，中证800指数当前PB1.3倍、PE12.8倍，分别为近十年5%和22%百分位，一月份的调整使得市场估值水平得到进一步消化，给了不确定的基本面更多风险补偿，未来基本面改善即使可能不及预期，市场向下的空间大概率可控，而反观在盈利增速下滑可控或企稳的年份，如果估值低位或政策相对宽松，往往有修复行情，如2012、2014-2015、2019-2020，2024年可能属于这个情形；结构方面，高股息公司随着股价的上涨吸引力相对下降，但与宏观经济和产业发展更相关的公司性价比确在凸显，风格分化有望得到收敛。
从中期看，随着基本面的边际好转，与宏观经济和产业发展更相关的公司的性价比在上升，偏股基金通过对企业竞争力判断、价值的评估，获取超额收益的能力有望逐步回归。从数据上看，偏股基金指数滚动三年年化收益率从2022年初超过30%开始一路下滑，并在2023年7月份进入负收益区间，该指数编制以来（2008年）滚动三年年化收益率的中位数是7.6%，现在已经来到了-11.1%，有周期回归的力量。风格上，大盘蓝筹在基本面和流动性层面优于中小盘，估值位置也更低。
但回到股票多头产品，以公募基金为代表的股票类基金经理，从繁荣周期走过来的居多，大部分赚的是业绩和估值双升的钱，更偏好大空间的成长股，但在新的宏观环境下，具备双升的投资机会越来越少，作为一个整体公募基金近三年的表现欠佳。面对新的大环境，投资难度越来越高，投资范式要不要调整？通过跟踪基金经理的思考和持仓变化也确实看到了他们的应对，如提高自上而下的权重、向外看（注重出海带来的新的增长、注重国际比较等）、相比成长性更注重股东回报等。最值得关注的是，面对经济增速的换挡，基金经理们对资产的估值体系从偏好成长股估值转向了价值股估值体系。
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