周期弥合，资产共振：2024年下半年配置策略
2024年下半年，中美库存周期可能共处相对底部、且中美金融环境可能均趋于宽松，这种宏观环境可能对中美股票、债券资产均是利好。且从半年左右的时间维度看，金融属性较强的大宗商品和原油等需求和中美经济强相关的品种也将从中受益，但在配置节奏上需关注当前部分资产的阶段性超涨风险。
今年以来，经济复苏的结构性特征较为显著，宏微观感受有所分化，进而导致了复苏对国内投资者风险偏好刺激程度不足。复苏的第一个结构性特征在于除地产外，内需有所企稳，但外需恢复速度整体强于内需；复苏的第二个结构性特征在于生产端的恢复速度强于需求端；复苏的第三个结构性特征在于经济仍处于转型阶段，新旧增长极对经济的支撑作用明显不同，经济“未立先破”的迹象有所显现。
经济的结构性复苏以及宏微观感受的分化可能都源于当前各个周期的低位徘徊和弱弹性。
库存周期指向我国经济周期可能已经处于磨底阶段，但低位运行的M1指向库存周期的反弹依旧面临较大阻力。且回顾历史上的库存周期反弹，往往需要内部强刺激政策的发力或者外部经贸环境的明显改善，而当前尚未观察到类似的信号。这也和我国当前除地产投资外已基本企稳但增速偏弱的内需特征相吻合。
我国盈利周期尚未完全摆脱下行压力。从工业企业利润的绝对值看，当前仅基本回升到2023年同期的水平，与2021、2022年同期水平仍有较大差距。上市公司盈利周期的下行压力更大，尽管A股的净利润跌幅在去年下半年呈现收窄态势，但今年一季度跌幅再度扩大。
库存周期的弱弹性和盈利周期的持续下滑一定程度上都源于通胀周期（尤其是PPI）的低位运行。展望后续通胀周期走势，可能依旧不容乐观，一方面，当前较低的货币活化程度指向未来通胀可能还将保持较低水平；另一方面，地产投资承压的环境同样指向PPI难以快速上行。
在经济基本面和资产价格双双承压的环境下，债务周期长期下行。历史上，债务周期的变动略领先于经济周期的变动，但去年以来，经济基本面出现底部企稳的信号，而债务周期仍处于快速下滑过程之中。两者的短暂背离可能源于居民资产端的压力和企业部门偏弱的信心。预计在经济基本面、资产价格和政策力度等多重因素的共同影响下，债务周期也不会快速出现大的反弹。
稳增长政策可能是打破周期触底但又缺乏快速向上反弹动能这一复杂宏观环境的潜在变量，但目前观察到的政策信号依旧较为温和。
▍海外宏观：紧缩末期，静待转机
美国通胀可能延续下行趋势，但在通胀粘性作用下，下行斜率可能将会放缓。从通胀构成拆解通胀原因，食品及能源项目、住房项目、运输及医院等服务项目是当前美国通胀高粘性的主要来源。而美联储的货币政策对于这些黏性分项的作用均有限。移民的迁入正在填补部分劳动力市场的缺口，美国劳动力市场处于降温过程中。美国就业数据存在偏离，如劳工部公布的失业率和各州劳动力数据测算出的失业率的偏离，以及新增非农和ADP就业的长期偏离。这可能都说明了当前劳动力市场持续处于降温的过程之中，待到就业数据进一步明显恶化后，美联储货币政策转向宽松的阻碍也会随之减少。预计财政强刺激在美国大选前持续。美国家庭部门的超额储蓄可能已经耗尽，美国政府可能保持财政扩张以维持经济韧性。这导致美债市场流动性压力正在逐步增大，形成对美联储转向宽松的压力。
在复杂货币政策目标的推动下，美联储货币政策转向宽松的方向明确、只需要等待特定的触发因素。不过，未来一段时间，美国的货币政策组合可能是货币政策前瞻指引在“摇摆”中转向宽松，但降息的步伐却没那么迅速，同时，选择更快地结束当前量化紧缩（QT）的货币政策以应对各类金融系统内风险。
▍大类资产策略判断：
A股：周期底部，耐心布局。已经触底的库存周期和除地产投资外基本稳定的内需都指向我国经济基本面进一步恶化风险已经明显降低，并且，以万得全A（除金融、石油石化）指数构建的股债性价比指标仍在均值以上两倍标准差附近徘徊，这表明当前股市估值仍处于历史上的极低水平，未来股市大幅调整的风险已经明显收敛。但正如同经济周期缺乏短期向上快速反弹的动能，股市估值的修复也需要等待政策发力或全球流动性改善等利好因素的催化。
中国债券：破局时点或在降息之后。今年以来，债券收益率快速下行并逼近阻力位，降息前，收益率曲线进一步下行的空间可能有限。尽管债市已经临近阻力位，但投资者对经济基本面偏温和预期、宽货币政策预期、资产荒仍存等因素决定了债券面临的风险依旧可控，当前债市环境还不至于由牛转熊。债市低位横盘震荡的格局可能在降息之后才会被打破，降息之后，债券收益率的下行空间也会随之打开。
美债&美股&美元：对于美债而言，由于美联储可能保持“摇摆”的态度，美债收益率可能随之维持宽幅震荡，且本次美债收益率快速下行的时点可能临近美联储明确指引降息时点；对于美股而言，短期而言，美股走势跟随美联储货币政策的指引，但中长期而言，AI产业的发展浪潮仍处于早期阶段，美联储货币政策也可能从数量端和价格端先后趋于宽松，美股难言已经见顶；日元和欧元的潜在弱势表现可能推动美元指数维持相对高位。
大宗商品：金价并未脱离利率框架，中长期仍有较大上涨空间，但短期需重点观察地缘政治局势、全球央行购金力度和投机性力量三个潜在影响因素；中长期来看，铜价有望迎来商品属性和货币属性的共振，我们对铜价中长期走势保持乐观，但短期介入还需“择机”。
▍风险因素：
国内稳增长政策或货币政策不及预期；地缘政治冲突超预期；海外经济衰退风险超预期；美联储宽货币政策操作不及预期；海外风险事件负面冲击超预期。
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