【华创·每日最强音】如何看复苏预期下的餐饮？九毛九，海伦司市值空间测算|宏观+商社
华创宏观
2022/7/6
30亿的小体量逆回购并不是历史第一次
2022年7月4日和7月6日连续三天，央行进行了30亿的7天逆回购操作而非通常的100亿的7天逆回购操作。事实上30亿的小体量的逆回购并非历史首次。比如2021年1月8日到1月18日以及2021年1月22日到26日的共10次的逆回购操作均在100亿以下。（前3次50亿，后7次20亿）。
2021年1月的小体量逆回购操作后，基本对应了长端利率和短端利率的趋势上行。历史是否会重演，本文尝试从短端利率和长端利率视角分别来看。
两个视角判断短端利率——三季度短端利率大概率上行
方向判断而言：经济修复的背景下利率边际抬升本是大势所趋。疫后经济明显修复，结合我们报告《继续寻找超预期的地方》，6月社零同比有望回升至1%；基建投资预计进一步加码；新增社融4.9万亿，预计比去年6月多增1.2万亿。
定量判断而言：货币政策的四大目标分别是经济增长，通胀，金融稳定以及国际收支平衡。我们以社零，工业企业利润，核心CPI，企业债利差以及汇率对应上述四大目标。回归结果显示：预计8月末DR007或回升至2.1%左右。
四个定量模型看长端利率——三季度十年期国债三空一多
第一，利率定价角度，经济名义增速是利率定价的基础，名义增速可视为实际经济增速加通胀变化。考虑到我国“生产国”的特征，我们以工业增加值表征实际经济增速，PPI表征通胀变化。虽然三季度PPI同比回落，但供给侧制约解除后的工增修复是更为主要的矛盾。回归结果显示，三季度国债收益率大概率上行。
第二，资金供需角度。货币的供需决定了利率的走势，当下社融存量同比与M2同比的剪刀差持续下行反映出当下资金供给大于需求，根据历史社融与M2剪刀差对十年期国债半年左右的领先关系，三季度国债收益率预计下行。
第三，信用扩张角度。决定十年期国债方向的是剔除票据融资，企业短期贷款，政府债券和企业债券后的社融，我们称之为真实社融。决定真实社融方向的主要是企业中长期融资（信托贷款，委托贷款，企业中长期贷款），根据地产基建和企业短期融资对企业中长期融资的领先性，三季度国债收益率大概率上行。
第四，交易策略角度。债市的策略主要包含加杠杆，拉久期和下沉资质三种。我们分别以DR007，剔除政府债社融存量同比与M2同比的剪刀差以及PMI对应上述三种策略，并且加入美债收益率表征对内外均衡的考量。回归结果显示，三季度国债收益率大概率上行
三季度利率的判断——短端上行偏确定，长端上行大概率
综上判断，三季度短端利率上行趋势较为确定，假设疫情不进一步反复的情境下，8月末DR007有接近2.1%的可能，7月的DR007预计中枢在1.8%左右。三季度长端利率上行或是大概率事件，我们的四个定量模型有三个都预示着三季度长端利率有上行风险，不过根据模型的指引，长端利率即便上行，其幅度调整也未必剧烈。
风险提示：货币政策超预期，疫情扩散超预期，房地产修复超预期。
华创商社
2022/7/6
不同于酒旅主要来自异地需求，餐饮以本地需求为主，但由于自营餐厅成本较为刚性，利润率较薄，高度依赖翻台/同店收入稳定，餐饮品牌维持吸引客流的“势能”尤为重要。我们更多聚焦品牌势能仍然处在上升期，开店明确，业绩确定性强的品牌；同时指出展望复苏，受疫情影响最大、下跌更深的业态在真正复苏中有更高弹性。九毛九与海伦司仍然是自身经营确定性更强的公司。同时较高客单的大聚会业态海底捞及兄弟公司颐海国际，以餐饮业务树立品牌，食品业务变现的广州酒家，专注于内功、逆势开店的奈雪，全国最大的快餐连锁百胜中国将更多受益于疫情后的复苏。维系品牌势能，保持“酷”的吸引力，静待复苏。
我们曾在去年5月发布过一篇《从餐饮看滞胀：服务业恢复为何不及预期》，讲述了疫情后一年，行业为何经历了供给出清（按照窄门数据，2020年，全国门店数为879万家，净减少120万家，也就是说餐厅数量净收缩10%）、ASP有所提升。站在今天的节点，“滞胀”已经不是对行业最好的描述，根据窄门数据，2021年，全国餐饮门店数为863万家，继续减少16万家，2022年初回升到898万家。由于从事餐饮行业门槛较低，前期投入也远小于酒店等行业，导致行业进出较为容易，供给收缩并不明显，同时上市公司数据也验证了客单价不再上扬，甚至普遍进入下行区间，太二已经是罕见的能在21年弱需求下提客单的品牌。
我们认为今年餐企受到疫情影响，业绩不明，普遍预期有下滑，且H1收入端大约恢复到去年同期7成，Q2亏损未定，假设Q3-Q4没有大范围疫情反复，叠加去年基数低，同店有望温和复苏，但具体仍然需要观察疫情反复和防控措施变化。本篇报告从情景假设角度，若太二，海伦司未来品牌势能不下滑，单店成熟后仍可达到稳态盈利水平，做情景分析，测算了两家公司中期成熟店盈利中枢和市值空间：
若品牌势能不下滑，九毛九/太二市值空间测算：
假设2024年太二同店翻台不发生下滑，意味着太二品牌势能仍然没有衰弱，假设继续扩张，2022、2023、2024年分别新开120家、200家、200家门店，则23年末门店总数达670家，估计太二全部门店成熟后+其他品牌净利润可达11.5亿；若此时同店翻台仍不下降，开店空间和市值可以向上打开，估值也料将维持高成长股溢价，叠加公司平台化属性逐渐凸显，若可达35x估值，则公司可支撑468亿港币市值。
若品牌势能不下滑，海伦司市值空间测算：
假设2024年同店翻台不发生下滑，意味着海伦司品牌势能仍处于上行周期，假设继续扩张，2022、2023、2024年分别新增400家、500家、500家门店，则23年末门店总数达1682家，全部门店成熟后净利润可达9.1亿；若此时同店销售增长未发生下滑或下沉市场门店OPM有保障，开店空间和市值可以向上打开，估值也料将维持高成长股溢价，若可达35x估值，公司可支撑370亿港币市值。
同时，我们近期观察到海伦司在湖北利川孵化的酒馆+大排档模型运营良好，日销数据高于普通门店，利川属于县级市，全市总面积4605.53平方千米，流动人口为20万左右，常住人口为75万，若以此为标准在更多类似县级市进行开店扩张，则未来开店空间有望进一步打开。
风险提示：食品安全；疫情反复；品牌老化、翻台下行；文中所有测算仅为依据前提假设的情景分析。
