【国盛量化】市场底先于经济底的条件是什么？——七月大类资产与基金研究
报告摘要
市场底先于经济底的条件是什么？
从历史复盘来看，景气是牛市的基础，衰退是熊市的基础，景气衰退转换基本对应市场拐点。市场底先于经济底历史上有三次：2005年、2008年、2019年。如果本轮周期市场2022年4月见底，则可能领先经济底约14个月，类似2019年。市场底一般在特别强政策信号，或者有持续政策配合具有信号意义的“高社融增速”发生点附近形成。从社融条件来说当前市场见底缺乏信号。
7月大类资产观点：
权益：短期偏多长期震荡偏空；
利率：经济预期虽边际回暖，但各因素显示为下行周期特征；
黄金：就业压力显现，7月看多；
策略：做多A股，做空金属。
基金市场全方位透析：
基金组合表现跟踪：
2022年来收益最高组合：国盛选基策略（-2.62%，超额7.40%）；
2019年来收益最高组合：国盛选基策略（年化42.11%）。
1.本期话题：市场底先于经济底的条件是什么？
从历史复盘来看，①景气是牛市的基础：历史景气上行周期指数一般为牛市，但存在两次背离，一次为2003年，主要原因是股权分置改革之前股市结构性矛盾，一次为2013年，主要原因是创业板牛市结构性行情；②衰退是熊市的基础：历史景气下行周期指数一般为熊市，但存在两次背离，一次为2015年，主要原因是流动性的充分宽松与杠杆的大量使用，一次为2019年，市场底先于经济底，但后续经济继续下行下指数总体偏震荡，直到经济进入景气才开始抬升；③景气衰退转换基本对应市场拐点。
市场底先于经济底历史上有三次：2005年、2008年、2019年。如果本轮周期市场2022年4月见底，则按照2023年6-9月的经济底时间估算（详见本报告2.1.），领先至少14个月，类似2019年。这种情况发生的条件如何看待？
市场底一般在特别强政策信号，或者有持续政策配合具有信号意义的“高社融增速”发生点附近形成，而经济底则在社融持续扩张中形成。
-2005.4-9股权分置改革开启；
-2008.11国务院常务会议提出四万亿刺激；
-2012.12中央经济工作会议定调“新常态”，2013.1社融大幅回暖（季调环比10%）；
-2015年改革主题政策持续出台，2016.1社融大幅回暖（季调环比9%）；
-2018年降准、减税降费政策持续出台，2019.1社融大幅回暖（季调环比7%）。
如果经济底之前没有具有信号意义的“高社融增速”，如2012年、2016年底部，则市场底可能无法特别领先经济底。2022年以来稳增长政策持续推出，但社融在剔除季节效应后并无“高社融增速”信号出现（季调环比持续在4%及以下），且结构上新增人民币贷款占比相对前两次更低。从社融条件来说当前市场见底缺乏信号，但如若未来社融高增速出现则市场底出现概率将增大。
2.大类资产量化研究
7月大类资产量化观点如下。
2.1 权益：短期偏多长期震荡偏空
① A股景气度指数
本轮景气下行周期起始于2021年10月，至今已经过8个月，历史景气下行周期平均持续1.9年（23个月左右），从时间和幅度来看目前仍处于下行中继位置，预计2023年二三季度见底。截至2022年7月1日，景气指数达到29.70，相比3月末-2.23，二季度景气度有反弹，但重新进入下行。（2021-Q4、2022-Q1表现：-4.54、-9.24）
A股景气度指数介绍：以同步预测A股季度净利润增速为目标，精选混频宏观、中观数据，采用动态因子+信息流模式构建的日频跟踪模型，历史季度方向胜率超80%。
② A股量价情绪时钟
市场情绪刻画指标各异，量价指标最为直接。A股量价情绪时钟由日收益波动率构成的“见底预警”指数与日成交额构成的“见顶预警”指数组成，策略样本外自2020年10月开始，我们在周报中已持续跟踪1年多时间，总体表现稳健，样本内外总体择时胜率达到69.39%，赔率达到3:1。当前情绪时钟位于看多区间。
“见底预警”指数由日收益波动率构成，当前已过峰值，市场阶段底部已现。波动率上升预示着市场分歧增大，一般为熊市，但若成交额急剧放大如2014年底，仍可做多；波动率下降预示着市场合力增加，一般为牛市，成交额无论放大或缩小都可做多。因而波动率的“峰值”预示着市场的“谷底”。当前市场波动率已开始下行，阶段性底部已现。
“见顶预警”指数由日成交额构成，当前从底部开始上行。如果将波动率比喻为市场分歧度，则成交额可理解为投资者参与意愿。成交额的“峰值”预示着市场的“顶部”。当成交额下行，如若波动率下行市场合力仍在，则不会产生大风险，如若波动率上行市场分歧增加，叠加参与意愿的下行，市场容易产生大风险。当前市场成交额处于底部位置，并且开始放大，市场总体情绪较好。
A股量价情绪时钟介绍：根据“见底预警”指数和“见顶预警”指数，我们可以将市场划分为四个象限，四个象限中只有：波动上-成交下的区间为显著负收益，其余都为显著正收益，可据此构建择时策略。
2.2 利率：各因素显示为下行周期特征
7月10年期国债利率大概率下行。当前经济增长因子、通货膨胀因子、短期利率因子都处于下行期，综合来看利率下行概率高。
当前整体经济增长水平快速回落，工业品通货膨胀开始下行，企业债务扩张减弱，短期利率水平下降，大多都为利率下行周期特征。因而国债利率大幅上行风险不高。从国债利率当前水平来看，虽然运行于中枢以下，但近年国债利率整体中枢下移明显，当前水平距离上波周期低点仍有35BP的空间。
从各指标当前运行状态来看，生产端、利润端数据都处于下行，工业品通胀方面边际都有所下降。6月短期利率进一步下行，货币端进一步宽松。虽然PMI反映出一定的预期回暖，但目前来看未必能够持续。
利率宏观预测模型介绍：利率的本质为资金的价格，因而由资金的需求与供给决定，我们由此确定了决定利率方向的四个主要因子：经济增长、通货膨胀、债务杠杆、短期利率，并采用动态因子模型建模。模型自2019年以来，样本外胜率维持67%左右水平。
2.3 黄金：就业压力显现，7月看多
黄金由于美国6月就业压力显现，7月看多。当前美国经济仍处于复苏期，经济向上，缩表影响下财政支出下降，对外负债增速下降，总体对黄金走势形成制约，但6月就业压力显现，综合来看7月相对乐观。
从赔率角度来看，由于黄金为无息资产，持有黄金存在机会成本即美国实际利率，因而长期来看实际利率高低能在一定程度上反映黄金的赔率。去年底以来黄金走势与美国实际利率明显背离，实际利率上行而黄金横盘震荡，市场对美国经济复苏信心不足。近期由于美国经济持续表现良好，背离有所减弱，呈现实际利率上行，黄金下跌的走势。
黄金宏观预测模型介绍：黄金的本质为高级别保底信用，当前主要与美元信用呈“跷跷板”关系。通过美国宏观指标构建因子，可判断美元信用走势进而判断黄金可能走向，模型历史胜率达到65%。
2.4 通胀凸性策略：做多A股，做空金属
趋势跟踪策略对于通胀具有凸性。也即在通胀大幅波动时期（无论上升/下降）策略收益高于通胀小幅波动时期，能提供抵御通胀不确定性的资产选择，一般在危机时期表现较强，能提供不同于股债组合的收益风险特性。
策略2022年以来收益率达到7.4%，远好于股债资产。6月策略收益-1.0%主要来源于做空A股。策略在2007-2008、2014-2015、2020-2022表现都较强。
策略最新信号为做多A股，做空金属，其余资产保持多仓信号。
3.基金多维分析与组合跟踪
3.1 基金市场DashBoard
基金市场全方位视角透析。
3.1.1 公募主动权益
① 风格仓位测算
公募总仓位略有回升。截至6月末，公募主动权益基金仓位85.28%，较上个月变化1.19%，出现明显回升，公募开始加仓。
市值风格角度大盘继续切向中小盘，大盘仓位仍在高位。6月大盘仓位-7.77%、中盘仓位+2.00%、小盘仓位+6.95%。大盘仓位目前仍为近10年较高水平，从存量博弈的角度来说增量资金空间较小。
中大盘中成长继续切向价值。6月价值仓位+0.52%、成长仓位-6.29%。价值仓位为历史41%分位数，成长仓位为历史70%分位数，从存量博弈的角度来说价值相比成长具有更大空间。
② 行业仓位测算
公募6月主要加仓：电子、电新、有色等，主要减仓：消费者服务、食品饮料、医药等。上月月报我们提示食品饮料、非银金融、银行已达到近5年极度欠配位置后，6月总体都有一定的表现。当前公募欠配较多的有：食品饮料、建材等，超配较多的有：有色、消费者服务、煤炭等。
综合行业来看，公募6月加仓：科技、周期、金融，减仓：消费、公用事业、制造。其中科技处于历史84%分位数，消费处于历史69%分位数，金融为历史23%分位数。
3.1.2 公募被动权益投资者行为
宽基指数：“交易型”资金更看好沪深300，中证500、创业板指配置已较低。“交易型”资金在传统宽基上长期操作表现较好，当前从多个宽基指数（沪深300、中证500、创业板指）来看，沪深300中仍有较高仓位，中证500、创业板指中仓位已较低。
科技类指数：“交易型”资金更看好创新药和芯片，新能源、军工仓位已较低。“交易型”资金在新能源、创新药、军工、芯片等行业上历史操作优势明显。2021年以来操作超额收益显著。
周期类指数：“交易型”在钢铁、有色上配置较低，历史经验来看为短期做多机会。“交易型”资金在钢铁、有色等行业上历史操作劣势明显，与其反向操作一般收益较好。
3.1.3 公募另类资产
2022年以来公募另类资产表现如下，6月随着通胀回落石油、豆粕、能化等下跌，REITs有所反弹。
石油>豆粕>能化>黄金>REITs>对冲>有色>白银
3.1.4 私募各类策略
2022年以来私募各类策略表现如下，权益类策略边际回升，固收类策略收益达0.9%。
管理期货>固定收益>相对价值>宏观策略>股票策略>事件驱动
2014年以来私募各类策略表现：
宏观策略>管理期货>事件驱动>股票策略>相对价值>固定收益
3.2 基金组合表现跟踪
基金组合表现跟踪如下。
3.2.1 国盛选基策略
国盛选基策略2022年截至6月30日收益-2.62%，超额收益7.40%。策略选取Alpha高且稳定基金，长期来看能覆盖风格收益的波动，获取稳健超额，自2019年样本外跟踪以来年化收益率42.11%。
3.2.2 未知选股能力组合
未知选股能力组合2022年截至6月30日收益-3.91%，超额收益6.04%。策略选取Alpha高且不能被已知逻辑解释的基金，总体来说偏科技成长型，组合所筛选的基金大多具有左侧提前布局能力，历史超额收益稳健，自2019年以来年化收益率43.69%。
3.2.3 顺分析师热度组合
顺分析师热度组合2022年截至6月30日收益-2.76%，超额收益7.20%。策略选取在分析师覆盖热度因子上暴露最高的基金，其右侧跟随行为特征较强，相对偏股基金指数具有明显超额收益，自2019年以来年化收益率30.43%，熊市较强。
3.2.4 深度价值精选组合
深度价值精选组合2022年截至6月30日收益-6.81%，超额收益3.20%。策略在PB型基金中通过多维有效因子精选基金，自2019年以来年化收益率25.76%。
3.2.5成长价值精选组合
成长价值精选组合2022年截至6月30日收益-8.24%，超额收益1.78%。策略在PB-ROE型基金中通过多维有效因子精选基金，自2019年以来年化收益率34.85%。
3.2.6 景气价值精选组合
景气价值精选组合2022年截至6月30日收益-12.58%，超额收益-2.56%。策略在PE-g型基金中通过多维有效因子精选基金，自2019年以来年化收益率37.98%。
风险提示：量化统计基于历史数据，如若市场环境或者基金基本情况发生变化，不保证规律的延续性。