【德邦·投研新声】海外黑色星期一，后市怎么看？海外衰退，大行卖债，谁主导债市？
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张浩宏观组组长
S0120524070001
【德邦宏观】海外黑色星期一，后市怎么看？
核心观点：
事件：8月5日全球多地风险资产出现大幅调整，海外市场进入“黑色星期一”，一定程度上导致了全球投资者的恐慌情绪激增，Vix指数出现历史第二大单日涨幅，我们认为是人工智能科技周期的预期修正、美国衰退预期升温、日央行货币政策化及CarryTrade逆转等四大因素综合作用的结果。
最初，人工智能及科技革命的预期修正促使了美股在7月中旬以来的阶段性大幅调整。此后，日央行加息促使日元升值，日元在短时间内的快速升值导致CarryTrade逆转，全球套息资本面临较大压力，当日元升值时，息差所获得的利润会迅速被汇率所带来的损失给消耗殆尽，因此需要通过“卖出高息资产、买回日元”来平仓，平仓的同时会带来进一步的日元升值压力，进而带来更多的日元平仓，从而循环往复，此前“借入日元投资美国科技股”的策略面临巨大挑战。此外，日元加息进程也导致日本国内“借日元、买日股”的策略面临融资成本上行导致的“去杠杆”影响。在此基础上，美国经济衰退预期在失业率数据激增后显著提升，历史经验显示美股在“衰退确认”的时间里大概率向下调整，进一步压制美股，同时美国衰退预期也会通过基本面、可比估值和行为金融等渠道对日本股票市场产生压制，进一步放大日本股市的跌幅。
这四种因素的叠加一定程度上导致了海外市场“黑色星期一”的发生，并可能促使负反馈机制的出现，后续重点关注以下四点：
1）套息交易的负反馈机制可能自我强化，过去两年成功的借日元投资日股和美国科技股策略出现逆转，可能进一步加剧日本汇率和股市波动。
2）美股的大幅下跌，一方面表现出市场“倒逼”美联储降息的局面，另一方面考虑其财富效应属性，可能推动衰退预期的自我实现。
3）当前全球股票市场的接连下跌导致风险偏好显著下降，考虑新兴市场国家对美元流动性相对敏感，商品也容易受流动性冲击扰动，关注潜在MarginCall与流动性螺旋风险对新兴市场国家及商品的扰动。
4）重点关注美日等市场维稳政策的出台，日韩预期引导能够带来一定积极影响，若市场机制无法纠正，则需要进一步的维稳政策，后续重点关注美联储的政策变化，一方面考虑美股持续下跌对美国金融稳定和经济基本面的扰动，美联储存在“紧急降息”的可能，此前在2020年3月3日应对疫情冲击美联储曾紧急降息50bp，本轮若跌幅进一步扩大存在使用的可能；另一方面，面对潜在的MarginCall与流动性螺旋风险，也需要更有针对性的流动性支持工具加强对市场流动性的支持。
风险提示：（1）海外主要经济体货币政策超预期变化；（2）全球流动性风险；（3）部分国家或地区金融市场风险外溢
发布时间：20240806
吕品固定收益首席分析师
S0120524050005
【德邦固收】海外衰退，大行卖债，谁主导债市？
核心观点：
8月债市主导力量从内部均衡转向外部均衡。人民币汇率分别在7月25日、8月2日迎来跳涨，我们认为催化因素分别是日元跳跃式升值以及美国就业大幅度低于预期引发的连锁衰退交易。
首先是，日元大幅度升值，作为新兴市场货币风向标，带动人民币汇率升值：1）日元升值的催化剂在于以CPI代表的一系列日本经济数据改善明显，引发日本央行的政策利率上调、以及购债规模减少。2）美债利率和美元指数下台阶，大幅度收窄日美利差，影响之前过度拥挤的日美套息交易。
另外，本轮日元的大幅升值，其中作为避险+套息的货币，也有美股风险资产大幅度下跌的影响，美股、美债正在经历一轮市场一致预期，但未充分预期的“衰退交易”。
商品市场的“衰退交易”一直在进行。近期市场对于黄金价格的关注也比较多，但是我们发现伦金与沪金走势出现了一定分化。我们认为，降息交易的继续仍然有利于黄金，但是可能前期交易过度拥挤，导致此次反应平淡。另外，我们认为中国黄金投资者，更多的关注美债利率下降带来的黄金涨价影响，而对日元为代表的新兴市场货币升值，带动人民币升值等效应估计不足，导致了沪金的大跌。但是我们认为这种预期不足已经通过价格方式有所修正。国际铜（LME）代表的衰退交易从5月底、6月初开启；铝的衰退交易从6月初开始；原油的衰退交易从7月初开始；也可以说，衰退交易从铜等大宗品的角度，至少在6月开始酝酿，不断积累到美国的通胀、就业市场，成为迎来美债利率结果的“最后一棒"。
对国内债券市场是利空还是利好？ 1）从衰退交易的角度上，全球是有传导性和内在共振基础，海外需求若大幅度放缓，进一步影响出口，而出口是今年GDP贡献明显转正的部分，这方面边际下滑，预计将会进一步影响中国国债收益率的下限；2）中美利差和汇率传导渠道上，有利于国内短端、长端利率的下降，解开货币政策内外均衡的掣肘。3）但是如果站在“全球较多的拥挤交易反转”这一论点出发，日元-美元等一系列的carry交易面临实际的平仓和平仓预期的影响，那么做空人民币风险资产+借入美元做多人民币债券的交易可能也面临调整。
综合来说，我们认为对于国内债券市场，投资者结构的偏移的利空，和央行宽松行为的利多相比，央行行为和全球衰退交易的利多成分似乎更大。就像我们从投资者结构上解释这两年的债券市场，“小行买债+大行放贷”一直是主要推动逻辑，而时间进入到6月，大行呈现了比较强的缺资产，小行买债也逆转成非银买债，但是并未逆转整个债市的方向。我们认为8月份主导市场波动的仍然是外部催化，但方向我们仍然看好。
“宏观交易月”需要密切关注哪些指标？1）美债利率是否交易充分，降息后再反转反弹；2）人民币升值是趋势性还是技术性；3）人民币风险资产是否能够企稳，并重新影响债市防风险权重；4）拥挤的套息交易反转是否仅为中场休息，而后美债利率能否继续下行，美股能否企稳等。
风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。
发布时间：20240806
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