外汇商品 | 美国真的要衰退了吗？——2024年8月G7汇率前瞻
G4汇率
美元指数：美国就业数据恶化引发市场衰退交易，但7月就业数据具有一定特殊性，总体经济数据尚难以断定美国即将步入衰退。当前库存周期指标间存在一定矛盾，不排除美国经济再企稳的可能性。美元指数短线仍有下行空间，待触及强支撑后需关注后续经济数据。
欧元：短期欧元兑美元可能面临多空交织，一方面因riskoff情绪而受制约，另一方面因美联储降息预期升温而受益，后者占优。关注法国新政府组建进展。持仓分化度仍位于超卖区域，欧元兑美元存在支撑。
英镑：近期市场的riskoff情绪同样利空作为股市高BETA币种的英镑，且其相对标普500的BETA系数较欧元更大（负面影响可能更多）。此外，8月是英镑兑美元贬值的“传统”季节。持仓分化度显示英镑的调整形态较欧元更明确。
日元：7月启动15bp加息和减缓购债（Taper）。日元作为融资货币的carrytrade趋势性反转基本得以确认，利空权益市场和商品，整体利多金价；日债利率上行、收益率曲线平坦化，日元拐点已现。年内切换riskon时日元将阶段性回吐涨幅。
一、汇率市场相关性
二、美元指数：衰退交易主导
7月美元指数大幅下挫，自106持续下跌。7月初公布的新增非农就业好于预期，但失业率回升，市场对美联储9月降息的信心增强，月中公布的6月CPI弱于预期，环比出现负增长，美元指数加速下跌。同时，法国和英国政治不确定性消除，也助长了美元跌势。月末美国科技股大跌、日元套息交易反转，美元指数进一步下跌。8月初公布的7月ISM制造业PMI和非农就业均不及预期，市场恐慌情绪蔓延，降息预期迅速升温，美股大跌，日元、黄金等避险资产受到青睐，美元指数进一步下破104，跌至103附近。
2.1关注劳动力市场是否持续恶化
8月新增非农就业暴跌至11.4万人，大幅不及预期的17.5万人。新增就业/新增失业持续走低，目前回到历史周期的偏高区间，依然远离衰退阈值。1980年后美国经济复苏期的新增非农就业均值约20万人，计算当月新增就业与20万人差值，并求三个月滚动累计值，以反映短期新增就业强于或弱于历史平均水平。近3个月累计新增就业开始低于历史均值，但仍明显弱于历史上衰退前夕的恶化程度。
近期失业率回升使得“萨姆规则”指标达到历史衰退阈值0.5%，这也是市场认为美联储降息的重要依据。从失业人口来源看，在典型的经济衰退前，通常出现“就业=>失业”、持续失业占比提高，“退出劳动力=>失业”的占比下降；即企业主动裁员增加，更多人长期失业，退出劳动力重返劳动力市场的信心下降。然而，近期“退出劳动力=>失业”的占比回升，而“就业=>失业”、持续失业的占比基本稳定。失业率回升很可能是因为失业金耗尽率持续增长，迫使此前已经退出劳动力的群体重返劳动力，而其中相当一部分不能在短时间内立即再就业，因而成为了统计中的“失业人口”。过去这一现象常见于经济衰退后的复苏初期，但由于疫情后美国货币、财政双管齐下的强力刺激，使得这一过程滞后到来。定义“退出劳动力=>失业”/劳动力为“主动失业率”，“就业=>失业”/劳动力为“被动失业率”，持续失业/劳动力为“持续失业率”。除去2020年，自1990年以来，触发“萨姆规则”衰退阈值时的“被动失业率”明显高于当前水平，“持续失业率”依然处于历史较低水平，失业率回升主要是“主动失业率”拉动。当前失业率回升具有特殊性，“萨姆规则”的参考价值或有所下降。另外，就7月单月失业率而言，失业率回升很大程度上受到“临时性失业”拉动，其贡献了0.15%的失业率环比增长。这很可能是受到了飓风天气的暂时性影响。此后劳动力市场是否继续降温还有待进一步观察。
2.2美国库存周期已见顶？
ISM制造业PMI新订单持续走弱，导致我们构建的库存周期需求指标连续下行。但7月得益于美国EPS扩张，需求指标下行略有放缓。作为需求的同步指标，PPI剪刀差和资本品新订单却在近期稳步回升，与需求指标相矛盾。从ISM制造业PMI客户库存和自有库存关系看，客户库存通常领先制造商自有库存6~7个月，且二者呈负相关。当前客户库存水平显示补库存至少会延续到今年9月或10月，且最新的客户库再次下降，也保留了补库存时间更长的可能性。
当前各指标间存在矛盾，且PMI数据本身波动较大，尚难以断言库存周期已经见顶，还需再观察更多数据。不过可以假设两种情景：（1）最悲观的情况是当前已经进入被动补库存，且在第四季度进入主动去库存。但这种情况下，本轮主动补库存仅3个月，远低于历史平均的9~12个月，也和PPI剪刀差和资本品新订单回升的表现不符，后续可能存在第三个库存周期，大衰退未至。（2）较乐观情况是此后几个月需求和库存指标重新改善，主动补库存重燃，美国经济处于弱而不衰的局面。
2.3美国短期通胀前景评估
如果从进口因素和国内因素分析美国通胀，美国商品物价受到进口影响更大，而服务物价更多受到国内因素，尤其受国内住房租金价格影响。商品物价方面，美国当前进口份额排名前三的经济体分别为墨西哥、加拿大、中国。从实际数据看，三大进口来源地的PPI领先“美国除食品、住房、能源、汽车以外CPI”7~9个月，且领先性在2020年后更加趋于稳定。根据进口PPI领先性，“美国除食品、住房、能源、汽车以外CPI”在第三季度同比继续放缓，但第四季度将出现反弹，美国二手车价格指数稳定领先交通运输商品CPI约两个月，第三季度同比跌幅将逐渐缩窄。能源商品则主要受到原油价格影响，我们假设未来一个季度布伦特原油价格维持均价80美元/桶，在此假设下第三季度同比依然走弱。
服务物价方面，美国服务PPI领先服务CPI约9个月，显示第三季度同比走弱，第四季度将有所反弹。从劳动力市场边际供需平衡与服务CPI关系看也是同样的结论。此外，值得注意的是2023年4月以来，服务PPI和服务CPI下行不成比例，这可能是因为PPI篮子权重未能及时反映下游服务消费结构变化所致。在服务消费中，最重要的影响因素是住房租金价格。我们通过房价指数、租金指数等构建的租金预测模型也显示第三季度住房租金同比将进一步降温。
基于上述因子可以构建预测未来3个月CPI的预测模型，该模型历史R2达到了0.93，不过由于服务PPI与服务CPI在近期的相关性变化，2023年4月后模型预测值与实际值偏离明显变大，其预测的第三季度CPI急剧回落可信度较低。因此我们以上述变量重新计算2023年4月以来的样本以“校准”系数。调整后的模型显示第三季度CPI同比基本围绕3%波动。尽管受制于部分指标该模型只能预测未来3个月CPI，但是从进口PPI、原油价格、服务PPI等同比路径可以看出第四季度通胀反弹的潜在可能性。
2.4技术分析
7月中旬美国高频基本面在过去半年三次震荡探底后再度企稳回升，但当前市场注意力聚焦于劳动力市场恶化，衰退交易主导市场预期。尽管ISM制造业PMI不及预期，但标普制造业PMI依然表现更好，侧面反映出美国国内景气度依然高于海外，这在中期给与美元指数支撑。仅凭单月数据尚难以断定美国经济即将陷入衰退，在市场情绪宣泄后，若后续美国经济数据出现企稳迹象，美元指数也将逐渐止跌企稳。相反，若美国经济证实进入衰退，美联储将大幅降息，美元指数也将出现较大跌幅。
CFTC持仓方面，非商业多头持续回升，商业多头下降，持仓分化度回归中性水平。技术上，美元指数短线下行动能较强，或进一步下探101.5~102支撑，上方阻力104。
三、欧元：被动升值
7月中上旬，欧元兑美元有关法国政局动荡的利空暂时出尽，在美联储降息前景愈发明朗、日元套息交易反转的背景下，欧元兑美元的升势得到巩固。而后伴随riskoff情绪升温，欧元兑美元上行至超买区域后回调（股市高BETA）。美国7月非农爆冷助长riskoff情绪，短期欧元兑美元可能面临多空交织，一方面因riskoff情绪而受制约，另一方面因美联储降息预期升温而受益，后者暂时占上风。此外，如今欧元区内部不稳定性亦可从法德利差中窥见一斑，关注法国新政府组建进展。持仓分化度仍位于超卖区域。
3.1欧元兑美元与美债收益率
目前美元利率、股市对欧元兑美元的影响最强。美国关键经济指标转弱，衰退交易兴起，riskoff情绪利空股市，同样施压欧元。不过，美联储降息预期升温可以给予欧元汇率支撑。美方要素对欧元兑美元的影响总体仍然更强。这也体现在美国10年期国债收益率和欧元兑美元的高度负向联动当中。2023年以来，欧元兑美元相对美国10年期国债收益率的BETA系数基本保持在-3%下方，两者的100日滚动相关性均值在-0.6左右。法国政局动荡期间，两者相关性转弱。美债10Y收益率短线可能继续下探，欧元兑美元将从中获益。
3.2警惕法国财政风险
法国新人民阵线（NFP）推选出总理候选人露西·卡斯特（LucieCastets），并频繁敦促总统马克龙授权其组建新政府。然而马克龙表示，他不打算在8月中旬之前任命总理，以便政局在7月26日至8月11日奥运会期间保持稳定。同时，法国议会目前处于夏季休会期，将于9月19日复会。休会期间，辩论和表决等议会活动暂停。短期内法国政局的负面影响消除。
但需注意的是，极左翼不屈法国于7月23日提出一项法案，计划废除马克龙将大多数职工的法定退休年龄从62岁提高到64岁的养老金制度。废除养老金改革是NFP的竞选承诺之一。国民联盟（RN）对此表示支持。这一令人震惊的政治合作行为可能会破坏马克龙来之不易的养老金改革，加剧财政负担。因遭到其他党派议员的普遍反对，马克龙的养老金改革是以绕过议会投票的方式通过的。穆迪曾警告称，如果当前养老金改革被推翻，它可能会下调法国的主权评级。根据本届议会选举结果，NFP、RN分别拥有188和142个席位，合计占据一半以上，增加了废除养老金改革法案通过的可能性。
后续仍需密切关注总理任命情况及相应财政主张。在经历了本次政局动荡后，法德利差稳定在一个更高的平台，市场对法国政局负面信号可能变得更加敏感。
3.3技术分析
周线RSI处于偏超买区域。按照2022年第四季度以来周线RSI的周期运行规律（冲高回落大周期平均为4个月），新一轮周期或在10月中旬结束。CFTC持仓持仓分化度在超卖区域震荡，这意味着中期内不具备大幅贬值的基础。技术上，欧元兑美元短线可能进一步上探1.10、1.11，下方支撑1.08、1.07。
四、英镑：季节性贬值
在经济、通胀韧性以及更利好经济的工党在大选中大获全胜的支持下，英镑兑美元在7月中上旬涨势迅猛，表现较欧元汇率更优。近期市场的riskoff情绪同样利空作为股市高BETA币种的英镑，且其相对标普500的BETA系数较欧元更大（负面影响可能更多）。同时，根据贸易逆差，8月是英镑兑美元贬值的“传统”季节。
4.18月偏弱的季节性规律
观察2000年以来英镑兑美元的季节性规律，可以发现其在8月倾向下跌，历史概率达到75%。英国脱欧公投通过后（2016年7月以来）的8个年份中，英镑兑美元只有在2020年的8月升值2%，其余均为贬值。
究其原因，英国贸易逆差在8月往往录得一年中的最大值，这可能和食品进口旺季的到来息息相关。根据2000年以来英国贸易差额数据，中位数和均值都显示8月贸易逆差扩大的季节性特征。分贸易和服务分项来看，服务贸易顺差总体呈现逐月递增的趋势，而货物贸易逆差在第三季度附近达到峰值。后者的食品分项逆差通常在下半年大幅走阔。我们曾在第二季度G7季报中指出，英镑无论是相对欧元还是美元，在脱欧以来的往年4月均存在较强的季节性升值规律。但是今年英镑汇率的表现有违该历史规律，这也可以从贸易差额的角度得到解释。今年4月货物服务贸易总差额有违常态快速下降。
4.2技术分析
近期非商业、杠杆基金净多头攀升至历史极大值区域，非商业-商业持仓分化度亦显示超买。英镑兑美元面临一定压力，技术上，英镑兑美元下方支撑1.27、1.26，上方阻力1.29、1.30。欧元兑英镑有望保持相对更好的表现。
五、日元：待套息交易反平平息
2024年7月31日，日央行宣布加息15p，每季度减少4000亿日元国债购买，以便在2026年1月至3月达到3万亿日元的月购买量（当前为6万亿日元/月）。日本央行还释放超预期鹰派前瞻指引“如果经济活动和价格前景得以实现，将继续加息和调整宽松措施”。Carrytradeunwind（套息交易平仓）主导了整个7月日元的升值行情，7月末议息靴子落地后，日元继续升值并突破150。
7月议息会议公布了《经济活动与物价展望（OutlookforEconomicActivityandPrices）》调低了2024财年增长和通胀预期，调高了2025财年通胀预期至2%通胀目标之上。还特别提到“随着企业行为转向提高工资和物价，汇率变动将比之前更多影响物价”。值得一提的是，2024年第二季度最新一期日本央行调查中，“受访者认为未来5年物价如何变动”这一问题中回答“显著上行”人数的比重已经达到44.6%，打破了2010年以来的波动区间，且超过2008年的最高点42.3%，这可能意味着家庭中长期通胀预期即将达到2%通胀目标，而“中长期通胀预期”恰是日本央行关注的货币锚之一。
根据日本央行提出的Taper计划，我们模拟出日本央行每月公开招标购买购债的规模变化，以及日本央行国债资产的变化。
在此基础上，我们判断本轮10年期日债利率最高可上升到1.44%-1.85%区间，高点预计出现在2024年年末，2025年后日债利率上行的压力边际减轻。当前日债收益率曲线在10年期限附近有个弯折，而日本央行Taper主要集中在1-3年期、3-5年期和5-10年期，预计未来1到10年期日债利率上行幅度更大，利率曲线上行的同时更平坦化。
当前日本套息收益风险比已经显著回落，本轮日元作为融资货币的carrytrade已经开启反转。美元兑日元和美元兑人民币本轮大趋势拐点恐已经出现。逻辑上carrytrade反转可能引发全球流动性的边际收紧，并导致权益市场承压，商品承压，但利多金价（不考虑短期交易性承压）。
对于日元汇率而言，短线日元延续升值惯性，等待美股、商品反弹推动交易逻辑转向Riskon，届时美元汇率利率反弹之下carrytrade有望重构，日元将迎来回调波段。上方阻力位155。然而正如前文所述，carrytradeunwind大方向已定，日元大概率已经处于升值的大趋势中。2024年剩余时间中日本央行还可能继续加息，时点上9月会议临近日本执政党自民党党魁选举，按兵不动的可能性较大，货币政策调整可能在10月或12月。
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