【华创·每日最强音】全球波动、日元套息与中国股汇的关系——基于十个交易事实的思考|宏观+地产
华创宏观
2024/08/06
核心观点：
1、全球未来1-2个月可能呈超高波动，重点关注是否演变成流动性危机模式，跟踪抓手是三大指标：资产端股债相关性，负债端欧日兑美元离岸流动性，风险情绪端VIX。目前来看，美国的确有演变成2000、2008式资产流动性危机的客观风险概率，但当下暂时还没出现。如果后续美联储安抚市场及时，三指标同时恶化前就及时平稳市场，对经济软着陆恢复验证，市场风险偏好回升，预计近期波动将迎来反向调整；如果演变成危机模式，则短期看空海外一切流动性好的资产，“现金为王”，股债金商或齐跌。
2、对于人民币资产，由于套息交易本质与日元有别，因此，一方面A股在当下日元套息平仓主导的波动中能保持相对抗跌，另一方面A股也不会受益于波动率提升环境下的海外资金回流。能否实现逆势上涨，重点仍要看内部基本面预期是否趋势性向上。
一、当下是危机模式还是非危机模式？
目前还未到流动性危机模式，资产价格调整还在资产配置切换的范畴内，具有股跌债涨的“跷跷板”效应（7月11日以来，标普500累跌7.9%，10Y美债利率大幅下行50bp至3.78%）；若进入危机模式，则是“现金为王”，股债同跌。
二、当下距离危机模式还有多远，风险如何监测？
危机的发酵扩散需要资产端（美国股债收益同向性）、负债端（离岸美元流动性）、风险情绪端（VIX指数）同时恶化，目前来看，资产端客观存在风险（股债收益相关系数处于正区间），风险情绪端VIX有所冲高，不过负债端离岸美元流动性尚属稳定。因此后续重点在于本轮美联储能否及时安抚市场、并控制资产端股债收益共振程度，达到2019年的效果。
三、既然不是危机模式，为何波动如此剧烈？
过去一个月，日元等低息货币大幅升值，高息货币如墨西哥比索大幅贬值，显示出套息交易逆转的特征，而欧元汇率相对日元较为平稳，指向日美套息交易的逆转是波动加剧的主因：套息交易天然具备波动不对称的特点，叠加本轮日元空仓拥挤度高，导致其在美国基本面数据走弱、美股业绩不及预期等多重因素叠加冲击市场预期时，进一步放大了市场波动。
四、日元套息交易为何快速平仓？套息的资产端和负债端谁是主因？
波动率抬升是套息平仓开启的触发器，平仓扩大化则来自于利差收窄的驱动，利差收窄背后是美债利率的快速下行。换言之，问题主要出在套息交易的资产端不确定性升高（美国各类资产分歧加大，美债利率飞速下行），而非负债端（日债利率上行、日元兑美元离岸流动性恶化）。进而，我们作为市场参与者需要观察的重点在美国资产基本面，美联储作为政策制定者需要化解的难点也在于控制股债收益同向性。
五、人民币也是低息货币，日美套息逻辑可以套用到中美套息吗？
虽然自美联储快速加息以来，同为相对低息货币的人民币和日元走势联动性明显升高，但是需要注意，人民币不能完全适用日美套息交易逻辑。根本原因在于，人民币金融账户尚属有限开放，实质以人民币作为融资货币购买美元资产的量是有限的。
六、人民币套息交易的主体到底是什么？套息平仓又会如何表现？
人民币套息交易的主要形式是囤汇不结。因此，决定人民币所谓“套息交易”方向的主体其实是出口企业。不同于日元套息交易重点关注利差和波动率，人民币所谓套息的趋势性逆转要看到企业预期好转、结汇盘释放，而决定企业预期的是PMI，是国内经济基本面。
七、人民币后续怎么看，趋势的核心定价因素究竟是什么？
首先，就汇率分析的一般规律而言，汇率由跨境资本流动决定，跨境资本流动则由经常账户和金融资本账户两部分构成，谁波动为主则由谁决定汇率。所以全球汇率分析范式可划分两大类：一类是资本金融账户完全开放，汇率定价主要看跨境金融套息交易，典型例子是发达国家货币如日美欧元。另一类则以经常账户为主，汇率定价主要看其出口优势品类，大部分新兴市场货币以及资源货币都属此类。如澳大利亚汇率跟铁矿石相关，俄罗斯卢布跟原油价格相关，巴西雷亚尔与糖相关等。中国作为金融账户有限开放的制成品出口大国，人民币汇率定价核心在经常账户，与出口竞争力直接关联，其决定了国内市场的外汇总供给潜力。
因此，对于后续人民币汇率走势，重点关注实际交易中的外汇供求关系指标——结售汇顺差=贸易顺差×净结汇率。当下出口不弱意味着企业能赚得外汇，贸易顺差形成汇率的“安全垫”，能否趋势性向上要看净结汇率是否转变，与国内PMI息息相关。从这个角度出发，在目前内部经济尚未看到趋势向上的第二拐点情况下，预计汇率将继续随外部环境而动，我们前期报告提示的弹性空间放开的条件正在逐步兑现（《汇率弹性打开的条件分析——基于四个视角的推断》），逆周期因子影子近期快速缩量（-1000+pips收缩至最新读数-156pips）正是汇率弹性逐步回归的印证，而且我们提示未来1-2个月双向波动空间可能进一步加大。
八、当下波动对A股影响如何？
由于人民币套息交易本质主体不同于日元，融CNY买USD的实际交易量有限，所以当下海外交易逻辑主要在情绪面上对A股形成扰动，实际可实现的交易层面冲击很有限。具体体现在两方面：
一是美国资产波动通过实质的套息平仓交易渠道冲击中国资产的力度有限，A股在当下套息平仓力量主导的波动中会相对抗跌。
二是波动率上升不会带来海外资金回流A股，因为并没有大量的借人民币买美元的“外流”，自然也不会出现市场波动加剧时类似日元套息平仓的资金顺势“回流”。实际上，外资增配A股等新兴市场股票恰恰需要全球风险情绪的修复、风险偏好回升，市场波动加剧时，外资倾向流出（图16）。
综上，全球波动中，A股能否实现逆势上涨，重点还是在自身，要看内部基本面预期是否趋势性向上。
九、后续怎么看待红利交易？
关键在于中国利润何时可以趋势性向上。我们重复两个拐点的判断：目前从四大领先指标（企业居民存款增速差、M1、煤炭价格、PMI）仍尚未识别到经济由平行转为趋势上行的第二拐点。而只要没有看到趋势性的物价和利润回升，预计红利相对占优、大盘跑赢小盘的特征仍不会变。
十、目前全球市场的震荡可能如何演变？跟踪抓手是什么？
首先，外围环境波动因素客观增多，全球未来1-2个月可能呈超高波动，建议对市场保持敬畏心。其次，重点关注是否可能演变成流动性危机模式。紧密跟踪三大指标：1）股债收益转向同跌；2）欧日离岸美元掉期基差何时走阔；3）VIX是否大幅冲高。最后，区分两种情景：如果美联储安抚市场及时，三指标同时恶化前就及时平稳市场，预计近期波动将迎来反向调整；如果演变成危机模式，则短期看空海外一切流动性好的资产，“现金为王”，股债金商或齐跌。
风险提示：市场波动过快。
华创地产
2024/08/05
摘要：
建立高质量的中央交易系统是降低二手房交易总成本最有效的方式。1）根据信息集聚效应，建立中央交易系统使所有买卖经纪人在单一系统内基于真实信息进行信息传递与交换、并促成交易，信息隔离程度更低，能大幅缩短房源客源匹配时间，提高成交效率，极大降低二手房交易总成本。2）在没有高效的中央交易系统的情况下，经纪人成交效率较低。美国上世纪已形成中央交易系统MLS，其经纪人人均年成交3.7单左右，我国尚未形成行业统一的中央交易系统，人效相对较低，如深圳年人效长期不足2单。3）成交效率低会进一步导致人效低、工资低、行业流失率高等问题，以及绝大部分直营中介公司在单个城市市占率难以突破10%。
行业统一的中央交易系统较难自发建立，国内更适合建立公司内部的ACN（经纪人合作网络）。1）“搭便车行为”、“赢者通吃”以及拥有房源优势或客源优势的经纪人均倾向于“独吞”佣金等导致经纪人自发合作存在悖论。2）从海外成熟的存量房市场中介发展的经验来看，基本自上而下推动中央交易系统的建立。如美国的MLS由全美经纪人协会推动建立，日本REINS由政府主导形成。3）我国中介行业并不适合独家委托，不同公司间合作门槛高，缺乏建立行业层面的中央交易系统、进行全网联卖的基础。4）更适合国内的中央交易系统模式为公司内部的ACN（经纪人合作网络），在大型中介公司内部实行单一委托、单边代理以及合作分成的难度更低，目前链家、贝壳、我爱我家、乐有家等大型中介公司已建立内部的ACN。
ACN运行的关键在于公司对经纪人的管控力度。1）单一委托、单边代理、合作分成等是中央交易系统必要的规则，但只有对经纪人行为进行强管控才能打破经纪人的“自发合作悖论”、保障中央交易系统长久运行。2）从海外来看，美国中央交易系统MLS通过规定24小时内上传房源等严格的要求实现了对经纪人的强管控，效率相对最高；日本及澳大利亚对经纪人的管控力度弱于美国，成交效率也相对较低。3）从国内建立ACN的大型中介表现来看，成交效率存在一定差异。ACN运行成效突出的如直营龙头链家，对经纪人实现强管控，在业内保持领先优势，在北京、上海等多个城市常年二手房挂牌量保持第一，跨店成交率在70%以上，2023年北京二手房成交市占率超46%。
强管控是中介公司的核心壁垒，具有极高的试错成本和时间成本。1）链家长期大量投入研发，建立了包括统一标准的经纪人操作系统、真房源系统在内的成熟基础设施，让公司对二手房交易全过程进行监督和风险管控，以及建立完善的培训体系、透明的激励及晋升机制，引导经纪人长期遵守规则，以此实现强管控。2）二手房市场具有很强的周期性，上行周期中介扩张规模，市场过热又会遭遇调控，扩张后的成交量萎缩带来更多亏损，使得大量中介无法穿越周期。行业特性使得很少有中介公司愿意持续投入研发，长期对经纪人进行培训，也难以保障对经纪人的激励承诺，导致管控力度存在差异。
投资建议：强管控是中介公司的核心壁垒。随着城市扩张大幅放缓，房地产市场料将过渡至二手房主导的时代，二手房交易量占比也将持续提升。国内大幅降低二手房交易总成本的有效方式是建立中介公司内部的中央交易系统（ACN），其长期有效运行的背后是对经纪人行为的强管控。对经纪人管控能力是中介公司的核心壁垒，具有极高的试错成本和时间成本，建议关注管控能力较强的头部中介公司贝壳-W、我爱我家等。
风险提示：房地产经纪政策收紧超预期、市场下行超预期。