“众目睽睽”之下的债市多空激战 到底是上还是下？
来源：财联社
作者：李翀
在股市动荡，失去赚钱效应之时，“牛”了许久的债市，从未如此受关注。目前，已至“多空激战”时刻。
两天前的周一，债市大幅回调引起的恐慌，似乎在一夜间消散；周二，债市多头重启，势不可挡向前冲锋。
然而，就在今天（8月7日），债券市场尾盘前后，多条市场消息纷至沓来，国债又出现不同幅度回调。
截至20时，10年期国债收益率触底反弹，仅下行0.5bp报2.14%；10年期国开债回吐全天涨势，尾盘上行至2.1925%；30年期国债更由2.31%底部上行3bp至2.34%，全天收跌1.3bp，表现最为敏感。
市场人士指出，在“债牛”疯狂的背后，监管的影子也在逐步浮出水面，需警惕债市后续回调风险。不过当前市场一致性预期偏强，押注后续降息预期，当前债券收益率距离央行底线或仍有一定安全边际，在控制好久期和仓位的前提下，适度做多仍然可选。
劲爆的市场消息层出不穷
近期，劲爆的市场消息层出不穷。
一则重磅是，交易商协会对4家农村商业银行启动自律调查，认定苏南地区4家农商行在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送。这是紧随人民银行江苏省分行要求辖内农商行关注长债持仓风险，在国有大行卖出长债期间，不要大规模增加债券仓位，控制好持仓风险之后，相关部门的又一动作。
二是，传言公募债基审批放缓，但未获证实，但有公募基金回应称“最近一个月没有债基获批”，审批节奏放缓确是事实。
三是，7月以来，部分省份的监管部门对农商行加强了杠杆率监管要求，即“地方银行单日融出或融入资金规模不得超过上季度末一级资本的70%”。
上述部分消息，是从债券买方来控制。债基审批放缓方面，有基金公司相关人士向财联社表示，最近一个月监管没有发债基的批文，监管对债基的态度一直都很明确，就是根据市场进行调节供应量，上半年，债基规模增长迅速，二季报数据显示，债券基金增长超过1.6万亿元，规模首次突破10万亿元，单只债券ETF多只千亿级“巨无霸”诞生。叠加央行多次喊话长债风险，从审批角度出发，给债基降温也在预料之中。
债市另一大买方是农商行，所谓“大行放贷，小行买债”。据兴业研究统计，2024年7月农村金融机构大幅增持1年以内债券。具体来看，7月农村金融机构债券净买入规模3083亿元，止盈中长期利率债。这引起了监管的注意。财联社此前于7月16日报道，为了债券投资风险，降低杠杆率，部分省份的农商行收到当地监管通知。在降久期之外，新增降杠杆的要求，地方银行单日融出或融入资金规模不得超过上季度末一级资本的70%。业内人士称，降久期、降杠杆等要求，应该还是监管为了呵护农商行，谨防中长债风险，此前，央行也有多次提醒。
近日大行卖出债券数百亿
当前大行卖债行为已成为债市主要扰动项。
财联社从业内知情人士处获悉，从机构行为来看，8月5日-6日，大行累计卖出600多亿元国债，其中7-10Y国债新券为主要卖出品种，两日分别达到167.98亿元和502.19亿元，但农商行两日累计接手了321.6亿元，证券公司接手了159.67亿元，基金购入了124.55亿元，成为助推债市继续走强的多头主力。
业内分析人士指出，在本轮交易商协会启动的自律调查中，协会对苏南地区4大农商行为代表（江苏常熟农村商业银行股份有限公司、江苏江南农村商业银行股份有限公司、江苏昆山农村商业银行股份有限公司、江苏苏州农村商业银行股份有限公司）的多头进行“敲山震虎”，对市场会形成短期扰动因素。
据广发证券测算数据显示，截至8月6日，市场存量国债规模为31.81万亿元，等比例推算四大行合计持有约6.99万亿元，其中非持有到期国债投资规模约1.4万亿元。
市场一致性预期仍强
从今年4月以来的长债收益率走势可以发现，至今出现的三次明显回调中，均和央行推动国债二级市场交易有关，但以8月5日回调的时长最短，债牛趋势仍势不可挡。
某城商行债券交易人士指出，除去老生常谈的资产荒，年初至今这轮债牛的核心逻辑其实是信贷有效需求不足，同时市场流动性过剩。尤其对于银行闲置资金来说，市场上既要有收益，又要安全的资产仍是长久期债券，要达到监管预期的债市收益率曲线，关键要从信贷需求和流动性这两个方面下“大文章”。
“不过真实效果或许不大”，多位业内资深人士向财联社表示，首先市场一致预期还是很强，价格是由边际力量推动的，而不是农商行或公募基金单方面推动的，同时窗口指导不可能全面一刀切，在资金充裕，基本面偏弱的背景下，指导的影响会逐步递减，要达成效果，手段要升级才行。
不过，也有市场研究者认为，当全市场只有一种投资者，而且这种投资者只会做一件事的时候，这本身就是一种风险，市场的脆弱性被无限放大。牛市的时候，为尽快配置资产可能会不计成本买入，容易让市场涨得更高，反过来，如果遇到市场下跌的时候，就会不计成本卖出，让市场下跌更快。
与此同时，市场人士认为，央行今日在OMO市场实现降息后的首次逆回购零投放有一定的威慑效果，但力度同样偏弱，因为也不排除一级交易商报的量很小，央行认为没有投放的必要，可以继续关注下明日逆回购行情表现。
华福固收首席徐亮在研报中也表示，从机构成本的角度来看，截至8月5日，保险、农商行、基金、外资、理财、券商长端国债的成本大概在2.23%-2.24%，超长端国债的成本大概在2.44%-2.47%，在当前小幅调整的情况下，若没有其他因素进一步刺激，利率仍较难突破机构成本线。
揣摩“央妈”意图
市场常以央行主管金融时报的动态发文来揣摩“央妈”意图。
8月7日晚，金融时报刊出相关文章，民生银行首席经济学家温彬提出建议，央行完善了货币政策工具箱“下一步完善的重点仍在增加国债买卖方面”。在其看来，要提升国债市场在利率传导中的作用。“国债作为被广泛接受的安全资产，期限分布涵盖1个月至50年期，是货币市场短期利率与中长期风险资产利率通过各个主体的投融资决策联系在一起的重要‘枢纽’，需通过提升供给稳定性、优化投资者结构、增加短期占比等方式，进一步发展国债市场，提升国债收益率曲线的指导意义。”
在具体操作层面，温彬建议，一方面可建立常规性国债买卖机制，覆盖较广期限品种，具有较稳定的操作频率，成为主要的货币投放、回收手段之一；另一方面可适当增加短期国债的买卖，以更精准调节货币市场流动性，使得货币市场基准利率更加贴近政策利率，以提升政策利率的信号作用。
在业内专家看来，下一步要进一步疏通价格型货币政策框架下的传导机制。“可通过适度收窄利率走廊、实施临时正逆回购、增加国债买卖，将DR007更加贴近7天逆回购利率，避免波动过大或趋势偏离的情况，逐步改变市场参与者以流动性投放判断货币政策立场的观念，增强政策利率的信号意义。”温彬认为。
监管与市场博弈关键点位在哪？
对于央行操作带来的市场扰动，民生固收在研报中表示，无论是通过“亲自”借券卖出、还是指导大行卖债等方式，不宜低估央行对长端风险的关注，但或更多是信号意义和预期管理，借时间换空间，以等待与财政配合的时间点，故而央行操作引发市场大幅调整甚至负反馈的可能性预计不大，主要是阶段性扰动，而非趋势的扭转。
多位市场人士也对财联社表示，央行的意图是既不想让债市收益率上行的太快，形成做空预期，也不希望债市收益率下行的太快，而希望保持在一个合理的震荡区间，其中10年期和30年期国债的底线或分别是2.1%和2.3%。
公号“宏飞论债”主理人王宏飞也表示，当前债券收益率距离央行底线或仍有一定安全边际，在控制好久期和仓位的前提下，适度做多仍然可选。
展望后市，浙商固收团队表示，首先在三中全会“改革”的底层逻辑下，以及政治局会议“稳增长压力加大”的定调下，能够感受到近期稳增长政策的加码，但基本面的弹性和实体预期的疲软，限制了债市在基本面逻辑的大级别反转。其次，从微观来看，新一轮存款利率降息刚开启，保险预定利率再度下调，广谱利率的下行推动着更多的增量资金进入债市，财政在纪律约束下债券融资尚未上量，债市“资产荒”逻辑也未改变。