戴康：如何从大类资产映射到权益市场—广发证券22年资本论坛（大类资产）演讲全文

戴康CFA  广发证券首席策略分析师

广发证券2022年“重估中国优势”资本论坛暨上市公司闭门交流会于8月30日在杭州举行。广发证券首席策略分析师戴康在8月30日分别于主论坛和海外论坛发表演讲《此消彼长，水到渠成——资本市场展望》、《底部夯实，蓄势待发——港股策略展望》。并于8月31日的大类资产配置展望论坛上发表演讲《如何从大类资产映射到权益市场》，以下为演讲原文：

各位投资者大家上午好，我是广发证券戴康，欢迎大家参加“重估中国优势”广发证券资本论坛大类资产配置展望会场。很高兴和大家分享我们关于大类资产的最新观点。我们在去年12月5日我们发布22年度策略展望《慎思笃行》中对大类资产的判断在今年上半年得到了印证：22年海外的宏观环境将从“通胀+宽松”转向“滞胀+收紧”的罕见组合，美债利率上行、大宗商品上行趋缓、海外股市下行压力较大。而站在现在，大类资产的主导逻辑又有什么变化？从大类资产到权益市场的映射，我们在AH股的配置策略上应该如何去应对这样的变化呢？

1.   首先展望下半年大类资产，“紧缩”+“衰退”共振是核心矛盾，Q4进一步转向“衰退交易”。

我们去年12月在《慎思笃行》中判断22年海外的宏观环境将从“通胀+宽松”转向“滞胀+收紧”的罕见组合。上半年大类资产表现基本验证这一判断：呈现美债利率上行、大宗商品上行趋缓、海外股市下行压力较大的组合。我们在6月发布的中期策略展望中提出，下半年“紧缩”+“衰退”共振将主导大类资产配置主线。

展望22H2，市场预期差在于大类资产受“紧缩”和“衰退”共振影响，而非单边主导。投资者普遍认为大类资产的主导逻辑需要在交易衰退或是交易紧缩中择其一，而我们认为22年H2“紧缩”和“衰退”交易共振将会是主线，不同资产的核心矛盾有所分化，美债交易紧缩，美股交易衰退。海外从6-7月的衰退交易转向8月“衰退+紧缩”交易共振，8.26美联储主席鲍威尔在JacksonHole全球央行年会上展示抗击通胀的姿态。但Q4随着美国经济衰退压力加大、通胀水平逐步回落，“衰退交易”或进一步升温，紧缩压力将不再是主导。

在这样的背景下，大类资产的展望可以概括为以下线索：（1）短期联储鹰派预期支撑10年期美债利率高位震荡，但随着衰退压力增加、通胀逐步回落，四季度10年期美债利率将形成更明显的下行趋势；（2）大宗商品震荡分化，原油相对韧劲，基本金属有下行压力；（3）盈利增速下行对美股造成下行压力。

海外经济来看，美国经济将比主流预期更快地陷入衰退！

我们预计年内美国经济下行快于市场预期。历史上，密歇根大学消费者预期指数快速回落跌破50的情况大多与当前高通胀+经济回落的特点相符，之后一个季度美国实际GDP同比增速都呈现快速回落，下行幅度大约为1个百分点。

美国商品消费已提前回落，服务消费修复空间已不大。领先指标指向美国实物商品需求已提前回落，服务型消费仍保持韧性向上修复，但后续修复空间也相对有限。

22年下半年美国投资增速将走弱。（1）非金融部门盈利走弱抑制投资意愿；（2）利率上行期间，企业加杠杆的速度会放缓。

海外流动性来看，我们判断下半年美联储继续紧，但美债利率或将有明显下行。

整体通胀压力仍未明显缓解，短期韧性较强。7月以来CPI同比小幅回落很大由于汽油价格下跌。此外，美国CPI占比较大的住宅租金项增速放缓但短期仍有较强韧性，7月美国房屋租金中位数同比增长12.3%，仍处于较高水平支撑美国通胀韧性。

22H2美联储继续紧，可能在年底结束加息。我们认为22年12月可能就是本轮美联储紧缩政策的最后一次加息。当前美联储隔夜逆回购使用量仍处历史高位水平，倘若未来不发生“黑天鹅事件”，美元流动性危机的概率很小。

美联储继续紧的环境下，22Q4美债将更明显的下行。短期联储鹰派预期支撑10年期美债利率高位震荡，但Q4随着衰退压力增加、通胀逐步回落，10年期美债利率将在年底前形成更明显的下行趋势。

2.  其次，对下半年A股的大势研判，我们维持“此消彼长，水到渠成”的判断，三季度形似“慎思笃行”但神不似，四季度“水到渠成”将更积极，留意届时的风格切换。

去年12月年度策略展望《慎思笃行》中，我们提出22年将是“金融供给侧慢牛以来的首个压力年”。我们去年末概括的两大预期差，美联储坚决紧和中国有底线的松，已经得到了验证。首先是上半年美国迎来40年罕见的“滞胀+收紧”组合，其次是中国追求高资质发展，叠加逆全球化趋势的约束，使得国内的“稳增长”政策是有底线的。

在这两个预期差之下，22年分子端业绩回落是确定性的，而估值难以形成有效对冲。估值一般由三个因素决定，实际无风险利率、盈利预期、风险偏好，上半年不理想；且19-20年连续两年估值扩张后，A股21年估值收缩幅度不够。因此，22年A股陆续经历了“预期差杀逻辑；1-3月杀估值；4-5月杀业绩”的负向反馈，继续挤压估值。

5月我们从“慎思笃行”转向“不卑不亢”，6月以来我们大势研判进一步转向“此消彼长”。我们判断：美国经济形态是“倒U型”，从上半年的滞胀→下半年的衰退；而得益于中国的防疫改善、政策暖风、以及金融条件改善经济增长逐步企稳，中国经济形态将则呈现“正U型”，从疫情时期的衰退→下半年的疫后复苏。

展望未来，我们认为中国决策层致力于恢复经济活力，而海外衰退压力进一步升温，因此“此消彼长”仍将延续。中国政策信心扭转，贴现率驱动先行、业绩确认待跟进。决策层致力于恢复经济活力的态度明确，有助于改善风险偏好；而美国将依然是“货币紧缩+衰退预期”的组合。美联储实质性紧缩放缓（海外政策底）需待9月后。

下半年大势研判的核心矛盾，是根据美国衰退和中国复苏的相对速率展望为四个象限，分别对应A股大势研判的四个情形。我们判断下半年大概率的情形是象限二：美国衰退得快+中国复苏得慢，贴现率下行驱动的结构性行情，成长占优。“此消彼长”的中国优势，将对A股估值形成支撑；但中国复苏缓慢，因此基本面的确认会有坎坷。这种情形下估值驱动，A股存在结构性行情，风格偏向于受益贴现率下行的成长股。

三季度市场出现较长时间的震荡，有投资者会担心去年底之后的“慎思笃行”重现，我认为和“慎思笃行”形似而神不似。当下A股与去年底市场面临的“慎思笃行”存在三点重要不同。（1）A股所处盈利周期位置不同：21年底时正面临较大的盈利回落压力，当下A股表观盈利已处于底部。Q3-Q4“环比”改善趋势具备较大确定性。（2）信用周期不同：22年4月社融塌方确认信用周期底部，当前整体信用紧缩的过程基本结束，局部（地产）信用紧缩仍在发酵，但近期利率调降进一步释放宽货币稳增长信号，22Q4政策“松绑”有望进一步发力。（3）当前离22年“复合政策底”更为接近：Q4或迎来海外“衰退”交易进一步升温+国内政策力度进一步加大的“复合政策底”窗口期。

展望四季度：我们建议对“水到渠成”更加积极一些，需要留意地产基建信用预期的变化带来的短期风格切换。当前的“类资产荒”格局下市场没有大的下行风险，借鉴12年大会之后的市场走势，大会之后各方预期将趋于稳定，投资者对政策取向也将持更积极看法。同时，海外四季度“衰退交易”主导，美联储也有望释放相较现在边际鸽派信号。当前市场的风格分化接近去年底，四季度需要留意政策托底加码预期下，风格切换的发令枪。

3.  对于A股风格的判断：四季度风格切换的概率增大。

回顾我们上半年的风格判断基本得到验证：1-4月我们持续推荐“价值先行”；5月20日我们发布了“战略看多小盘成长股”，我记得当时市场对这个观点的关注度就已经很高。

展望四季度，大盘价值的ERP以及沪深300的股债相对回报率均已回升至历史高点，当前A股的风格分化程度再度接近去年底的位置，但我们判断美联储受到衰退的掣肘，美债利率再创新高的可能性不大，而国内的“稳增长”预期仍受一定的掣肘，所以需要等待风格切换的发令枪。参考12年大会换届后各方预期趋于稳定，今年大会也将成为重要的分水岭，预计仍将有一系列“稳增长”政策落地，这将会成为Q4风格切换的“发令枪”。

我们判断本轮小盘股具备走出中级别行情的潜质，但短期来看相对估值已至均值，留意行情切换的信号。

我们在本月中旬发布的《小盘股占优的7个要素及本轮对比》中总结出了小盘股占优行情的7个要素。中等级别行情一般持续2年以上，短周期行情一般持续半年左右。05年以来A股共有两轮小盘股中等级别行情，持续性在2-4年（09-10年、13-16年）六轮小盘股短周期行情，持续性在半年至1年（08.11-10.11，13.1-14.11，15.1-15.12，18.10-19.3，19.11-20.8，21.2-21.11）；22年4月以来，小盘股再度跑赢（中证1000/国证2000跑赢）。

今年的小盘行情具备历史上走出中级别行情的潜质。“新能源+”引领的新兴产业周期及“专精特新”政策氛围与历史相似，“宽货币+紧信用”的中长期预期也有利于小盘表现。从创新及监管环境、再融资规模、增量资金属性来看，与历史中等级别行情多条件的共振相比，仍待观察三点：1.民企/小企业创新活力改善；2.再融资市场活跃放量；3.偏爱小而美的增量资金。

但短期来看，小盘股的相对估值已至均值、信用利差触及历史低位，密切观察货币信用预期的边际变化。历史上小盘行情切换的信号：信用预期转向（地产、基建表征的大盘信用预期转好）&货币流动性预期转向（信用利差走阔）。22年大小盘短期行情切换的信号：1.极致低位的信用利差逆转；2.地产及基建表征的信用预期出现否极泰来的变化；3.外资从净流出转为净流入。

具体到小盘股的赛道与选股，我们建议沿着专精特新思路，遴选小盘优势资产。“专精特新”是战略性小盘优势资产，工信部明确十四五期间“百十万千”培育目标，聚焦“制造强国”与“工业四基”核心交叉领域，优选细分五大赛道：功能高分子材料、塑料薄膜、碳纤维、汽车电子控制系统、医用耗材。

在此消彼长逻辑下，22年下半年至23年，中国经济再度具备全球比较优势，行业配置两条线索——“资产重估”、“中国优势”。资产重估：稳增长再发力，压制性政策转向边际放松（地产及地产链）；“供需缺口”周期品估值重塑（煤炭）。中国优势：经济疫后渐次修复，庞大内需带来消费优势（食品饮料/国潮）；全球供应链的制造优势（风光/汽车链条）。

4. 对于港股的研判，底部夯实，蓄势待发，四季度是买入港股的最佳时机。

我们回顾22年初至今的港股市场，可以用8个字来阐述：筑底完成，价值占优。总体来看，年初至今港股的表现弱于全球大多数权益资产，价值相对占优。年初至今恒指下跌15.5%，其中盈利回落10.9%，估值收缩4.5%。2月中旬以来，在俄乌冲突、疫情反复等多方扰动下，港股市场重挫。5月以来，国内经济数据改善叠加利好政策才推动港股较强的上涨行情。7月以来，疫情反复对于国内经济复苏的扰动仍在，港股出现阶段性回调。短期港股整体将呈现底部震荡的态势，未来突破运行区间关键在于国内经济复苏盈利修复的前景和美联储的货币政策。

展望未来港股，市场最关心几个问题：港股筑底是否完成？海外因素是否掣肘？港股增量资金来源于哪？港股未来上涨的推动力是什么？以及当前行业配置我们建议哪些方面？

首先，港股是否筑底完成？我们认为答案是肯定的。

回溯历史上港股探底回升的经验来看，港股筑底的必要条件是赔率合意（估值水平绝对低位）。趋势反转的充分条件：（1）政策反转支撑（国内政策边际转松）；（2）经济指标显著回升（工业增加值同比指引性较强）。

港股筑底的必要条件已经实现。3.15港股估值与过去六轮历史底部水平相当，实现筑底必要条件。截至22年8月29日，恒生指数PE（TTM）历史分位数20%，对应值9.22x；PB历史分位数3.1%，对应值0.92x；ERP历史分位数91.5%，对应值8.23%。港股多数行业估值仍处于低位。

从充分条件来看，22年国内“政策底”已于4月底进一步夯实，这也是我们5月中旬大势研判从“慎思笃行”翻多的基础，国内政策与经济最悲观时刻过去。虽然近期疫情反复、地产疲软等事件从一定程度扰动市场对未来经济复苏的信心，但我们认为，决策层致力于恢复经济活力的姿态是明确的，未来中国基本面复苏的方向是确定的。随着三季度就业及经济担忧重燃，四季度大会后各方预期趋于稳定，政策取向有望更加积极，据我们测算港股盈利底将在中报出现。

因此，从历史经验指引的港股筑底的必要和充分条件来看，港股已经完成筑底的确定性较强，当前是长期战略性配置港股的机会。

其次，当前海外因素是否港股趋势上行的主要掣肘？首先，市场更关注在海外因素的制约下港股会类似18年再次探底，但我们认为无须过度担心。因为回顾18年12月，港股二度探底主要受到美元流动性持续紧张的压制，LIBOR-OIS利差突破40BP的阈值后继续上行时，港股会受到明显抑制。而当前这一利差还在10.6左右的水平。虽然目前美联储加快收紧流动性和抬高基准利率，但美国金融体系存量流动性处于极度充裕的状态，因此我们认为在没有类似疫情等黑天鹅事件的情况下，美元流动性不会类似18年底出现特别紧张的情况，当前无需过度担忧对港股造成负面抑制。

此外，虽然当前美联储仍处于紧缩阶段，但未来基本面回升将驱动港股上行。回看历史上美联储加息周期中，港股不必然持续下跌，绝对收益可由分子端驱动。目前我们测算下，港股盈利将于中报探底，未来基本面的回升将驱动港股上行，分母端不会是主要掣肘。

我们判断美债利率未来大概率不会成为港股行情的掣肘。回溯来看美债利率高位上行确实对港股产生负面冲击，10年期美债名义利率突破3.5%、实际利率突破1.5%的阈值后继续上行时，分母端的影响将对港股起到主导作用。但是目前我们对海外流动性的判断是，8.26JacksonHole会议重申当前美国货币和财政政策的首要任务是控通胀，当前美联储坚决紧的政策支撑美债利率短期高位运行，但突破前期3.5%的可能性较小。随着美国经济衰退压力增加、通胀逐步回落，我们预计四季度美债利率将有更明显的下行趋势。因此，美债利率未来大概率不会成为港股行情的掣肘。

第三，下半年港股大势研判怎么看？“底部夯实，蓄势待发”。

分子端：政策暖风下“此消彼长”的中国优势，是驱动港股的关键。中国经济逐步复苏，美国经济衰退阶段，往往对应中国主权信用风险溢价（CDS价格）回落，港股走强且优势大于A股。此外分母端来看，中美“此消彼长”的逻辑也会助力港股行情的扩散。外围环境仍将是港股波动的主要来源，但当前美联储紧缩、美债利率上行等海外风险对于即将迎来基本面反转的港股而言，不会是趋势上行的主要掣肘。

Q4研判：底部夯实，蓄势待发，留意风格切换。年内经济预期经历几轮起伏，Q3就业及经济担忧重燃，我们认为Q4大会后各方预期趋于稳定，政策取向有望更加积极。

大势研判：（1）7月以来国内疫情反复、地产疲软对经济复苏的逻辑有一定扰动，短期港股或维持震荡行情，底部支撑力度强，可逢低布局。（2）向后展望，未来形成单边上行趋势以及上行空间取决于经济、盈利预期实质性的上修。待中国经济增长回升和联储收紧步伐放缓迹象均兑现（我们认为大会后政策取向有望更加积极），可能会为港股估值修复提供积极催化剂，港股反弹“蓄势待发”。

最后，22年下半年至23年，港股的行业配置我们建议围绕三条线索——“兼顾反转与确定性”、“追随景气”。

第一条配置主线是确定性提供保护。我们推荐高股息策略。当前国内基本面仍偏弱+外围扰动仍在，配置高股息策略有望在底部震荡行情寻求确定性机会。推荐广发自选高股息策略排名前30的公司。

第二条配置主线是趋势反转，看好未来中国经济更明朗的复苏趋势及更有利的政策环境。首先是“稳增长”再发力，压制性政策转向边际放松，供需梗阻的进一步疏通的（地产）。其次是行业压制性政策转向宽松的（平台经济/创新药）。最后是疫后修复蓄势待发，内需复苏支撑β的（食品饮料/国潮）。

第三条配置主线是追随景气，挖掘中国制造优势。我们建议关注具备供应链优势，兼顾内外需确定性的（新能源汽车）。新车型投放、动力电池技术创新、购置税政策延期之下，新能源汽车需求韧性可支撑高景气。

今年受到海外滞胀美联储收紧和逆全球化的冲击，美元走强，大类资产的配置环境对于风险资产不利，但由于对冲产品的丰富性，全球部分宏观对冲基金依然能够取得不错的收益，可以这么说，今年是比较适合宏观对冲的一年，我对于股票市场的判断很多时候都受益于对顶层的大类资产波动的理解。如果明年美联储结束本轮的加息周期，即使全球的经济增长仍然面临较大的挑战，我们相信部分资产也能受益于美元可能的走弱，这可能是我们在年底展望明年时值得探讨的问题。

相关报告：底部夯实，蓄势待发——港股最新策略展望

对外发布日期：2022年9月6日

分析师：

戴康：SAC执证号：S0260517120004，SFCCENo.BOA313

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