国债期货铸造债市优质“避风港” 强化中长期资金对衍生品定价权——专访中信期货研究所金融研究部副总经理张菁
转自：新华财经
新华财经北京9月7日电（王菁）自2013年重启后，中国国债期货市场发展取得长足进步，投资者结构逐步完善，市场运行质量不断提升，服务债券市场和经济社会发展功能日益显著。国债期货市场作为多层次资本市场体系的重要组成部分，在发挥价格发现、风险管理和资源配置功能的基础上，为推进中国式现代化积极贡献力量。
作为参与国债期货市场的一线机构，中信期货为市场提供精准化定制方案的基础上，利用国债期货对冲风险，有效解决净值波动和集中持仓风险的担忧，为银行补充资本工具的风险管理提供借鉴。恰逢国债期货重启十周年时点，新华财经专访了中信期货研究所金融研究部副总经理张菁，就国债期货政策脉络、超长端品种上市表现、未来投资者放宽限制等话题展开交流。
张菁对新华财经表示，“目前市场对于政策的期待主要体现在两个方面，一方面是期待更为丰富的利率衍生品工具。比如，国债期货期权、通胀对冲工具等。另一方面是期待更为广阔的参与空间，比如，公募机构希望可以进一步放宽参与比例及参与限制，境外投资者也迫切希望能被允许参与到国债期货市场中来。”
期债市场生态体系不断完善铸造债市优质“避风港”
近年来，金融衍生品市场稳步发展，产品体系不断丰富，投资者结构日益完善，市场流动性明显提升，交易策略也愈加丰富。“市场生态体系的完善与发展也为金融衍生品更好地发挥套期保值、价格发现以及资产配置等基本功能提供土壤。”张菁对于国债期货市场的成长提出了四方面的体会。
第一，更为立体化的国债期货产品体系是金融助力实体经济的重要抓手。国债期货经过10年发展，目前已经拥有2年期、5年期、10年期和30年期国债期货较为完备的产品体系，基本覆盖了收益率曲线的短期、中期、长期和超长期，为投资者管理不同久期的利率风险提供助益。
第二，不断完善的市场结构是提升国债期货服务实体经济能力的重要前提。国债期货推出的前五年，参与者主要以个人、券商和私募为主，但最近几年，公募基金、保险资管、基本养老金以及银行理财等中长期资金参与度明显提升，国债期货市场投资者结构逐渐向机构化演变。
第三，市场结构向机构化、专业化的转变也催生更为多元化的业务需求。据张菁介绍称，“以中信期货为例，公司在机构投资者参与国债期货市场上全流程参与，从机构投资者相关制度、参与资质、人员配备，到系统测试，再到投资策略的丰富，均提供了持续、有效地支持。”
第四，多元化的机构参与进一步提升了市场运行质量。主要变化体现在两个维度上，“一是，市场深度明显提升，这不仅体现在国债期货市场规模逐年提升之上，今年上市的30年期国债期货合约活跃度明显好于以往产品也是市场更成熟的侧面体现；二是，期货深度贴水现象得到改善，期现联动性增强，为国债期货发挥债市’避风港‘作用提供保障。”张菁解释称。
超长端品种运行四个月成交持仓水平较高后期仍有较大增长空间
今年4月21日，首批三个30年期国债期货合约上市交易，增加了超长端品种的产品体系。自2013年以来，2年期、5年期、10年期国债期货均已上市，形成覆盖短、中、长三个期限的脉络，市场规模稳步增长，国债期货与现货市场走势高度一致，投资者结构逐步优化，交割平稳有序。
从近4个多月的市场表现来看，30年期品种上市以来，持仓整体稳步上行，市场交投较为活跃。8月以来，日均持仓量与日均成交量分别达2.70万手和1.64万手。对比其他几个品种上市初期的表现，30年期国债期货推出后的成交持仓水平整体较高。
据中信期货提供的统计数据显示，10年期、5年期和2年期在推出后的3个月左右时间里，日均持仓量分别为1.64万手、0.39万手和0.31万手，日均成交量分别为4727手、2928手、477手；与之对比，30年期国债期货在前3个月左右的时间点，日均持仓量和成交量分别达到1.59万手和0.96万手。据中信期货测算，30年国债期货进入成熟期后，整体规模可能接近于5年期合约，后期依然还有比较大的增长空间。
从产品发展应用来看，张菁观点称，“30年国债期货可以和此前已经推出的2年期、5年期、10年期国债期货形成互补，一方面更好满足机构超长久期管理需求，提升配置型机构参与意愿，另一方面，丰富投资者策略选择，便捷交易型机构的策略实施。”
“横向对比海外成熟市场的利率衍生品产品体系设计，建议未来还可以推出聚焦短端利率的期货品种，或期货期权品种等。”张菁进一步称。
呼吁多举措提升场内衍生品活跃度强化中长期资金定价权
商业银行作为我国国债的最大持有者，2020年4月10日才正式进入国债期货市场参与交易。商业银行在金融服务实体本源要求下，控杠杆、去通道、部分表外业务回归表内等过程均可能对资本金造成消耗，对银行资本金充裕程度提出更高要求。因此，增强商业银行资本实力是保障信贷投放，提升金融服务实体经济能力的重要前提。
“国债期货市场的蓬勃发展离不开政策的支持，”张菁表示，作为从业者对此感触颇深，具有代表意义的时点便是2020年银行和保险资金被允许参与国债期货市场，这不仅为国债期货和现券市场协调发展提供基础，更对资本市场健康运行和功能发挥具有重要作用。
对于此举近年的实施效果和预测，张菁称，“商业银行和保险资金在2020年之后逐步参与到国债期货市场当中，尽管初期参与规模相对有限，但在30年期国债期货推出后，保险资管进入国债期货的热情大幅提升，不少保险资管均已向监管部门提交资质申请，预计1-2年后是使用效果观察的较好时期。”
以中信期货为例，在为市场提供精准化定制方案的基础上，利用国债期货对冲风险，有效解决净值波动和集中持仓风险的担忧，为银行补充资本工具的风险管理提供借鉴。2019-2022年，中信期货连续四年荣获中国保险资产管理业协会推介，包括保险资产管理业最受险资欢迎期货公司荣誉等。“坚持用长远的眼光来看待金融期货业务的发展，持之以恒做好投资者服务工作。通过针对性、持续性的服务，挖掘业务诉求，满足客户多样化、定制化的需求，才能得到市场的认可。”张菁称。
另一方面，从外资参与境内国债期货市场的意义来说，张菁认为，“国债期货的对外开放是中国债券市场对外开放和人民币国际化发展的需要。同时，国债期货的对外开放与境外机构投资者的现货需求上升相匹配。”
数据显示，截至2023年5月底，外资通过债券通持有人民币债券规模为3.2万亿元，占银行间债券托管量的3.2%，其中结构上主要以国债和政策性银行债为主。同时，债券通中外资机构的交易量也在近几年持续上升，2023年5月达到了9729亿元的历史最高值。“外资机构庞大的债券持仓量和交易量使得其对利率风险管理的需求急剧上升。借鉴当前QFI参与股指期货的经验，未来外资如被允许进入国债期货市场，那么外资深度参与中国债券市场的积极性将会进一步增强。”张菁预测称。
张菁还表示，“国内期货市场积累的丰富经验是国债期货对外开放的强大后盾，特别是随着近几年QFI参与股指期货的力度提升，以及原油、铁矿石等国际化品种的建设情况来看，不论是从市场建设、风险控制，还是人才队伍建设等各个角度，都为国债期货对外开放打下了扎实的基础。从外资参与的倾向来看，借鉴股指期货经验，外资在套保上多空操作均有，且更倾向于多头替代策略，这将进一步丰富国内国债期货市场的参与者结构，提升市场活跃度。”
整体来看，中长期资金是国债期货市场的重要基石，张菁呼吁称，“希望加快银行参与国债期货业务试点，允许银行理财产品直接参与国债期货市场，放宽公募基金参与国债期货比例上限、延长保险资金买入套保的持有时间等来满足银行、保险、公募基金等资金进行久期管理的切实需求，提升场内衍生品活跃度，强化中长期资金对于衍生品市场的定价权，最终形成更为稳健的金融交易体系，提升衍生品服务实体的能力。”
编辑：王柘