安信国际 | 巨子生物(2367.HK)：国货胶原蛋白龙头，妆字号至III类械全方位覆盖
本文为安信国际近期发布的关于巨子生物(2367.HK)的首次覆盖报告，摘要如下巨子生物专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发，先后推出可丽金、可复美等重磅皮肤护理品牌，是中国胶原蛋白行业龙头，也是中国首家获得重组胶原蛋白产品医疗器械注册证的公司。
主要内容
中国胶原蛋白市场规模增长迅速，未来或将超过透明质酸市场规模。在功效性护肤品、医用敷料和肌肤焕活市场，中国胶原蛋白市场规模均低于透明质酸。我们认为，随着成分党对胶原蛋白概念越来越认可（胶原蛋白较透明质酸优势在于皮肤修复和抗衰老）、重组胶原蛋白技术的突破（解决传统动物源胶原蛋白排异反应等问题）、下游应用领域不断扩大和生产效率的提升，中国胶原蛋白市场规模有望高速发展，或将超越透明质酸市场规模。
公司产品具有一定技术门槛，是行业内少数在胶原蛋白领域从妆字号至技术壁垒最高的III类械注册类别全面覆盖的医美企业。截至2022年12月31日，公司拥有121项SKU和127项在研产品。上市产品中，可丽金、可复美、可预等品牌的部分产品已获得II类医疗器械认证。在研管线中，两款III类械重组胶原蛋白填充剂（固体/液体）预计在2024年中推出，两款III类械产品——重组胶原蛋白凝胶和交联重组胶原蛋白凝胶预计在2025年中获批。
合成生物学技术领先，是全球拥有最大重组胶原蛋白和稀有人参皂苷产能的公司之一。在重组胶原蛋白领域，公司开发并应用高密度发酵及高效分离纯化技术来生产大规模、高质量重组胶原蛋白产品。在人参皂苷领域，公司将合成生物学技术应用在最关键的发酵过程，利用基因工程酶及微生物菌种来获取所需的稀有人参皂苷，是中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷均能以百公斤级规模量产的公司。
toB+toC双管齐下，直销比例逐步上升。公司实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，通过直销和经销建立起全国性销售网络，现已覆盖全国1,400多家公立医院、约2,200家私立医院和诊所、约500个连锁药房品牌以及约4,000家CS/KA门店。受益于电商平台精细化管理、产品SKU丰富、推广力度加大，公司直销收入占比不断提高，未来该比例有望进一步扩大。
投资建议：我们预计公司2023-2025年收入分别为34.0亿元/45.2亿元/56.6亿元，对应增幅43.9%/32.8%/25.2%，净利润分别为13.4亿元/16.6亿元/20.0亿元，对应增幅34.1%/23.6%/20.4%，对应PE分别为23.1x/18.7x/15.5x。参考可比医美公司华熙生物、贝泰妮和锦波生物，2023年行业平均PE为40.4倍，而巨子生物估值仅23.1倍，故公司估值具备吸引力。综合考虑港股市场流动性等因素，我们给予公司2023年30xPE，对应目标价为45.2港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：产品研发进展不及预期；产品商业化不及预期；疫情反复；经销商过于集中风险；行业竞争加剧；政策风险。
分析师：谢欣洳
Email:xiexr1@essence.com.cn