往事不可追，来日犹可待 ——12月经济数据点评
12月各项指标相比11月走势分化。生产端工业增速继续回落，服务业增速反弹；投资端在地产投资降幅收窄的贡献下有所改善；消费方面尽管餐饮消费大幅下滑，但商品销售回暖推动社零同比降幅收窄。
四季度GDP增速高于市场预期。虽然工业生产明显回落，但固投、消费、服务业等分项均表现出较强韧性，一方面受益于此前稳经济一揽子政策措施效果的持续释放，另一方面随着各地持续优化调整疫情防控政策，疫情“达峰”对于需求端的影响较去年二季度大幅减弱。
出口持续回落导致工业生产下滑。12月随着基数回升，规模以上工业增加值同比小幅增长1.3%，较前值下降0.9个百分点。虽然四季度工业产能利用率变化不大，但受出口持续下滑和内需的较弱的影响，工业生产整体进入去库存阶段。12月出口交货值同比增速回落至-8.4%，产品销售率同比下降0.4个百分点，和工业生产增速特别是制造业趋势变化一致。
固投方面，房地产跌幅收窄，基建、制造业维持高位。
1）竣工以外地产相关指标整体疲弱。领先指标方面，销售、拿地、新开工、施工等各项指标未出现明显改善，仅竣工同比降幅受“保交楼”政策驱动明显收窄。考虑到2022年低基数和政策持续发力的影响，预计2023年房地产市场有望边际改善，但幅度和节奏有待观察。
2）基建增速维持高位。12月基建增速小幅回落，和疫情、天气原因导致施工节奏放缓有关。随着提前批专项债发行节奏继续前倾、基础设施基金拉动效应的持续释放，短期基建增速仍有一定支撑。但2023年全年来看，基于资金来源角度推算，预计增速降至7%左右。
3）制造业投资中枢回落。随着库存周期进入主动去库存阶段，出口下行压力显性化，制造业产能扩张主要依赖于定向融资政策支撑下的对冲作用，四季度制造业投资增速中枢已经低于7%。综合盈利预期、产能利用率、资金可得性三个维度判断，2023年制造业产能扩张存在一定压力。
疫情影响下居民消费分化明显。12月社零消费同比下降1.8%，较前值降幅收窄，其中商品零售小幅下降0.1%，餐饮收入大幅下降14.1%。各地疫情陆续“达峰”过程中，消费需求释放特别是线下场景类消费仍受到较大抑制。相应的，12月服务业生产指数同比下降0.8%。限额以上消费中除药品、食品、饮料和汽车外，其他品类销售均同比下滑
经济复苏可能存在预期差。2022年经济数据对于未来趋势判断的参考作用较小，主要影响可能更多体现在基数效应上。在疫情影响减弱和地产行业改善的预期下，2023年经济复苏已经成为市场一致预期，也给债市带来调整压力。考虑到消费需求释放、地产修复存在不确定性，外需放缓带来的出口下行压力，以及财政发力的空间有限等因素，基本面改善的节奏和幅度可能存在预期差。“弱现实”格局确定性转变之前，货币政策稳中偏松基调预计延续，利率上行风险有限的情况下，交易机会仍值得关注。
短期关注流动性变化。在年初数据“空窗期”，流动性将是影响债市的关键。春节前后资金面存在阶段性边际收紧压力，在理财、银行自营等配置力量“缺位”的情况下，交易型机构可能被迫降杠杆，12月中旬以来的债市修复行情迎来“中场休息”，建议投资者耐心等待。
风险提示：经济大幅改善，信用扩张超预期，货币宽松不及预期。
1月17日，统计局公布去年12月和四季度经济数据，从当月同比增速角度看，各项指标相比11月走势分化：生产端工业增速继续回落，服务业增速反弹；投资端在地产投资降幅收窄的贡献下有所改善；消费方面尽管餐饮消费大幅下滑，但商品销售回暖推动社零同比降幅收窄。整体来看，四季度GDP同比增长2.9%，虽然较三季度下降1个百分点，但仍高于WIND统计的市场预期（1.9%），全年增速以3.0%收官。
由于去年底各地区疫情陆续“达峰”，从高频数据跟踪看，市场对于12月供需表现预期较弱，从实际值看，虽然工业生产明显回落，但固投、消费、服务业等分项均表现出较强韧性，一方面受益于此前稳经济一揽子政策措施效果的持续释放，另一方面随着12月初以来各地持续优化调整疫情防控政策，疫情“达峰”对于需求端的影响有所减弱。具体而言：
出口持续回落导致工业生产下滑。12月随着基数回升，规模以上工业增加值同比小幅增长1.3%，较前值下降0.9个百分点。虽然四季度工业产能利用率变化不大，但受出口持续下滑和内需的较弱的影响，工业生产整体进入去库存阶段。12月出口交货值同比增速回落至-8.4%，产品销售率同比下降0.4个百分点，和工业生产增速趋势变化一致。
制造业增速明显下滑。分三大门类看，12月采矿业同比增长4.9%，和前值变化不大，冬季用电用暖高峰导致电力热力生产供应业增速上升至7.0%，制造业则进一步回落至0.2%。16个制造业重点行业中，有9个行业增速较前值回落。疫情冲击对于居民消费需求仍存在一定拖累，如食品制造、农副食品加工、纺织业等持续负增长，不过降幅环比收窄；出口下滑背景下，对外依赖度较高的通用设备、专用设备、计算机通信电子等行业增速表现较低迷，稳增长政策驱动下化学制品、黑色金属、有色金属等行业增长相对较快；此外，汽车生产大幅下降5.9%，和销售端表现明显背离，或表明随着燃油车购置税减半政策到期，未来需求增长存在较大不确定性。
固投方面，房地产跌幅收窄，基建、制造业维持高位。12月固投当月同比增速回升至3.1%，前值仅为0.8%。主要分项中：房地产同比下降12.2%，前值下降19.9%；基建同比增长10.4%，前值13.9%；制造业同比增长7.4%，前值6.2%。
1）竣工以外地产相关指标整体疲弱。从资金来源看，12月同比下降28.7%，虽然降幅收窄但仍处于绝对低位，其中自筹资金、定金和预付款同比降幅仍在两位数以上，销售低迷的市场环境下开放商融资继续承压。领先指标方面，销售、拿地、新开工、施工等各项指标未出现明显改善，仅竣工同比降幅受“保交楼”政策驱动明显收窄。考虑到2022年低基数和政策持续发力的影响，预计2023年房地产市场有望边际改善，但幅度和节奏有待观察，我们维持年度策略报告中商品房销售回正（0.7%）、地产投资小幅下滑（-3.2%）的判断。
2）基建增速维持高位。下半年基建增速再度回升主要由于一揽子政策接续措施落地带来的增量资金支持，如基础设施基金、结存专项债额度使用等，虽然增速向上的弹性空间有限，但是全年增速保住了“两位数”增长。12月基建增速小幅回落，和疫情、天气原因导致施工节奏放缓有关。随着提前批专项债发行节奏继续前倾、基础设施基金拉动效应的持续释放，短期基建增速仍有一定支撑。但全年来看，基于资金来源角度推算，预计增速降至7%左右。
3）制造业投资中枢回落。随着库存周期进入主动去库存阶段，出口下行压力显性化，制造业产能扩张主要依赖于定向融资政策支撑下的对冲作用。因此月度增速受政策脉冲效应影响较大，8-9月连续两位数增长后，四季度增速中枢已经低于7%。综合盈利预期、产能利用率、资金可得性三个维度判断，2023年制造业产能扩张存在一定压力。
疫情影响下居民消费分化明显。12月社零消费同比下降1.8%，较前值降幅收窄，其中商品零售小幅下降0.1%，餐饮收入大幅下降14.1%。各地疫情陆续“达峰”过程中，消费需求释放特别是线下场景类消费仍受到较大抑制。相应的，12月服务业生产指数同比下降0.8%。从限额以上消费结构看，药品大幅增长39.8%，食品、饮料增速相对较快，购置税减半政策到期前汽车消费需求集中释放，同比增长4.6%，而其他各类必需和可选消费品类销售均同比下滑。
整体来看，尽管四季度GDP增速和12月各项指标表现高于市场预期，但市场反应较为平淡。因为受疫情和地产的拖累，2022年经济数据对于未来趋势判断的参考作用较小，主要影响可能更多体现在基数效应上。
在疫情影响减弱和地产行业改善的预期下，2023年经济复苏已经成为市场一致预期，也给债市带来调整压力。我们认为，考虑到消费需求释放、地产修复存在不确定性，外需放缓带来的出口下行压力，以及财政发力的空间有限等因素，基本面改善的节奏和幅度可能存在预期差。“弱现实”格局确定性转变之前，货币政策稳中偏松基调预计延续，利率上行风险有限的情况下，交易机会仍值得关注。
短期来看，在年初数据“空窗期”，流动性可能是影响债市的关键。尽管近期央行公开市场操作表现出呵护流动性的意图，但受居民取现、缴税缴准等季节性因素扰动影响，春节前后资金面存在阶段性边际收紧压力。在理财、银行自营等配置力量“缺位”的情况下，交易型机构可能被迫降杠杆，12月中旬以来的债市修复行情迎来“中场休息”，市场预计回归偏弱震荡，建议投资者耐心等待。
风险提示
经济大幅改善，信用扩张超预期，货币宽松不及预期。
证券研究报告：往事不可追，来日犹可待——12月经济数据点评
对外发布时间：2023年1月17日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳|SAC编号：S0740520100003| 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
肖雨|SAC编号：S0740520110001| 邮箱：xiaoyu@r.qlzq.com.cn