FAJ:重塑日股的公司治理改革，还有哪些可能性？
北京金融分析师协会
* 此项目由CFAInstitute及CFASocietyBeijing联合推出。
TheFinancialAnalystsJournal创刊于1945年，是CFAInstitute主办的投资管理领域专业期刊。2020年，该刊位于社会科学引文索引（SSCI）二区。本中文推介项目得到了FAJ编辑部的授权。
FAJ：重塑日股的公司治理改革，还有哪些可能性？
TheControversyoverProxyVoting：TheRoleofFundManagersandProxyAdvisors
作者：ArnoudBoot，JanKrahnen，LemmaSenbet，ChesterSpatt
综述：贾璐珊，CFA；郭雪薇，CFA
审校：白雪石，CFA
原文链接：FinancialAnalystsJournal，Vol.79Issue4
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推荐语
本文由阿姆斯特丹大学公司金融学教授ArnoudBoot、歌德大学金融学院教授JanKrahnen、马里兰大学史密斯商学院首席金融学教授LemmaSenbet和卡内基梅隆大学泰珀商学院金融学教授ChesterSpatt共同完成。
2024年1月，日经225指数突破36000点，东证指数触及2528.2点，两大指数均达到34年来的最高水平。本轮日本股市的上涨，除了市场广泛讨论的日元贬值、日本通胀政策等因素，更值得关注的是，2012年安倍经济学第三支箭中主要针对上市公司质量提升的影响。
二战后，在日本经济的高增长时期，其公司治理体系被证明促进了企业技术进步和制造业的成功，在日本经济泡沫后，却因其交叉持股、终身雇佣制、缺乏最终责任人、缺乏外部监督等而被诟病。2012年，自民党安倍组阁上台，为刺激经济复苏，安倍在其第三支箭目标中提出了强化企业治理。
2015年，日本政府制定了《公司治理准则》规范上市公司治理，该准则及其在2018年和2021年的修订，强调了审查公司的所有权结构、降低交叉持股向机构投资者和境外投资者开放、提高董事会的独立性。根据日本交易所集团调查数据，在东京交易所上市公司中，外部投资者（包含境外投资者、个人投资者、投资基金和年金）比例在1990年至2020年期间从29.4%提高到57.7%，其中，境外投资者比例在1985年至2020年期间从4.7%提高到30.2%。
在2023年3月份，东京证券交易所发表了“未来措施路线图”，要求上市企业开展重视资本成本和股价的经营，每月公布公示举措的企业一览。根据东京证券交易所数据，截至2023年底，40%（660家）的Prime上市公司和12%（191家）的Standard上市企业已公布其经营改革的政策。典型企业如JVC建伍（6632.T），计划3年内将约650亿日元用于在北美面向防灾和警备扩大无线设备业务，聚焦企业增长，其股价自2023年3月涨幅超过90%。如果日本上市企业改革加速，有可能带来日本股价持续上涨。
投资者主动参与，行使投票权利是投资者改善被投资企业公司治理的有效工具。日本泡沫破裂后，企业财务造假频发，投资者或其委托管理人对于发挥其在改善公司治理中的作用更加重视。2023年12月20日，东芝从东京证券交易所退市，尽管在私有化方案被提出的初期，东芝管理层坚决反对暂停了英国投资机构CVCCapital的收购要约，但其第二大股东新加坡基金3DInvestmentPartners（简称3DIP）分别在2021年5月和2022年4月向东芝董事会公开致信，要求东芝董事会对私有化方案做一次全面评估。3DIP代表他的投资人积极行使股东权利（shareholderactivism），选择“用手投票”，向公司管理层施加压力，以实现其投资收益的最大化，促进了东芝的私有化进程。
2020年，全球股票市场中机构持股的比例达到了43%，机构投资者所持有的大量投票权在被投资企业治理决策中能够施加的影响力越来越大。另一方面，监管者陆续要求不同类型的机构投资者在行使其所持股票的表决权时，履行对其客户的受托责任（fiduciaryduty）。代理投票问题及其衍生的投票咨询公司受到更多关注。
本文主要探讨资产管理机构和投票咨询机构在公司治理中的角色和能力，文中介绍了投票咨询机构产生的背景及其商业模式，并将其目标与资产管理机构在信息筛选和投票分析的角色进行了对比。文中指出目前投票咨询行业、资产管理机构面临的问题并提出了相应的建议。
摘要
本文中，我们评估了在特定市场条件下，投票咨询公司和资产管理机构在公司治理中的角色和能力，该市场的特点是只有有限数量的投票咨询公司，并且市场中指数投资增长主要是依靠少数如BlackRock，Vanguard，StateStreet这样的大规模资产管理机构。我们讨论了投票咨询公司的商业模式，并将其目标与资产管理机构在信息筛选和投票分析的角色进行了对比，得出了一系列关于透明度和日常监管的政策建议。
01引言
在美国和近期的欧洲，随着股权投资的比例在主动策略型基金和被动策略型基金中的增长，机构投资者行使投票权日益获得关注。在美国，资产管理机构作为受托人所承担的责任延伸到了影响基金表现的各个方面，包括基金组合中证券相关的代理投票。资产管理机构代理基金进行投票的行为，必须与基金及其投资人的最高利益保持一致。
机构投资者持股比例的增长在全球均有体现，2020年全球股票市场中机构持股的比例达到了43%（OECD2021）。像指数基金和交易所交易基金（ETFS）等在机构持股中占据重要位置的被动策略型基金，显著地拉低了共同基金行业的管理费水平。然而，基金管理人在收取较低的管理费以获取更多业务和依据投资委托书花费较高的成本获取信息进行投票之间以实现投资人利益最大化之间如何权衡尚不清晰。此外，行业内还包括了大量的基金家族，他们在代理投票过程中的集中参与，引发了人们对其所代表的大量投票权会对被投资公司的决策和治理施加强大的影响的担忧。
为了利用规模经济降低成本的优势，许多基金依赖于专业机构、投票咨询公司来指导投票决策。投票咨询公司对于需要在股东大会表决的各种议题提供建议，这些议题通常包括并购、董事会治理（董事选举；董事会主席和首席执行官的两职合一；审计的独立性）、高管薪酬，最近还增加了与环境、社会和治理（ESG）相关的一系列议题。在投票咨询行业，GlassLewis和InstitutionalShareholderServices（ISS）两家公司形成了双头垄断的市场格局，他们也主导了全球市场。共同基金对于投票咨询公司的依赖，潜在地给予了投票咨询公司改变代理投票结果的巨大影响力。
这些问题已经受到了美国和欧洲监管机构的关注和并引起了司法机构的讨论。代理投票所涉及的问题随着ESG相关问题被纳入代理投票中而被进一步放大。举例而言，美国劳工部提出了一项规则制定提案，其目的是明确“受托人可以在做出投资决策和行使股东权利时，包括在就股东决议和董事会提名进行投票时，考虑气候变化和其他环境、社会和治理（ESG）因素。”
2022年7月17日至19日，在美国马里兰州安那波利斯市（Annapolis，Maryland）召开了金融经济学家圆桌会议（FinancialEconomistsRoundtable，FER），参会人员评估了在特定市场条件下，投票咨询公司和资产管理机构在公司治理中的角色和能力这一持续争议和政策倡议，该市场的特点是只有有限数量的投票咨询公司，并且市场中指数投资增长主要是依靠少数如BlackRock，Vanguard，StateStreet这样的大规模资产管理机构。会议的讨论是激烈的、内容丰富和富有成效的，本文试图对此次会议披露的重点信息进行说明。
除此之外，本文还聚焦讨论了在现代公司治理中，代理投票和投票咨询服务市场的实践方式和潜在改善措施。首先，我们讨论了代理投票存在的合理性和市场需要投票咨询服务的原因。接下来，我们研究了投票咨询公司的商业模式并识别了其潜在问题；最后，我们提出了关于代理投票和投票咨询服务改革完善的政策建议。
02 代理投票的流程
上市公司的股东通过在年度股东大会投票行使他们对公司的治理权益。投票事项广泛地涵盖了公司战略和治理特征，包括董事会构成、独立性、薪酬结构与激励措施。公司在年度股东大会前向股东发送委托投票说明书，包含股东投票议案的详细说明和附带投票说明的表决票。投票事项相关的材料通常可以通过网络获取，或者通过邮件发送给有资格在年度股东会上投票的投资者。代理选票包括与治理相关的议案、待投票的董事名单以及董事会选择（推荐）的外部审计公司的名称，此外，投票还可能包括公司战略投资议案（例如：并购投票）。最后，各种股东提案也可能会添加到投票议题，其中，投票表决高管薪酬和与环境、社会和治理（ESG）有关的提案在近些年受到了广泛关注。
代理选票作为委托投票说明书的一项内容发送给股东，该说明书涵盖了董事会针对投票议题所提出的“赞成”或“反对”的建议。因此，委托代理投票机制为股东提供了一个途径，使其能够对公司战略及业务活动产生影响。最近，代理投票也变成了在ESG问题上挑战公司管理的工具。在股东提案中，例如高管薪酬的投票表决，通常仅为不具备法律约束力的咨询性投票。此类咨询性投票能够有效激发公众对公司行为的关注，进而可能对公司行为产生影响，并有助于改善公司治理。
03投票咨询公司的兴起
因为公司股权具有分散性的特点，搭便车问题可能会降低投票程序的有效性。举例而言，私人尽职调查的成本由个体投资者承担，而好的投票结果带来的利益由所有投资者共享。因此，搭便车问题可能会降低市场提供信息的动力，导致市场信息量不足和投票结果质量较低。
搭便车问题也存在于指数和其他持有大量股票的被动策略基金中，因为他们同样面临为了获取单只股票治理问题相关信息的高额成本。在这种情况下，获取信息花费的成本可能高于改善公司治理带来的潜在收益。因为美国证券交易委员会（SEC）要求共同基金的投票结果必须是公开披露的，减少基金管理人在获取信息方面的努力并不可行。此外，资产管理机构需建立健全的代理投票制度及程序指南，并需应对投资者可能的审查。
针对提高共同基金投票效率与质量、降低信息获取成本的市场需求，投票咨询公司应运而生，为其提供专业解决方案。投票咨询公司进行研究并向客户代理投票的事项提供建议。这些建议不是强制性的，但它们被广泛使用，并且可能对董事会独立性、高管薪酬和收购等公司行为以及公司价值产生影响。投票咨询服务市场的集中度非常高，ISS和GlassLewis两家公司主导了整个行业。
04投票咨询公司的商业模式
投票咨询公司致力于对上市公司年度股东大会上议案进行投票相关的尽职调查。他们提供两类建议：一是基于“投票政策指引”的针对每个公司问题逐项投票的建议，该政策指引每年在投票季前更新；二是基于订阅的详尽且个性化的背景分析提出的投票建议（详见Buechel，Mechtenberg和Wagner2022年研究成果）。在Malenko和Spatt2021年的论文中，Malenko指出，投票咨询公司或许旨在提升其提供的服务需求，而非致力于最大化投资公司股东利益。
投票咨询公司承担的重要职责之一是为客户提供有关具有争议性和普遍性问题的专业建议。针对各种有争议的议题及其相应的投票建议，均根据投票咨询公司公开可用的“投票政策指引”来制定，该政策指引综合反映了投票咨询公司在这类问题上的立场，这些问题涵盖了高管薪酬投票、董事会主席与首席执行官两职合一、董事会分类、董事提名、战略收购以及与ESG相关的主题。
投票建议中提供的信息，在某种程度上只是泛泛而谈。因此，基于订阅的详尽且个性化的背景分析能够给出详实的投票建议。所以，投票咨询公司的商业模式中包含了筛选服务，例如，通过对某个特定议题给出“不推荐”的建议，投票咨询公司可以表明其对该议题的一般考虑，让股东们能够关注到年度股东大会上出现的争议性问题（Larcker，McCall，andOrmazabal2015）。对于资产管理机构而言，共同基金基金经理能够把稀缺的资源配置在有争议的议题上，使得资产管理机构能够更好地履行受托责任。
05问题及建议
根据观察到的一些普遍现象，我们对该行业提出了一些建议。首先，投票咨询公司在公司治理中起着关键作用，这个行业却缺乏竞争，本质上是双头垄断。考虑到他们在股东投票过程中的影响力，建立投票咨询公司的问责机制是至关重要的。
其次，不应过度强调投票咨询公司的重要性。因缺乏对股东投票权相关事项的资源投入，被动策略型基金，如指数基金和ETFs的崛起，赋予了投票咨询公司过大的权力。和其他市场参与者一样，他们的咨询建议（及判断）涉及公司治理的方方面面。投票咨询机构的影响力主要来源于其信息获取的规模经济性以及机构投资者对他们的信息和建议的依赖性。许多资产管理机构，特别是那些被动策略型以及小规模基金管理人，严重依赖投票咨询公司的建议和意见。基于此，我们建议，应减少而非加强对（少数）投票咨询公司的依赖。
第三，如何衡量和达成“正确”公司治理决策缺乏统一的标准，这些困难使得拥有多元视角变得更为重要。公司治理的讨论没有对错之分，我们应该加以关注的是由于依赖投票咨询建议而出现的单一视角观点的情况。这引发了一个问题，即如何听取和获得市场中不同投资者的偏好以及他们的不同意见。
最后，我们承认如果加强监管可能会产生出乎意料的结果。例如，投票咨询公司的优点之一是他们能为小型资产管理机构提供关于公司治理决策的建议。实证研究表明，与能够投入资源进行研究的大型资产管理机构相比，小型资产管理机构的投票方式与投票咨询公司的建议更为接近。这意味着，如果投票咨询公司不复存在，小型资产管理机构将无法负担其以投资者利益最大化为目标去履行其股东权利的成本，资产管理行业可能会进一步向大型机构集中。我们在这里警示，监管机构应避免采取可能会增加行业进入壁垒或减少潜在竞争的措施。
问题1：投票咨询公司的问责制和利益冲突。投票咨询公司在公司治理中的影响力引发了关于问责制和利益冲突的相关问题。投票咨询公司可能会有不同的业务条线，比如向上市公司提供服务。
相比于未建立合作的上市公司，投票咨询公司有动机为他们的上市公司客户提供针对管理层面的更有利的建议。例如，如果投票咨询公司和他们正在分析的上市公司之间存在一种合作关系，比如提供咨询服务，这种动机就会出现。实际上，上市公司可能有动机或者觉得有义务聘请投票咨询公司。例如，他们可能会购买投票咨询公司提供的看似与基本投票咨询业务无关的服务，如公司治理培训课程，或者ESG评级服务。投票咨询公司从这种合作中获得的收益可能会威胁到他们分析和判断的独立性，从而导致他们的建议可能有失公允。类似地，在安然丑闻之后，2002年的萨班斯-奥克斯利法案（Sarbanes-OxleyAct）试图解决审计公司的咨询和审计服务的独立性问题，原因与上述情况类似。
建议1：投票咨询公司至少应该公开披露他们与他们正在覆盖的上市公司以及他们正在服务的资产管理机构之间的任何业务合作。通过提供这些信息，资产管理机构、监管机构和独立分析师可以评估利益冲突是否会导致出具的建议显失公允。
问题2：透明原则。只有当资产管理机构（以及最终投资人/份额持有人）能够理解投票咨询公司用来识别投票季前有争议议案主题的要素时，前文提到的投票咨询机构的信息过滤功能才具有价值。投票咨询公司应披露其“投票政策指引”，投资者依赖这些指引来理解他们是如何制定相关建议。
建议2：鉴于“投票政策指引”对投资者理解投票咨询公司如何评估代理项目及如何形成后续建议的重要性，对于是否遵守这些指引建立问责制是非常重要的。保证投票政策制定流程以及影响要素的公开透明、清晰阐述投票政策的制定原则，才能让投资者理解投票咨询机构的投票建议。
这些指引应该体现出牢固的实证基础，但如果基础是基于理论而非实证的话，是无法做到这一点的，那么形成建议的底层逻辑就应该是公开透明的。投票咨询公司在调整投票政策指引时公开征询意见会是一个有益的尝试，资产管理机构（甚至上市公司的管理层）都将有机会发表意见。这类似于监管规则的制定，行政程序法规定，监管机构应公开征求意见。我们认为甚至可以考虑让投资者参与到形成投票政策指引的过程中。
问题3：投票咨询机构的市场影响力和行业竞争。当前投票咨询行业竞争格局是高度集中的，两家公司（ISS和GlassLewis）占据了90%以上的市场份额。这一现象合理的经济学解释即处理信息和产生代理投票建议交付机制的规模经济性。
然而，投票咨询行业的高集中度使得其在上市公司治理中具有相当大的影响力，因此，监管机构应评估该行业是否存在较高的进入壁垒。我们承认，像BlackRock、Fidelity、StateStreet和Vanguard等大型资产管理机构有能力复制投票咨询公司的业务。这些资产管理机构有能力投入资源组建内部的研究团队针对股东投票提供建议。这使得他们对投票咨询公司建议的依赖度远低于小型共同基金，正如前文提到的，这些小型共同基金的投票往往与投票咨询公司的建议保持一致。依赖内部团队研究进行投票的大型资产管理机构，一定程度上限制了投票咨询公司的垄断式定价和/或内部信息优势。我们注意到，目前投票咨询服务的定价尚无需重点关注。
建议3：投票咨询公司的监管应考虑该行业的竞争格局。任何新的监管措施都应该是适度的，应能鼓励市场中的新进入者，同时提升投票咨询机构的专业性。例如，我们设想会有更多聚焦于某一特定领域的（如ESG）的专业性的投票咨询公司成立，这些公司可以在投票建议中提供多样化的观点，并能够更好地在股票定价中体现不同的投资者偏好，正如我们接下来要讨论的那样。
问题4：投资者投票偏好的异质化在公司治理中的重要性。我们的公司治理体系主要依赖于不同投资者的异质化的观点和投票机制。然而，盲目的依赖投票咨询机构的建议可能增加投票的同质性，从而减少了考虑各种观点以实现公司价值最大化的可能性。上市公司的股份越来越多的集中在被动策略型指数基金、ETFs和上面提到的大型共同基金家族中，进一步消除了在公司治理投票中个体股东之间的差异化。
近期的一些倡议，如拟议中的指数法案（IndexAct），可能有助于基金的投资者按照其基金份额持有比例直接对上市公司进行投票。或许是为了回应这一倡议，BlackRock宣布其指数基金中的机构投资者将享有直接投票权。其新闻稿称，在其管理的3.8万亿美元的指数股权资产中约有47%的资产，适用于新的投票方式。同样，另一家大型资产管理机构CharlesSchwab也开始让投资者更直接的参与股东投票。
尽管在关键细节上存在差异（比如如何处理弃权股份），但允许最终的买方投资者对上市公司进行投票是一个有趣的尝试。这也反映了分散公司投票权以及充分聆听不同观点的市场愿景。允许大型指数和其他被动策略型基金（例如基于BlackRock的模型或指数法案）的份额持有人直接进行股东投票，可能会削弱大型资产管理机构的影响力，但也可能降低其对投票咨询公司的竞争力。这表明在投票咨询公司和资产管理机构之间需要有适当的权力平衡。
建议4：证券监管机构应鼓励资产管理机构为其投资人提供一种机制，使他们能够向基金经理表达自己的投票偏好，并且监管机构应监督投票过程的透明度和完整性，包括向资产管理机构提供信息，类似于它监督证券市场中的价格形成的完整性。
我们注意到，最近有一些发展与我们的建议相符。具体来说，SEC投资管理部门撤销了2004年的“Egan-Jones”和“ISS”信件，这些文件赋予了投票咨询公司豁免披露利益冲突的特殊地位。SEC工作人员发出的这些信件允许资产管理机构将他们的投票权委托给投票咨询公司，且无需对任何利益冲突负责，因此，撤销这些信件有利于股东观点的多样性发展。
06结论
在年度股东大会就公司的事项进行投票与投资者的偏好应该是一致的，因为股东投票被视为公司层面合法决策的基础。我们认为，投票应与股东的偏好一致，可追责且具有多样性。
然而，正如本文前文所讨论的，“搭便车”问题和获取信息的固定成本使股东投票变得困难。投票咨询服务为这些问题提供了可能的解决方案，现在已经成为美国和欧盟资本市场公司治理系统的一个组成部分。由于信息处理和便利的投票机制具有规模经济性，自然垄断就此产生。尽管两家公司主导的双头垄断的市场结构符合这一解释，我们注意到，这样的市场结构使得投票咨询公司在公司治理方面具有显著的影响力。
一般而言，资产管理机构的崛起，尤其是被动指数基金和ETFs的崛起，使单个股东在公司事务中的话语权和影响力更为复杂化。当前的资产管理市场以少数大型基金家族为主，这些基金家族使得持股进一步集中。这引发了一个问题，即如何将投资者的偏好与年度股东大会的决策保持一致。
在美国和欧洲，应对这些问题的共同方案是加强对投票咨询公司的监管和公司治理监督，并鼓励提升最终买方投资人在公司决策中的作用。因此，我们以前文中提出的关键建议来总结本文。
首先，我们建议投票咨询公司应公开披露任何（可能存在的）利益冲突，公开披露他们与他们正在覆盖的上市公司以及他们正在服务的资产管理机构之间的任何业务合作。目标是便于评估这些公司在制定投票政策指引、投票建议和报告的过程中是否公允。
其次，投票咨询公司提供的服务对良好的公司治理至关重要，但这些建议背后的逻辑可能复杂且不透明。因此，鉴于“投票政策指引”对投票咨询建议的重要性，对其底层逻辑和生成过程建立问责机制并保证公开透明是极其重要的。这些指引应该体现出牢固的实证基础，应解释实证证据，但如果基础是基于理论而非实证的话，那么形成建议的底层逻辑就应该是公开透明的。
第三，投票咨询公司的监管应考虑到市场的竞争格局。监管措施应鼓励新玩家而不应过于繁琐，以至于阻碍新进入者和更专业的投票咨询公司的进入。
最后，我们建议监管机构鼓励资产管理机构建立一种机制，可以将投资者的偏好纳入他们的股东投票之中，并对投票过程进行监督，确保透明度和完整性。
我们最后指出，随着金融市场发展以及指数型投资的日益主导，资产管理机构和投票咨询公司的集中，将为学者们提供丰富的研究领域。
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FinancialAnalystsJournal（简称”FAJ”）是CFA协会（CFAInstitute）主办的全球知名的投资管理领域专业期刊，该刊为季刊，每期发表论文4-8篇，在社会科学引文索引（SSCI）位列二区。
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责任编辑：石秀珍SF183