中信证券：警惕2024年信用市场多重风险，地产风险演绎、特殊再融资债对资金面的扰动、银行二永债供给与不赎回等
转自：金融界
本文源自:券商研报精选
文｜明明李晗徐烨烽
从年初的债牛，到年中的资产荒，再到年末的调整。2023（截至10月末）信用市场虽有波折，但也平稳度过，许多债市的“特殊时刻”值得我们复盘推敲。时至年末，市场调整之下新一轮的布局机会显现。展望2024年，信用市场机遇与挑战并存，城投化债持续，新资本管理办法落地，信用风险演绎，二永债何去何从，多空博弈之下，信用市场又将如何表现，各信用板块又将有哪些投资机遇？我们通过复盘2023年信用市场净融资与利差变化，以此展望2024年的风险因素与配置策略。
▍信用债净融资变化不一。
2023年1-10月，到期规模高增带动2023年信用债净融资缩量，净融资规模共计为0.91万亿元，同比下降47.07%，其中一季度与三季度信用债到期规模较小，因此净融资规模环比抬升。分行业看，增量债务增长趋严的背景下，城投债净融资同比增速较低，规模共计为1.05万亿元，同比增长8.64%；偿还量增加引起二永债供给收缩，1-10月净融资规模为5546.3亿元，同比下降10.87%；房企净融资仍呈净流出态势，1-10月净融资规模为-407.86亿元，净融资缺口同比收缩2.26%；受发行端走弱影响，2023年煤钢净融资缺口同比扩大，共计为-1253亿元。
▍信用利差牛长熊短。
2023年以来信用市场经历牛熊切换，整体呈牛长熊短态势，具体而言，2023年1月信用债收益率先降后升；2-8月债市结构性资产荒格局再现，信用债收益率与利差压缩至低位；9-10月在宽地产与财政发力的背景下，信用债收益率与利差由低点反弹。截至2023年10月31日，3YAAA中短票据收益率与利差分别为2.91%与41.07bps，仍处2018年以来的相对较低水平。等级利差方面，2023年等级利差收窄后保持稳定，中低等级走势滞后于高等级；期限利差方面，短久期期限利差先降后升，中长久期期限利差波动较大。
▍警惕2024年信用市场多重风险。
2024年信用市场风险主要风险仍在于地产风险演绎、特殊再融资债对资金面的扰动、银行二永债供给与不赎回等因素影响。
地产风险方面，房地产销售难以快速修复的背景下再融资能力的差异成为房企化解债务压力的重要考量，地产板块民营企业融资改善进程值得注意；
特殊再融资债方面，预计发行高峰总规模可能会在1.4到1.5万亿左右，持续时间可能将至2024年年中，未来月均发行规模或在1000亿元左右，需警惕特殊再融资债对于市场资金面的扰动；
银行二永债方面，永续债进入赎回期，同时国股行存在较强补充资本需求，双重驱动下2024年银行二永债供给或迎来同比高增的情况，同时不赎回事件存在边际反弹的可能，或引起二永债估值波动。
▍市场展望与投资策略。
城投债：可关注化债积极区域困境反转机会，但极致下沉得不偿失，仍需警惕舆情扰动。
地产债：2024年房地产市场或仍维持弱修复态势，市场风险将逐步出清，可适当下沉至再融资能力良好的地方国有房企与未出险的民营房企，但需警惕舆情对此类主体利差的扰动。
煤钢债：总需求持续回暖可带动上游原材料需求上升，带动煤钢债利差的收窄，可关注头部中央国有煤钢企业的配置机会。
银行二永债：对于风险偏好较低的机构而言，国股行永续债票息较二级资本债高10bps左右，更具性价比优势，可待利差调整结束后择机布局；对于风险偏好较高的机构，可关注经济发达地区AA+及以上等级的城农商行配置机会，同时也可博弈调整结束后积极化债地区的城农商行利差修复机会。
▍风险因素：
央行货币政策超预期；监管政策趋严引起信用环境收紧；宏观经济修复进度不及预期；个别信用事件冲击市场等。