上证圆桌 | 全面注册制下投行加速向专业化、主动管理转型
转自：上海证券报
圆桌嘉宾：
广发证券董事长林传辉
瑞银集团中国区总裁、瑞银证券董事长钱于军
华泰联合证券党委书记、董事长江禹
2月1日，全面注册制改革正式启动。全面注册制将给A股市场生态带来哪些新变化？将为中介机构服务经济高质量发展打开怎样的新局面？市场参与各方如何适应全面注册制下的新生态？本期“上证圆桌”邀请广发证券董事长林传辉，瑞银集团中国区总裁、瑞银证券董事长钱于军，华泰联合证券党委书记、董事长江禹，摩根士丹利证券总经理钱菁围绕上述话题展开深入探讨。
全面注册制改革如何影响市场
上海证券报：当前我国正处于经济转向高质量发展的关键期，全面注册制的实施对经济发展、创新转型及股票市场有何重大意义？
林传辉：一方面，全面注册制下，从主板到科创板、创业板，再到北交所及新三板的多层次资本市场体系逐步成形，处于不同发展阶段的各类企业可以根据自身发展规划及板块定位，合理选择上市板块。另一方面，全面注册制大幅优化发行上市条件，仅保留企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件，更加关注企业的持续经营能力，强调企业长期发展能力。
这些改革举措增强了资本市场的包容性，扩宽了企业准入标准，对于提升直接融资占比，助力中国实体企业实现高质量发展、推进中国产业升级和经济结构调整、更好服务国家发展战略都具有积极意义。
钱于军：全面注册制的实施将给A股资本市场带来深远影响：首先，主板新股发行的条件进一步放宽，将有助于扩宽企业准入范围，进一步增强资本市场的包容性，加快企业上市融资速度，提升直接融资比例；其次，占A股总市值约三分之二的主板市场的新股发行定价将完全市场化，资本市场优胜劣汰的功能将得到更好发挥，市场活力也将进一步增强；最后，审核效率将进一步提升，降低企业融资成本。
江禹：有效的资源配置和管理风险，是资本市场根本功能的应有之义。全面注册制的实施将推动全市场发行审核常态化、发行定价市场化、监管职能进一步优化，以及常态化退市淘汰机制加速显效，将进一步夯实资本市场健康运行的基石，有助于市场参与方的良性互动，打造投融两旺的产业和资本正向循环。
注册制试点以来，上市公司分化加速，“将选择权交给市场”的注册制改革要义日益彰显。我们相信，全面注册制下我国资本市场将进入高质量发展的新阶段，发行人信息披露质量将显著改善，中介机构执业能力将不断提升，投资者价值投资理念将逐步成熟。
钱菁：全面注册制凭借以信息披露为核心的审核理念和对不同类型企业上市包容度的提升，将使A股整体市场化程度得到大幅提高，从而对推动国民经济产业结构升级、促进资本市场进一步服务实体经济，以及提升A股市场国际竞争力产生巨大影响。
券商投行关注哪些重点
上海证券报：目前全面注册制改革的主要规则仍在征求意见，券商投行最关注全面注册制哪方面的改革措施和新机遇？
林传辉：此次改革有两个地方尤其值得关注。一个是统一注册制度。整合上交所、深交所试点注册制制度规则，制定统一的首次公开发行股票注册管理办法和上市公司证券发行注册管理办法，北交所注册制制度规则与上交所、深交所总体保持一致，股权融资审核标准将更加统一。
另一个是完善发行承销制度，发行定价进一步放开。对已经先行先试的一批市场化发行机制进行了总结和优化，同时扩大了适用范围，各上市板块的制度安排日趋统一，各板块的发行市场化程度都进一步深入。
钱于军：全面注册制下，投行将从传统的“通道”回归到定价及销售的“本源”。
首先，全面注册制下投行的定价能力和销售能力将迎来重大考验，投行须培养和巩固自身的专业能力，尤其提升行研能力、价值发掘能力和定价能力；其次，全面注册制下企业上市条件和标准包容性更强，众多新兴产业、新兴模式的企业进入资本市场，投行须发掘新兴产业的优势企业，为市场推荐更多优秀企业上市；再其次，投行须培养全产业链服务能力，对企业在不同生命周期的融资需求有更深入的理解，并储备更丰富的产品工具包，为企业提供全生命周期的金融业务服务。
江禹：全面注册制以信息披露为核心，通过强化市场约束和法治约束，将选择权交还给市场。无论是监管职能的转变、放管结合的措施安排，还是更加包容的发行上市条件、更加市场化的定价和交易机制，都充分体现了这个本质。全面注册制下，期待更多优质企业在资本市场上获得更优的估值定价，更多中长期价值投资者进入市场。
作为资本市场重要的中介机构，投行要更好地担当起“看门人”的职责。健全资本市场功能，投行须把好资本市场入口关，这是投行的天职。打铁还需自身硬。全面注册制下，进一步建立健全相匹配的理念、组织和能力，全面提升全过程执业质量和估值定价能力，不仅是监管和市场的期待，也是投行回归本源、实现高质量发展的必经之路。
钱菁：我们对全面注册制改革主要有四点期待：
一是进一步放开合格境外投资者参与A股IPO战略配售。过去两年，有相当数量的科创板和创业板公司在IPO发行过程中引入了海外主权基金和养老金作为战略投资者，起到了非常积极的效果，但整体来看，国际投资者参与A股IPO战略配售要求仍较为严格。未来可考虑在保证战略投资者质量的基础上，适当放宽战略配售的适用范围、配售比例和战略投资者类型限制，允许更多类型的外资参与IPO战略配售。
二是加大支持红筹企业A股上市的力度。注册制试点启动后，A股上市门槛有所降低，市场包容性显著增强，但总体而言，目前A股对红筹企业的上市标准仍较为严格。待未来市场条件成熟时，可考虑进一步明确红筹企业在资本市场的定位，适当放宽部分上市条件，吸引更多优秀的红筹企业回归A股。
三是在审核中进一步放宽对公司盈利能力的要求。科技创新企业等新经济企业有其特殊性，很多企业需要在前期投入大量资金用于研发、进行市场推广等工作，因此很难在上市前盈利，对盈利能力的过度关注可能导致该类企业无法在A股上市。
四是有序分步推进，逐步开放国际板。目前A股在全球市场的影响力与日俱增，有序逐步开放国际板对进一步完善中国资本市场具有诸多益处。一方面，通过引进优质国际公司（或其中国业务主体）在境内上市，有利于引入竞争，提升本土企业规范运营水平，进一步增强本土企业的竞争力；另一方面，有序逐步开放国际板也有利于拓宽投资者的投资渠道，提高中国金融市场在国际上的地位，增加中国股市对于国际金融市场的吸引力和影响力。
上海证券报：全面注册制改革过程中，须关注哪些难点和痛点？
林传辉：全面注册制改革涉及面广，须以“绣花”功夫做好规则制定修改、在审企业平移、技术系统准备等工作，集监管部门、证券公司、上市企业等各方之力共同推动这项重大改革平稳落地。
同时，全面注册制进一步提高了对从业人员的综合能力要求。特别是在发展中国特色现代资本市场的大背景下，要求证券公司既要全面认识“资本市场一般规律”、透过现象看本质，又要深刻理解“中国特色”，坚持从实际出发，探索建立具有中国特色的估值体系。
钱于军：发行人、中介机构和监管机构须转变思考和行为方式，资本市场的各个主体均须归位尽职，明确职责和权力边界：发行人应进一步提升公司治理及信息披露机制；中介机构严把公司质量，审慎执业；监管机构把好信息披露质量关，不对企业投资价值作判断。
此外，在全面注册制改革过程中，要充分适配主板企业特点，保证政策平稳落地，让市场更好地服务实体经济；同时明确和平衡板块之间定位，形成各有特色并整体包容的资本市场。
江禹：投行要更好地成为资本市场“看门人”和优质资产“导流者”。全面注册制下，投行应着力提升贯穿全过程的业务能力，投行专业从业人员应成为懂行业、懂企业、懂资本市场的一专多能的专家。
还须加强对投资者的保护。全面注册制下，上市公司之间分化加大，对于投资者而言，投资风险也在加大，打击欺诈发行、财务造假等违法违规行为等投资者保护的相关制度需不断完善。此外，应引导具有投研能力的投资机构参与新股定价，减弱市场信息不对称，形成市场相对共识和一致预期。
钱菁：投行更应扮演好中介机构总协调人的角色，牵头领导并协调各中介机构。具体而言：一是要牵头协调尽职调查工作；二是要识别并解决与公司上市相关的重大问题，从而加强专业性，提高执业质量。
全面注册制下，把关的重任和压力不再仅仅集中于交易所和证监会，需要更多中介方各司其职，承担应尽的责任。整个中国资本市场更像是一个生态系统，需要所有参与方一起呵护。
上海证券报：全面注册制下，证券公司的业务模式将如何转型？执业能力侧重点又会如何变化？
林传辉：全面注册制的实施，对证券公司综合服务能力提出更高要求。随着我国进入高质量发展阶段，科技创新行业兴起，企业对证券公司的服务需求逐步从相对单一的融资服务向全生命周期的综合服务延展。以客户为中心，要求证券公司对内整合研究、投资、投行、财富管理等业务，对外加强与银行、公募、私募、保险等外部机构的合作，打造企业全生命周期的综合金融服务体系。
钱于军：全面注册制下，IPO的审核标准更加多元化，将使资本市场融资效率及规模进一步提升。这也将推动投行业务从传统的以资源和通道为核心，向以销售定价和交易服务能力为核心的全面转型。
全面注册制下企业上市条件和标准包容性更强，意味着将有更多不同模式、不同发展阶段的企业进入资本市场，对投行的全过程执业能力提出更高要求。在项目执行方面，投行须在坚守合规底线的基础上，进一步提升对企业投资价值的挖掘；在定价发行方面，发行人和投资者的博弈和市场效率将大幅提升，投行研究报告的影响力、投资者资源的丰富程度、定价的合理性将在很大程度上决定项目是否发行成功及客户满意度。
江禹：全面注册制下，投行必须将高质量发展作为重要战略目标，由注重“可批性”向“可投性”转变，着力提升核心竞争力，即资产价值发现能力、方案设计和执行能力、定价承销能力，以及综合金融服务能力。
第一，投行应成为行业专家、价值发现者，专业服务价值链条向“早”延伸，深化行业理解、聚焦价值发现，提早布局卡位；第二，投行既要在市场、板块、产品方面具备高度专业性，又要在合规和充分披露的原则下解决具体问题；第三，投行要有能力为资产进行合理、灵活、平衡的定价，以实现资本市场资源的最优配置；第四，投行应引领证券公司为客户提供全业务链的综合金融服务，同时提升整体全业务链的风险防范能力。
钱菁：全面注册制下，A股市场将与部分海外资本市场的模式进一步接轨，随之而来的投资生态变化，将在风险意识和承受能力方面对市场参与者提出更高要求。因此，投行业务模式中有两点将更显重要性：
首先，在尽职调查中投行须更好地发挥“看门人”作用。未来，券商投行须从企业是否满足监管要求、是否符合上市条件、是否符合信息披露要求、是否符合尽调规则等角度对尽调工作进行整体统筹把关。
其次，投行将更显其价值挖掘功能，基于专业分析的投资价值发现过程变得尤为重要。全面注册制下，资本市场股票发行的市场化程度将进一步提升，公司上市是否成功很大程度上取决于其最终的市场认可程度。投行须针对发行人在其行业竞争格局、可比公司状况、行业发展趋势等方面予以专业分析，充分挖掘亮点、发现价值，搭建更为准确、合理的估值模型，从而为市场化定价提供依据和基础。
如何切实把好资本市场“入口关”
上海证券报：为迎接全面注册制时代，金融机构在战略规划方面、人力方面、组织架构方面做了哪些准备？下一步将如何发力？
林传辉：广发证券将把握全面注册制改革的契机，引导金融“活水”流向实体企业。全面注册制下，发行上市条件更加多元包容，审核注册效率、透明度和可预期性大幅提升，资本市场改革和企业上市发展形势良好。围绕国家政策导向，广发证券将重点加强粤港澳大湾区、长江经济带、京津冀、成渝经济区等重点区域的业务开拓，重点加强先进制造、医疗健康、TMT、新材料与新能源等重点领域的业务布局，积极融入创新驱动战略，多措并举助力实体企业通过资本市场做大做强。
钱于军：瑞银证券将全面深入学习全面注册制各项规则要求，深入理解不同板块的特色及定位，为发行人推荐合适的上市地点和上市板块；同时，进一步加强研究部门和行业团队的人员配置，提升行业研究能力及价值发掘能力。瑞银证券还将全面发挥数十年积累的IPO保荐承销业务的丰富经验和核心优势，积极参与全面注册制下的市场化IPO项目。
江禹：华泰联合将继续加强科技赋能，助力项目执行质量和效率提升。例如，尽职调查工作标准化，为整体执业质量水平提升提供依据和保证；项目执行全面线上化，做到全程留痕、可监控、可追溯；引入智能化应用，提高工作效率和风控能力等。
华泰联合始终高度重视自上而下统一的合规风控文化理念的培养和不断强化，持续巩固“三道防线”，并通过持续对考核和激励等制度体系的建设与完善，树立长期主义价值观，引导投行业务向为优质客户提供全生命周期和全产业链服务的方向转变，落实“看门人”职责。
钱菁：去年摩根士丹利证券获批新设另类投资子公司，这将推动我们的科创板业务布局迈上新台阶。全面注册制下，我们将在持续提供卓越承销服务的基础上，以扎实的保荐业务能力和丰富的行业深耕经验，为优质科创企业的茁壮成长和长期发展保驾护航，也为资本市场助力科技创新添砖加瓦。