【华安证券·农林牧渔】行业年度/中期/季度投资策略：2025年农业投资策略：养殖链价格获支撑，宠物行业延续高景气

（来源：华安证券研究）

2025年猪价获支撑，降本增效仍是重中之重

补栏积极性持续疲弱，据我们测算，2024年统计局口径的能繁母猪存栏均值较2023年下降约4.5%，2025年猪价获支撑；由于2025年上市猪企成本较2024年下降基本确定，随着生猪出栏量持续增长，2025年主要上市猪企业绩有保障。值得注意的是，生猪产业重组、融资出现转机，正邦科技自重整完成后，能繁母猪存栏快速增加，天邦、傲农重整出现进展，华统股份定增获深交所审核通过，巨星农牧也于近日收到上交所受理定增的公告，降本增效仍将是猪企的重中之重。一、二线龙头猪企估值多处历史低位。我们继续推荐生猪养殖板块，重点推荐温氏股份、牧原股份、神农集团、天康生物。

白羽种鸡性能下降，高致病性禽流感存变数

白羽肉鸡行业的生产能力具有较大弹性，无论是祖代种鸡养殖户，还是父母代种鸡养殖户，都可以通过强制换羽、延迟或提前淘汰来调整生产能力，此外，种鸡品种、鸡病也会影响白羽肉鸡产业的生产能力。2023-2024年白羽祖代更新量维持高位，我们认为，今年以来鸡苗价格上行与种鸡性能变差、鸡病及下游扩产相关，肉鸡和鸡产品价格持续低迷主要是终端需求不振所致。近期，美国、新西兰又相继发生高致病性禽流感，2025年祖代引种存变数，建议继续关注鸡苗相关公司的投资机会。

2025年黄羽鸡行业有望维持正常盈利

2020-2023年，我国黄羽肉鸡祖代种鸡存栏量高位震荡，父母代种鸡存栏量稳步下行；2023年我国黄羽肉鸡父母代种鸡存栏量降至3704.2万套，接近2018年水平。受新冠疫情、产能增加等多重因素影响，2020年黄羽肉鸡养殖效益严重下滑，亏损程度仅次于受到“人感染H7N9疫情”事件冲击的2013年，2021年整体微利，行业持续去产能，2022年，黄羽肉鸡行业景气度明显回升，商品代毛鸡利润达到2.75元/公斤，2023年，受供种持续高位影响，商品代毛鸡亏损0.11元/公斤。2024年第46周（11.11-11.17），黄羽在产祖代存栏145.6万套，处于2021年以来同期最高；黄羽在产父母代存栏1293.3万套，处于2021年以来同期低位；黄羽父母代鸡苗销量114.7万套，高于2022、2023年同期水平；黄羽全国商品代毛鸡均价15.38元/公斤，成本14.86元/公斤，2025年黄羽鸡产业链有望获得正常盈利。

出口持续回暖，国内宠物市场高景气度延续

海外业务方面，2024年我国宠物食品出口订单持续改善，海外客户去库存影响消退，国内宠粮代工企业通过参加国际宠物展会、新品研发推广等途径积极开拓海外市场，预计我国宠物食品出口未来有望维持稳定增长，关税贸易摩擦、汇率波动以及海外宠粮品类升级趋势或将成为影响我国宠物食品出口的主要因素；国内业务方面，2024年我国城镇宠物(犬猫)消费市场规模超3000亿元，同比增长7.5%，国产宠物食品品牌认可度提升，高性价比偏好以及宠物主对于烘焙粮、风干粮等热门概念的追捧带动国产替代持续推进，头部国产品牌有望凭借供应链优势、产品研发迭代能力以及对电商营销的快速反应能力持续扩大市场份额，我们看好宠物食品赛道长期成长性以及国产品牌替代、品类升级逻辑，建议关注国产宠物食品优势企业乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份。

后周期业绩修复，宠物动保业务有望打开中长期成长空间

从历史经验来看，动保企业业绩相比养殖利润有一定滞后性，下游养殖企业持续盈利后约1-2个季度，动保企业业绩会改善。此外，近年来国内宠物市场整体呈稳步增长趋势，2024年宠物医疗市场份额占28%，仅次于宠物食品市场，今年以来瑞普、博莱得利、唐山怡安等7款国产猫三联疫苗陆续上市，国产替代空间广阔，动保公司有望打开第二增长曲线。近几年动保行业竞争持续加剧，导致动保公司产品议价能力大幅减弱，只能通过降价、促销等方式占领更多市场份额，毛利率水平明显下降，研发高毛利新产品便成为破局的关键，新品上市有望对收入增长、毛利改善形成有力支撑，建议关注瑞普生物、科前生物、回盛生物、普莱柯。

24/25年中国玉米、大豆价格有望止跌企稳

玉米：据中国农业农村部2024年11月预测，2024/25年国内玉米年度结余量1,036万吨，较23/24年大幅下降688万吨，今年以来我国玉米市场供应宽松，国内玉米现期货整体呈现下跌趋势，我们判断，低位风险已经释放，国内玉米价格有望企稳，我们需要关注新季玉米大量上市以及进口量增加等因素。大豆：据中国农业农村部2024年11月预测，2024/25年国内大豆年度结余量为40万吨，较23/24年减少815万吨。国内大豆主产区收获接近尾声，市场供应充足，中储粮陆续开库收购，对大豆价格形成底部支撑，并提振市场信心。随着下游采购需求被带动，我们预计国产大豆价格将止跌企稳。

疫情；猪价下跌；鸡苗价格下跌；疫苗政策变化；产品研发风险；气候变化，自然灾害；汇率波动风险；宠物公司国内市场开拓不达预期风险；宠物公司产能投放不及预期风险；原材料价格波动风险。

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2024农业指数跑输大盘，板块配置居中

1.1农业板块跑输沪深300指数23个百分点

2024年初至12月6日，农林牧渔（申万）指数下跌7.2%，沪深300指数上涨15.8%，中小板综合指数上涨9.0%，农业板块跑输沪深300指数23.0个百分点，跑输中小板16.2个百分点；农林牧渔在申万31个子行业中涨幅排名第30位。

1.2农业板块略高于标准配置

2024年三季末，农业行业占股票投资市值比重为0.78%，环比下降0.18个百分点，同比上升0.04个百分点，高于标准配置0.07个百分点，处于历史平均水平。

2024年12月6日，农业板块绝对PE和绝对PB分别为30.81倍和2.57倍，2010年至今，农业板块绝对PE和绝对PB的历史均值分别为115.82倍和3.62倍；农业板块相对中小板PE和PB分别为0.84倍和1.02倍，历史均值分别为3.28倍和1.09倍；农业板块相对沪深300PE和PB分别为2.42和1.83倍，历史均值分别为9.56倍和2.36倍。

1.3子板块分化，种植业表现最优

2024年初至12月6日，农业各子板块涨幅从高到低依次为种植业（2.5%）、渔业（1.1%）、农产品加工（-0.8%）、饲料（-8.8%）、养殖业（-8.9%）、动物保健Ⅱ（-24.5%）。

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2025年猪价获支撑，降本增效仍是重中之重

2.1本轮周期产能恢复不振，生猪产业重组、融资现转机

2.1.1本轮周期产能恢复不振

从官方数据看，2024年2季末、3季末，能繁母猪存栏量分别为4038万头、4062万头，环比分别小幅提升1.2%、0.6%，10月能繁母猪存栏量环比增长0.3%，补栏积极性仍然偏弱。

从行业数据看，2024年2-10月，涌益咨询能繁母猪存栏量环比分别上升0.28%、1.57%、0.96%、0.73%、0.61%、1.79%、0.52%、0.6%、0.2%；2024年3-10月，上海钢联能繁母猪存栏量环比分别上升0.22%、0.94%、0.43%、0.37%、1.11%、0.32%、0.53%、0.39%。对照2022年产能恢复期，5-10月涌益咨询能繁母猪存栏量环比分别上升1.23%、0.71%、1.79%、1.63%、1.39%、1.73%；5-12月，上海钢联能繁母猪存栏量环比分别上升1.86%、1.99%、1.19%、1.73%、1.27%、2.87%、1.17%、0.64%。2024年以来，生猪产能恢复明显弱于2022年。

我们曾在《生猪养殖行业系列报告八：猪价高点值得期待，产能恢复或明显偏弱》中探讨过，2024年生猪产能回升速度偏慢，与亏损期较长、维持数年的高资产负债率、偏好压栏和二育等多重因素相关，恢复速度需持续跟踪。

非瘟疫情带来的超高猪价刺激整个产业积极扩产，2021年末20家上市猪企平均资产负债率攀升至60%，达到2009年以来最高水平。截至2024年9月末，20家上市猪企平均资产负债率小幅修复，但仍维持62%的高位。

2.1.2上市猪企成新增产能主力军

2022年12月-2024年6月，上市猪企的能繁母猪存栏上升主要集中在牧原和温氏，分别增加48.9万头、约35万头，两家公司累计增加约83.9万头；上市猪企的能繁母猪存栏下降主要集中在新希望、正邦、天邦、傲农，其中，新希望、正邦、天邦。

2024年6月末，牧原、温氏的能繁母猪存栏量分别为330.9万头、165万头，较3月末分别增加16.7万头、10万头，两家公司合计增加约26.7万头，占Q2全国新增能繁母猪存栏量46万头的58%。2024年9月末，正邦、神农的能繁母猪存栏量分别为25.7万头、11.4万头，较6月末分别增加4.1万头、1.6万头，两家公司合计增加约5.7万头，占Q3全国新增能繁母猪存栏量24万头的23.8%。

2.1.3生猪产业重组、融资现转机

2023年12月正邦科技重整执行完毕，2024年9月末，正邦资产负债率已降至47%。天邦、傲农仍在重整流程中：

①天邦股份。2024年8月宁波中院决定对天邦食品进行预重整，目前已有5家产业投资人及2家财务投资人报名参加重整，后续待意向重整投资人及重整方案基本确定后，相关方将签订重整投资协议，待获得证监会和最高法院批准后可正式进入重整程序，2024年9月末，天邦资产负债率降至74%；

②傲农生物。2024年2月5日，漳州中院同意傲农生物启动预重整；11月5日，漳州中院裁定受理傲农生物重整；12月4日，重整计划（草案）发布，以傲农现有总股本为基数，按每10股转增20股的规模实施资本公积金转增股本，共计转增1,735,307,884股，最终转增准确股票数量以中国结算上海分公司实际登记确认的数量为准，转增股票不向原股东分配，全部用于引入重整投资人以及清偿傲农生物债务。

部分猪企于2023-2024年申请股权融资，其中，华统股份已于2024年11月20日获得深交所上市审核中心审核通过，目前仍在等待证监会作出同意注册的决定，巨星农牧于2024年12月5日收到上交所受理公告，尚需上交所审核通过并获得证监会同意注册的决定。

2.2生产效率持续提升，2025年猪价有支撑

2.2.1生产效率持续提升

2023年底至2024年初，北方爆发比较严重的生猪疫情，主要产能分布在北方的猪企受到影响较大，目前基本恢复到了2023年生猪疫情前水平。以牧原股份为例，其全程上市率从2024Q1的76%提升至10月86%，PSY从2024Q1约24头左右提升至10月接近30头。

2024年，主要布局南方的猪企生产效率稳中有升，以温氏为例，肉猪上市率从2023年末92%上升至2024年10月93%，窝均健仔数从2023年末10.7头上升至2024年10月11.2头。

2022年至2024年1-10月，涌益咨询、上海钢联的生猪生产指标持续提升。

①涌益咨询数据，2022年至2024年前10月，均窝均建仔数同比分别增长4.9%、4.0%和1.4%，配种分娩率同比分别增长0.3%、4.9%和3.8%，断奶成活率同比分别增长1.5%、0.6%和0.8%，育肥出栏存活率同比分别增长-1.8%、0.8%和1.8%，汇总看，生产性能同比分别增长4.9%、10.6%、7.9%；

②上海钢联数据，2022年至2024年前10月，均窝均建仔数同比分别增长4.9%、3.8%和2.9%，配种分娩率同比分别增长0.2%、5.2%和7.6%，育肥出栏存活率同比分别增长-1.8%、1.0%和3.7%，汇总看，生产性能同比分别增长3.3%、10.3%、14.9%。

2.2.2能繁存栏均值同比下降，2025年猪价获支撑

如图27所示，2017-2023年，全国能繁母猪年均存栏量与1年后全国生猪年度均价呈现出高度负相关性，除2022年例外，我们认为是2021年低效母猪占比过高，导致2022年养殖生产效率大幅提升带来的数据失真。

根据统计局数据，我们假设2024Q4能繁母猪存栏量环比上升0.5%-2%，对应2024年能繁母猪存栏均值较2023年下降4.4%-4.8%。根据涌益咨询、上海钢联数据，我们假设2024年11-12月能繁母猪存栏量月环比上升1%，对应2024年能繁母猪存栏均值较2023年分别下降0.56%、2.36%。从年度能繁母猪存栏推断，2025年生猪价格将获得有力支撑

2.2.3静待2024Q4猪价企稳回升

本轮周期2022年12月-2024年4月累计去化9.2%，2024年猪价处于上行周期。2024Q1、Q2、Q3，全国生猪出栏量分别为1.95亿头、1.69亿头、1.56亿头，同比分别下降2.2%、4.0%、3.3%；2024年1季末、2季末、3季末，全国生猪存栏量分别为4.09亿头、4.15亿头、4.27亿头，同比分别下降5.2%、4.6%、3.5%；10月，全国中大猪存栏量同比下降3.2%，也预示未来2-3个月生猪上市量将较2023年同期下降。

猪易通数据显示，8月11日全国生猪价格达到今年以来的峰值21.17元/公斤，之后猪价呈现震荡下行态势。我们认为，猪价大幅回调是受大体重猪出栏、短期二育不振、天气转凉延后等因素影响：

1、大体重猪出栏。7月下旬开始，150公斤以上生猪出栏占比、生猪出栏均重稳步攀升，8月底均达到峰值7.37%、126.73公斤；11月上旬开始，150公斤以上生猪出栏占比、出栏均重再次攀升，12月5日升至6.76%、128.33公斤；

2、二育积极性持续低迷，8月21日至今全国二育销售量占比趋势性低于去年同期，11月21日-11月30日，全国二育销量占比0.86%，环比下降0.81个百分点，同比下降0.63个百分点。

2024年9月下旬以来，肉猪价比值稳定在1.6以上，与2023年同期基本持平；12月5日毛白价差5.09元/公斤，高于去年同期的4.09元/公斤，猪肉消费并未持续走弱；11月30日，育肥栏舍平均利用率周环比下降12.9%，同比下降28.3%，标肥价差维持高位，随着消费旺季的到来，猪价有望企稳回升

2.3降本增效仍是重中之重，2025年猪企出栏仍将上行

2.3.1降本增效仍是重中之重，2024成本稳步下行

2024年，降本增效仍是重中之重，主要上市猪企生猪养殖成本处于下行通道。神农集团、牧原股份、温氏股份的完全成本始终处于第一梯队，2024年1-9月成本降幅超过1元/公斤。神农集团育肥猪完全成本从Q1逾14.5元/公斤降至Q3的13.6元/公斤，其中，9月降至13.4元/公斤；牧原股份育肥猪完全成本从1-2月15.8元/公斤降至Q3的13.7元/公斤；温氏股份肉猪养殖综合成本从Q1的15.2元/公斤降至Q3低于14元/公斤。

2.3.22025年上市猪企出栏仍将上行

2024年1-10月，上市猪企出栏量1.27亿头，同比上升2.8%，上市猪企出栏量（万头）从高到低依次为，牧原股份5664、温氏股份2423、新希望1367、德康牧业693、天邦食品499、大北农493、唐人神329、正邦302、中粮家佳康280、天康243、华统股份215、傲农188、神农集团187、京基智农182、金新农98、立华股份94、东瑞股份68、罗牛山58、正虹科技6.9；出栏量同比增速从高到低依次为，神农集团68%、立华股份38%、京基智农20%、温氏股份17%、东瑞股份24%、金新农15%、华统股份15%、牧原股份9%、唐人神9%、天康6%、大北农6%、新希望-6%、天邦食品-7%、罗牛山-8%、中粮家佳康-30%、正邦-35%、傲农-62%、正虹科技-64%。根据上市猪企能繁母猪存栏量变化和生产效率提升，我们预计2025年主要上市猪企出栏量将保持同比正增长。

2025年上市猪企的成本较2024年下降基本确定，随着生猪出栏量持续增长，2025年主要上市猪企业绩有望获得支撑。

2.4估值

补栏积极性持续疲弱，据我们测算，2024年统计局能繁母猪存栏均值较2023年下降约4.5%，2025年猪价获支撑。由于2025年上市猪企成本较2024年下降基本确定，随着生猪出栏量持续增长，2025年主要上市猪企业绩有保障。

值得注意的是，生猪产业重组、融资出现转机，正邦科技自重整完成后，能繁母猪存栏快速增加，天邦、傲农重整出现进展，华统股份定增获深交所审核通过，巨星农牧也于近日收到上交所受理定增的公告，降本增效仍将是猪企的重中之重。

据2024年预测生猪出栏量，温氏头均市值2576元、牧原3156元、巨星农牧3345元、华统2833元、新希望2867元、天康生物1767元、中粮家佳康1760元，一、二线龙头猪企估值多处历史低位。我们继续推荐生猪养殖板块，重点推荐温氏股份、牧原股份、神农集团、天康生物

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白羽种鸡性能下降，高致病性禽流感存变数

3.12024年祖代更新量维持高位，种鸡自繁比重逾50%

2014年1月我国成立白羽肉鸡联盟，加强行业源头祖代鸡引种管理，改变了行业引种的无序状态，引种量由历史高峰2013年154万套降至2014年118万套。2015年，美国、法国相继爆发禽流感，我国对两国实施了祖代鸡引种禁令，引种量进一步锐减至72万套。2017年初，波兰、西班牙等地连续爆发高致病性禽流感，导致我国引种禁令再度升级，全年祖代肉种鸡引种及自繁量降至68.71万套。2018年我国祖代肉种鸡更新量上升至74.54万套，2019年大幅攀升至122.35万套，祖代供过于求。2020年我国祖代肉种鸡更新量100.28万套，同比下降18%，祖代供需平衡；2021年我国祖代肉种鸡更新量124.62万套，同比增长24.3%；2022年因欧美爆发高致病性禽流感，全国白羽祖代更新量下降22.7%至96.34万套；2023年我国祖代更新量127.99万套，同比增长32.9%，祖代再次供过于求。2024年1-10月，我国祖代更新量125.85万套，同比增长17.8%，预计全年更新量超140万套。

白羽肉鸡的种源垄断已被打破，国产自繁正逐步成为重要供种源，国产种鸡占比从2019年5%（圣泽901占比5%）上升至2023年39%（圣泽901占比21%）。2024年1-10月，祖代更新中，进口56.39万套，占比45%，自繁69.45万套，占比55%。进口品种方面，AA、罗斯、哈伯德利丰引自美国，科宝引自新西兰。

图表5展示了我们分析中使用的所有变量的摘要统计数据。基准公告窗口期（0;10）内机构订单不平衡（OIB）的平均值和中位数接近于零，这表明我们样本中正负共识值的公告分布大致相等。

3.2种鸡存栏、父母代销量处2019年以来同期高位

2024年第47周（11月18日-11月24日），在产祖代种鸡存栏量129.59万套，后备祖代种鸡存栏量87.8万套，在产父母代种鸡存栏量2167.34万套，后备父母代种鸡存栏量1709.04万套，均处于2019年以来同期高位。

从月度数据看，2024年1-10月父母代鸡苗销量处于2016年以来同期高位；从周度数据看，2024年第47周（11月18日-11月24日），父母代鸡苗销量154.71万套，处于2019年以来同期高位。

3.3白羽鸡产业链价格明显分化

3.3.1父母代、商品代鸡苗价格处近年高位

2024年以来，父母代鸡苗价格稳步走高，9月均价53.61元/套，已开始超过2023年同期水平。2024年第47周（11月18日-11月24日），父母代鸡苗价格52.25元/套，同比增长11.8%。2024年7月以来，商品代鸡苗价格也稳步走高，9月均价2.94元/羽，开始超过2023年同期水平。2024年第47周（11月18日-11月24日），商品代鸡苗价格3.88元/羽，同比增长74.5%。

3.3.2肉鸡、鸡产品价格处近年低位

2024年以来，白羽肉鸡价格、鸡产品价格维持近年同期低位，1-10月均价分别为7.6元/公斤、9.5元/公斤；2024年12月6日，白羽肉鸡价格7.55元/公斤，鸡产品价格9.27元/公斤，仍处于底部区域。

3.42025年投资建议

白羽肉鸡行业的生产能力具有较大弹性，无论是祖代种鸡养殖户，还是父母代种鸡养殖户，都可以通过强制换羽、延迟或提前淘汰来调整生产能力，此外，种鸡品种、鸡病也会影响白羽肉鸡产业的生产能力。

2023-2024年白羽祖代更新量维持高位，我们认为，今年以来鸡苗价格上行与种鸡性能变差、鸡病及下游扩产相关，肉鸡和鸡产品价格持续低迷主要是终端需求不振所致。近期，美国、新西兰又相继发生高致病性禽流感，2025年祖代引种存变数，建议继续关注鸡苗相关公司的投资机会。

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2025年黄羽鸡行业有望维持正常盈利

2012-2020年，我国黄羽肉鸡祖代种鸡存栏量表现出“先减后增”的走势。2014-2017年，受“H7N9流感”和消费市场萎缩等因素影响，黄羽肉鸡市场多次遭受冲击，祖代种鸡存栏量逐年递减；2018-2020年，行业生产逐步恢复，祖代规模逐年快速增加，2019-2020年全国在产祖代黄羽肉种鸡平均存栏分别达到146.61万套、153.46万套，全国在产父母代黄羽肉种鸡平均存栏分别达到4123.33万套、4302.2万套，均创出历史新高。

受新冠疫情、产能增加等多重因素影响，2020年黄羽肉鸡养殖效益严重下滑，亏损程度仅次于受到“人感染H7N9疫情”事件冲击的2013年，在产祖代存栏也从2020年年中开始回落。2020年黄羽鸡行业整体亏损，2021年整体微利，行业持续去产能，2022年，黄羽肉鸡行业景气度明显回升，商品代毛鸡利润达到2.75元/羽，2023年，受供种持续高位影响，商品代毛鸡亏损0.11元/羽。

2024年第46周（11.11-11.17），黄羽在产祖代存栏145.6万套，处于2021年以来同期最高；黄羽在产父母代存栏1293.3万套，处于2021年以来同期低位；黄羽父母代鸡苗销量114.7万套，高于2022、2023年同期水平；黄羽全国商品代毛鸡均价15.38元/公斤，成本14.86元/公斤，2025年黄羽鸡产业链有望获得正常盈利。

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宠物行业出口持续回暖，国内市场高景气度延续

5.1外销明显回暖，海外宠物市场有望维持稳健增长

根据海关总署数据，2024年1-10月我国宠物食品出口量、出口额（美元口径）同比分别增长26.9%和21.7%，低基数影响下出口订单同比修复明显。其中，2024年10月我国宠物食品出口量、出口额（美元口径）同比分别增长35.2%、28.1%，环比分别增长16.8%、4.4%。海外客户去库存影响消退，国内宠粮代工企业通过参加国际宠物展会、新品研发推广等途径积极开拓海外市场，我国宠物食品出口未来有望保持稳定增长的态势。我们也需密切关注关税贸易摩擦、汇率波动以及海外宠粮品类升级趋势对我国宠物食品出口的影响。

美国宠物行业或维持稳健增长，美国宠物用品协会（APPA）调查报告显示：2023年美国宠物市场销售额1470亿美元，同比增长7.5%，其中，宠物食品销售规模644亿美元，同比增长10.8%，仍是发展最快的细分市场；兽医护理产品销售规模383亿元，同比增长6.7%，宠物用品、活体及OTC药品销售规模320亿元，同比增长1.6%；其他宠物服务销售额123亿元，同比增长7.9%；预计2024年美国宠物行业销售额1506亿元，同比增长2.5%，宠物食品销售额669亿美元，同比增长3.9%。

宠物食品出口利润的主要影响因素包括原材料价格波动和汇率波动，2024年以来我国白羽肉鸡毛鸡价格基本维持低位波动，整体价格中枢相较23年有所回落；汇率方面，2024年人民币汇率整体延续承压态势，8月中旬人民币汇率出现短期震荡走强，10月份以来，伴随美元指数持续强势，人民币汇率承压明显。

5.2国产替代逻辑持续验证，头部宠粮品牌盈利能力提升

城镇宠物(犬猫)消费市场规模稳中有增，猫经济景气度向上。根据宠物行业白皮书（消费报告）数据，2024年我国城镇宠物(犬猫)消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%，宠物食品消费市场占比52.8%，同比提升0.5个百分点。其中，犬消费市场规模达1557亿元，同比增长4.6%，食品市场份额占比50.1%，同比下滑0.3个百分点；猫消费市场规模1445亿元,同比增长10.7%，食品市场占比55.7%，同比提升1.3个百分点。

城镇犬猫数量同比微增，单宠年均消费回升带动宠物消费市场扩容。根据中国宠物行业白皮书（消费报告）数据，2024年我国宠物犬数量5258万只，同比增长1.6%，宠物猫数量7153万只，同比增长2.5%，增长趋势延续。2024年单只宠物犬年均消费2961元，同比增长3.0%，,单只宠物猫年均消费2020元，同比增长4.9%，宠物行业消费韧性持续显现。

国产替代逻辑持续验证，国产宠物食品品牌认可度提升。高性价比偏好以及消费者对于烘焙粮、风干粮等热门概念的追捧为宠粮国产替代提供了动力。与单纯消费降级不同，追求性价比趋势在一定程度上有助于提升宠物主对于养宠方式的科学认知，趋于理性务实的产品需求反向推动品牌研发创新以及优质产品迭代。

根据欧睿数据，2023年已有3家国产品牌进入我国宠物食品品牌市占率TOP5，头部国产品牌市占率提升趋势明显。2024年双十一期间，6家国产宠物食品品牌进入天猫宠物品牌成交榜TOP10且前五名均为国产品牌。宠物行业白皮书调研数据显示，近年来宠物主对于国产品牌偏好度持续提升，2024年偏好购买国产品牌犬主粮的宠物主占比达32.9%，同比提升5.8个百分点，偏好购买国产品牌猫主粮的宠物主占比达34.8%，同比提升6.5个百分点。

头部宠物食品上市企业坚持聚焦国内市场战略，品牌高端化建设叠加趋势性火爆产品布局带动自有品牌业务盈利向上，国内业务板块逐渐步入盈利区间，2024年中宠股份境内业务已实现全面盈利，头部国产宠物食品品牌有望凭借供应链优势、产品研发迭代能力以及对于电商营销的快速反应能力持续抢占市场份额，我们看好宠物食品赛道长期成长性以及国产品牌替代、消费升级逻辑，建议关注国产宠物食品优势企业乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份。

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动保：后周期业绩修复，关注宠物动保增长空间

6.12024Q3猪用疫苗景气度回升

疫苗景气度与猪价高度相关，2024年1-11月，猪用疫苗批签发数同比增速由高到低依次为，高致病性猪蓝耳疫苗24.2%、猪细小病毒疫苗20.6%、猪圆环疫苗3.3%、猪乙型脑炎疫苗1.2%、腹泻苗-0.6%、口蹄疫苗-6.2%、猪瘟疫苗-19.8%、猪伪狂犬疫苗-29.4%。2024年11月，猪用疫苗批签发数同比增速由高到低依次为，高致病性猪蓝耳疫苗71.4%、猪圆环疫苗20.8%、猪细小病毒疫苗20%、腹泻苗3.3%、猪瘟疫苗-5.4%、猪伪狂犬疫苗-25.8%、口蹄疫苗-39.2%。

6.22025年猪价获支撑，动保企业业绩或逐步修复

今年二季度以来猪价开始上行，下游养殖端盈利水平、现金流情况均有所改善，Q3猪价高位运行，下游养殖企业持续盈利，带动兽药需求量逐步回升，三季度动保企业收入和盈利环比开始出现改善迹象。从历史经验来看，动保企业业绩相比养殖利润有一定滞后性，下游养殖企业持续盈利后约1-2个季度动保企业业绩会出现明显改善。根据统计局数据，我们假设2024Q4能繁母猪存栏量环比上升0.5%-2%，对应2024年能繁母猪存栏均值较2023年下降4.4%-4.8%，从年度能繁母猪存栏推断，2025年生猪价格将获得支撑。此外，随着2024年饲料成本下行，上市猪企生猪养殖成本处于下行通道，头猪净利有望同比上升，动保产品需求量或呈增长态势。成本端，原料药价格5月以来持续上行，截至12月兽药原料价格指数上涨幅度已经超过8%，原料药价格持续上行有望带动动保企业原料药业务盈利状况改善。

6.3宠物动保业务有望打开中长期成长空间

近年来国内宠物市场整体呈稳步增长趋势，2015-2024年城镇犬猫消费市场年均复合增长率达13.3%，2024年城镇犬猫消费市场规模同比增长7.5%，达到3,002亿元。从消费结构看，2024年宠物医疗市场份额占28%，仅次于宠物食品市场（52.8%），其中，宠物疫苗消费75.1亿元，占比2.5%；宠物药品消费291.2亿元，占比9.7%，较2023年消费规模均有一定程度增长。渗透率方面，2024年，宠物药品渗透率82.9%，在宠物消费中位列第三，仅次于主粮和零食；免疫率方面，2024年我国宠物免疫率达到49.2%，同比上升1.3个百分点。

2024年，瑞普、博莱得利、唐山怡安等7款国产猫三联疫苗陆续上市，打破硕腾公司旗下“妙三多”自2011年进入中国以来在国内市场形成的垄断局面。国产猫三联疫苗在毒株匹配程度、价格、渠道等方面具有明显优势，国产替代空间广阔，动保公司有望打开第二增长曲线。

近几年动保行业竞争持续加剧，今年上半年下游养殖行业景气度较差，导致动保公司产品议价能力大幅减弱，只能通过降价、促销等方式占领更多市场份额，毛利率水平明显下降。随着养殖行业开始盈利，动保产品需求量逐步回升，但动保企业很难再对现有已降价产品进行提价，研发新产品便成为破局的关键，新品上市有望对收入增长、毛利改善形成有力支撑。今年以来，科前生物获批猪瘟活疫苗（C株，ST细胞悬浮培养）、猪伪狂犬病活疫苗（HB-98株，悬浮培养）等多项新兽药注册证书，猪圆环-支原体二联灭活疫苗等新品的陆续推出对公司毛利率改善较为明显；瑞普生物取得了新流腺三联灭活疫苗、环孢素内服溶液等多项新兽药注册证书，猫三联疫苗“瑞喵舒”市场表现亮眼，宠物动保业务有望打开公司中长期成长空间，建议关注瑞普生物、科前生物、回盛生物、普莱柯等。

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24/25年中国玉米、大豆价格有望止跌企稳

7.124/25年中国玉米结余量大降，国内玉米价格有望止跌企稳

美国农业部2024年11月预测：2024/25年，全球玉米产量12.19亿吨，较23/24年减少971万吨，预测值环比增加221万吨；消费量12.29亿吨，较23/24年增加1,000万吨，预测值环比增加616万吨；期末库存3.04亿吨，较23/24年减少1,000万吨，预测值环比减少238万吨；库消比21.4%，较23/24年度下降0.78个百分点，较10月预测值下降0.25个百分点，处于16/17年以来最低水平。

中国农业农村部2024年11月预测：2024/25年国内玉米产量2.97亿吨，进口1,300万吨，国内消费量3.0亿吨，其中，食用消费1,000万吨，饲用消费1.94亿吨，工业消费8,450万吨，种子用量196万吨，年度结余量1,036万吨，较23/24年下降688万吨。

今年以来我国玉米市场供应宽松，国内玉米现期货整体呈现下跌趋势，我们判断，低位风险已经释放，国内玉米价格有望企稳，我们需要关注新季玉米大量上市以及进口量增加等因素。

7.224/25中国小麦库消比维持高位，国内小麦价格或底部震荡

美国农业部2024年11月预测：2024/25年，全球小麦产量7.95亿吨，较23/24年增加431万吨，预测值环比增加65万吨；2024/25年，消费量8.03亿吨，较23/24年度增加566万吨，预测值环比增加87万吨；期末库存2.58亿吨，较23/24年度减少868万吨，预测值环比减少15万吨；库消比25.3%，较23/24年度下降0.83个百分点，预测值环比微降0.01个百分点，处于15/16年以来最低水平。美国农业部2024年11月预测：2024/25年，中国小麦产量1.4亿吨，较23/24年度增加341万吨，预测值环比持平；进口量1,150万吨，较23/24年度减少214万吨，预测值环比减少50万吨；国内消费量1.51亿吨，较23/24年度减少250万吨，预测值环比持平；期末库存1.34亿吨，较23/24年度减少50万吨，预测值环比减少50万吨；库消比88.2%，较23/24年度上升1.13个百分点，预测值环比下降0.33个百分点，我国小麦价格或底部震荡。

7.324/25年中国大豆节余量大降，国内大豆价格有望止跌企稳

美国农业部2024年11月预测：2024/25年，全球大豆产量4.25亿吨，较23/24年增加3,067万吨，预测值环比减少352万吨；2024/25年，消费量4.02亿吨，较23/24年增加1,810万吨，预测值环比减少44万吨；期末库存1.32亿吨，较23/24年增加1,932万吨，预测值环比减少291万吨；库消比22.6%，较23/24年度上升2.53个百分点，预测值环比下降0.49个百分点，处于19/20年以来最高水平。美国农业部2024年11月预测：2024/25年，中国大豆产量2,070万吨，较23/24年度减少14万吨，预测值环比持平；进口量1.09亿吨，较23/24年度减少300万吨，预测值环比持平；国内消费量1.27亿吨，较23/24年度增加510万吨，预测值环比持平；期末库存4,601万吨，较23/24年度增加270万吨，预测值环比持平；库消比36.2%，较23/24年度上升0.69个百分点，预测值环比持平，处于00/01年以来最高水平。

中国农业农村部2024年11月预测：2024/25年国内大豆产量2,054万吨，进口9,460万吨，国内消费量1.15亿吨，其中，食用消费1,560万吨，压榨消费9,490万吨，种子用量88万吨，年度结余量为40万吨，较23/24年减少815万吨。国内大豆主产区收获接近尾声，新豆集中上市，市场供应充足，中储粮陆续开库收购，对大豆价格形成底部支撑，并提振市场信心。随着中粮贸易、九三等龙头企业入市收购，下游采购需求或将被带动，我们预计国产大豆价格将止跌企稳。

疫情；猪价下跌；鸡苗价格下跌；疫苗政策变化；产品研发风险；气候变化，自然灾害；汇率波动风险；宠物公司国内市场开拓不达预期风险；宠物公司产能投放不及预期风险；原材料价格波动风险

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重要提示

本报告摘自华安证券2024年12月13日已发布的《【华安证券·农林牧渔】行业年度/中期/季度投资策略：2025年农业投资策略：养殖链价格获支撑，宠物行业延续高景气》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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分析师介绍

分析师：王  莺执业证书号：S0010520070003

分析师：刘京松执业证书号：S0010122090006

分析师：万定宇执业证书号：S0010524040003