海外宏观丨如期保持加息步伐，通胀仍是首要焦点：欧央行2023年3月议息会议点评
文丨崔嵘李翀
欧央行3月议息会议再度加息50bps，量化紧缩计划照常，符合市场预期。欧央行重回“数据依赖”的决策方式，强调通胀在过高水平维持过久，表示物价稳定与金融稳定之间并非权衡关系，首要目标仍是抗通胀。硅谷银行事件余波未平，瑞信又重回风口浪尖，两者发生的时点接近，这可能是市场近日风声鹤唳的原因。不过，欧央行对欧元区银行体系充满信心，我们也认为欧元区发生系统性金融风险的概率较低，但也应留意发生尾部风险的可能性。欧元区通胀形势仍然严峻，我们预计基准情形下欧央行将在5月至少加息25bps。
▍3月欧央行议息会议决议主要内容是：
1）利率工具：主要再融资业务利率、边际贷款利率和存款便利利率将在3月22日起分别上调50bps至3.50%、3.75%和3.00%，符合市场预期。欧央行再次回归数据依赖（data-dependent）策略，未暗示未来利率路径。
2）其它工具：欧央行在3月按计划开启量化紧缩，预计在今年6月前APP下投资组合平均每个月将减少150亿欧元、后续节奏待定，至少在2024年底对PEPP到期本金进行再投资，继续灵活安排PEPP再投资，为欧元区国家准备TPI。上述表述均与2月相同。
▍3月欧央行议息会议表述相对此前的变化主要体现在：
1）撤销定量前瞻指引，再次回归数据依赖。欧央行指出其正密切关注市场紧张局面，并随时准备在必要时维护欧元区的价格稳定与金融稳定。欧央行指出（金融与经济）不确定性增大，将根据未来经济与金融数据、通胀演绎、货币政策传导强度等因素决定未来政策利率。
2）再次强调通胀在过高水平维持过久。欧央行指出通胀“在过高水平维持过久（toohighfortoolong）”，此种表述在2月决议中曾被删去，在本次决议中重新出现、且被提前到开篇首句的位置。
3）上调2023年核心通胀预测，下调今后三年总体通胀预测和明后两年核心通胀预测。欧央行预计2023年、2024年、2025年的欧元区总体通胀增速分别为5.3%、2.9%、2.1%，此前为6.3%、3.4%、2.3%；并预计2023年、2024年、2025年的核心通胀增速分别为4.6%、2.5%、2.2%，此前为4.2%、2.8%、2.4%。
4）上调今年经济增速预测，下调明后两年经济增速预测。欧央行预计由于能源价格下降、经济韧性较强，2023年欧元区经济增速将达1.0%（此前预计0.5%）；并预计由于货币政策的收紧，2024年、2025年的经济增速将较此前预测值低，分别为1.6%和1.6%（此前为1.9%和1.8%）。
5）增加关于金融风险的表述。欧央行称，欧元区银行体系韧性强（resilient），资本充足、流动性好（withstrongcapitalandliquiditypositions），并在决议中两次提到其政策工具完全可在需要时为欧元区金融体系提供流动性支持（theECB’spolicytoolkitisfullyequippedtoprovideliquiditysupporttotheeuroareafinancialsystemifneeded）。
▍拉加德讲话要点有：
1）经济方面，经济在未来数季度将恢复，但前景风险偏向下行。她提到，随着供应链状况改善，工业生产将增长，信心继续恢复，企业处理积压订单需求；薪资增长与能源价格下跌将部分抵消家庭因高通胀而受损的购买力，这将支持消费支出；劳动力市场保持强劲。金融市场的持续紧张可能导致信贷收紧的力度强于预期并削弱信心。
2）通胀方面，价格上涨压力仍强。核心通胀保持高位，非能源工业品因此前供应链压力和高能源价格的滞后性影响而上涨，服务通胀仍在由此前高能源价格、经济重启导致的报复性需求（pent-updemand）、正在增长的薪资等因素的拉动下上涨。薪资增长动能仍因稳健（robust）的劳动力市场和雇员购买力对通胀的追及需求而保持强劲，且许多企业因供给限制和需求复苏而有能力提高利润率。
3）金融和货币状况方面，市场利率曾明显上行，但近日风险事件导致利率明显下行。企业信贷继续走弱，家庭借贷成本因按揭利率上升而提高，货币增长急剧放缓。在答记者问环节，拉加德提到欧央行并未在物价稳定与金融稳定之间权衡（notrade-off），称其首要目标仍是抑制高通胀并使通胀回到2%水平，而如果发生金融风险事件，欧央行有已准备好（standready）的工具应对。
▍硅谷银行事件余波未平，瑞信又重回风口浪尖。
一方面，如果说美国硅谷银行事件是因银行资产端在美元体系流动性收紧背景下未充分对冲利率风险而形成的巨额亏损引起，那么市场自然也难免对同样面临收益率曲线倒挂、已在本月开启量化紧缩、且仍在以50bps的步伐快速加息的欧元区金融体系的脆弱性心存疑虑。
另一方面，瑞信在硅谷银行事件未平息之时承认其财务报告内部控制存在重大缺陷（materialweakness），其大股东沙特国家银行又表示不会向瑞信进一步注资；同时，瑞信本身作为全球系统重要性银行（GSIB）的业务广泛且复杂、且可能与其它金融机构的业务有深入交叉，其管理资产规模在2022年大幅缩水3204亿瑞郎后仍有约1.3万亿瑞郎之多，对欧元区内其它金融机构形成的风险敞口可能难以及时估量，这将加大欧元区金融体系风险的不确定性。
两起银行风险事件之间没有直接因果关系，但两者的发生时点非常接近，这可能是近日风声鹤唳的市场再度弥漫恐慌情绪的原因。
▍欧央行对欧元区银行体系充满信心，我们认为欧元区发生系统性金融风险的概率较低，但也应留意发生尾部风险的可能性。
市场对瑞信的担忧已是旷日持久，瑞信的股价在两年前开始就已一路下跌。结合此前与之相关的Archegos和Greensill等事件来看，市场担忧瑞信的原因可能是来自其差强人意的盈利能力与风控能力（请见《假期海外观察系列报告之五—国庆假期海外市场波动回归主线》20221009），而其它主要大型银行暂未披露类似的情况。在财报数据真实可信的前提下，瑞信2022年末的CET1比率仍有14.1%、流动性覆盖率（LCR）由2021年的203%大幅下降至2022年末的144%后又在近日回升到至约150%，仍然符合监管要求且优于可比公司。从市场交易结果看，目前除瑞信外的各大主要金融机构的5年期CDS报价仍未明显抬升，或反映瑞信风波的金融风险仍未扩散。当前，瑞士央行已确认将在有充足抵押品的情况下向瑞信提供流动性、瑞信亦称将向瑞士央行借款多至500亿瑞郎（折合约540亿美元），虽然瑞士不属于欧元区成员、且欧央行表达了对欧元区银行体系韧性的信心，但由于瑞信的业务与欧元区形影不离，我们认为欧央行未来也会密切留意金融风险事件非线性发展的可能性。
▍欧元区通胀形势仍然严峻，我们预计基准情形下欧央行将在5月至少加息25bps。
金融风险问题是近日欧美央行共同的当务之急，但市场仍不应因此而忽略欧元区的高通胀局面。虽然欧元区总体HICP同比读数已在去年11月出现拐点（请见《海外宏观经济专题—欧元区涨薪潮渐起，但通胀拐点已出现》20221130），但核心HICP同比读数仍在走高、且在今年1月与2月的读数均超预期，欧元区的通胀形势比美国更严峻。在劳动力市场持续紧俏的宏观背景下，欧元区薪资增长的惯性或仍在持续，成为妨碍欧元区通胀进一步回落的阻力。因此，欧元区的通胀黏性仍强，在金融风险可控的前提下，欧央行可能仍需继续加息以抑制通胀，我们预计基准情形下欧央行将在5月至少加息25bps。
▍风险因素：
瑞信财务数据真实性不及预期；欧洲金融体系脆弱性超预期；恐慌情绪蔓延超预期；通胀回落进程慢于预期。
