刘韬：流动性指标扰动的债券市场分析

来源：郁言债市

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流动性覆盖率的变化

银行流动性覆盖率的问题，可以从2020年银行压降结构性存款说起。众所周知，商业银行对揽储具有天然的需求，但是由于存款具有限价性（尽管2015年取消了存款的限价，但自律机制依旧限制了银行对利率的调节能力），此时银行便需要通过结构性存款进行揽储，即通过售出期权给与投资者更高的储蓄回报。

后续随着监管趋严，结构性存款规模遭到压降，银行逐渐失去了高息揽储的方式。然而，对于投资者而言，尤其是市场上的边际投资者，他们对于收益的变动较为敏感，当结构性存款遭到限制时，他们的资金也相应地转向了广义基金及股票等高收益资产。久而久之，商业银行负债端的资产逐渐流向广义基金的负债端，这种现象导致居民和企业的活期存款增长，即所谓的金融脱媒现象。

流动性覆盖率是银行的一项流动性指标，本质是用合格的、优质的流动性资产除以未来30天的现金净流出，而活期存款的增加会导致该指标恶化，银行的负债结构稳定性下降。从央行的信贷收支表中可以看到，2020年中以后居民和企业的活期存款呈现比较明显的上升，因此导致银行流动性覆盖率恶化。例如，中小银行个人的结构性存款下降了3.7万亿，而活期存款则上升了2.2万亿。

为了应对流动性指标的恶化，银行通过拉长同业负债的久期，以提升自己稳定资金的充足率。于是当时银行开始发行3个月、6个月的同业存单。对比可以发现，2021年的3-6个月的同业存单发行相比2019年明显上涨。3个月、6个月同业存单与7天回购利率的利差在2020年快速走扩，存单的结构发生了变化，而此时流动性没有明显变化，只是负债结构改变了。因此表现为2020年银行间流动性较为宽松，但是3-6个月同业存单利率实际偏高。从结果上来看，压降结构性存款实际上是有成本的，其成本就是银行整体的负债结构拉长，短端收益率明显上行，这个成本也是由银行、企业及投资者多方共同分担的。

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净稳定资金比例变化分析

顺着逻辑的推导，2021年随之发生了一个事情，由于结构性存款受到压降，银行存款出现脱媒，资金从银行表内流向广义基金。随后一个重要的指标，社融与M2的缺口，在2021年出现拉升。社融可以大致理解为广义基金和银行的负债端，而M2主要是银行的负债端，二者剪刀差走扩，也说明资金从银行表内转移到表外。同时银行的存贷款增速之间也存在缺口，说明银行的贷款并没有有效地转化成存款。一般情况下，银行贷款在投放后往往会以企业活期存款的形式回归银行表内，存贷缺口往往不会特别显著。

存贷差的扩大使得银行的净稳定资金比例恶化。银行不得不吸收长期的同业负债改善指标。6个月以上同业负债系数为50%，活期存款系数为90-95%，就使得长期同业存单供给大增。若负债来源主要是同业负债，该指标则会加速收缩，因此银行需要发行9-12个月期的同业存单弥补指标缺口。我们在2021年也留意到了一个有趣的现象，即1年期存单快速上量，由2019年至2020年几千亿的规模，迅速提升至2021年的万亿水平，原因是净稳定资金比例恶化，使得银行负债久期拉长。

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流动性&净稳定资金指标对债券市场的影响

以上两个指标对于银行负债端的监控有着重要意义：流动性指标恶化反映银行存款活期化；而净稳定资金指标恶化反映的则是存贷款差额在不断拉大。如果流动性指标恶化，银行会选择多发3个月至6个月的存单；如果净稳定资金指标恶化，银行则转为多发9个月至1年期的存单。

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2022年的市场告诉我们什么？

将时间拉回2022年，银行指标在年初便给了我们重要线索。2022年1月出现了一个比较反常的态势，开年的时候信用债净供给量相比2021年同期明显增加，然而信用债的收益率呈现下行态势。对于银行来说，1月是比较重要的信贷开门红月份，所以说应该有大量的信贷投放，对同样的主体投放贷款就会占据该主体的授信额度，很难再出现信贷井喷叠加信用债供给大幅上涨、且信用债收益率还在下行的态势。并且2022年初票据利率下行，从最终的信贷结构也能看出短期信贷和票据的冲量较为明显。

从2月开始，可以看出银行的流动性指标发生恶化。贷款投放并没有有效地转化成银行存款，贷款与一般性存款（仅考虑企业存款与居民存款）之间的缺口开始拉大，反映贷款并非来源于有效的需求。观察银行资产端，由于银行有刚性的贷款投放指标，而实体需求并不旺盛，因此银行开始放低息的贷款，实体企业则将这部分资金投入到广义基金和银行定期存款进行套利，这也进一步导致了银行流动性指标的恶化。在银行负债端方面，我们可以观察到2022年四大行的加权负债成本上升，也侧面说明了存款的定期化。因此低利贷款和广义基金套利导致了信用债的收益率快速下行，而利率债则不温不火。

复盘2022年市场的逻辑，在经济承压和疫情反复的情况下，理应利率债走牛，但是实际上信用债表现更好。主要原因就是去年的低息贷款为投资者提供了套利机会，例如部分银行长期贷款的利率已经向下突破3%，此时企业便可用更便宜的银行贷款博取3%至4%的银行理财的高收益，此现象导致整个广义基金，如理财子规模迅速扩张，过高的配置需求推动信用债的利率下行至低点；同时贷款的大量刚性投放，也挤兑银行投资利率债的空间，削弱银行的配置力量，这也能一定程度上解释为什么2022利率债的表现不及信用债。

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2023年市场展望

进入2023年，市场整体情况究竟如何呢？我们首先可以回顾一下去年11-12月发生的理财赎回负反馈事件。理财破净本质就是由于资金面收紧，信用债收益率在信用利差持续压低的背景下来到了2%的水平，过低的票息使得理财产品的收益无法再有效覆盖借贷的成本，因此套利无以为继。此外，理财赎回潮导致大量资金从表外流回表内，使得银行在23年1月的存单结构回归比较健康的状态，和往年相比没有太大变化，发行量集中在短期的1-3个月品种。1月份央行多次督导控制信贷规模，且9-12个月的同业存单发行也没有放量，说明今年以来信贷投放的效率明显提升。

分拆各家银行的情况，可以发现不同类型银行的信贷情况存在一定的差异。观察六大国有银行和股份行的存单发行情况，在存款整体回表和信贷投放很好的背景下，国有银行的9-12个月的长期存单发行放量，说明六大行的信贷投放结果非常好，不得不通过发行长期存单补充净稳定资金比例。而股份行的长期存单发行则不温不火，说明股份行的信贷投放结果没有那么好。但是股份行存在一个扰动项，即股份行的揽储力度比国有行更大，那么存款的增长应该比较好，所以两种效应综合起来比较难判断股份行的信贷投放质量，可能没有那么好但也不差。

票据利率同样可以反映1月银行间的信贷投放分化。观察1月份的票据利率先上后下，按理来说监管的窗口督导说明信贷投放是比较好的，但是月末的票据利率还是下降趋势。这可能是因为中小行的投放规模还并没有达到要求，因此大行放票小行买票，说明大行和中小行的信贷投放发生了分化。由于资本金和资金成本不同，中小行很难参与到大型基建项目。

2月的存单结构再度恶化，9-12个月期限的长期存单发行放量，这说明净稳定资金比例开始恶化，贷款投放又变为表外负债，使得存贷款的缺口变大。在1月的时候，银行理财发行大量摊余型产品以对接春节后回流的居民资金。经过理财赎回潮的调整，信用债的收益率已经到达2019年后的高点，而摊余成本法的三年期理财产品相当于准存款产品，更多的投资者开始认购。

似曾相识燕归来。配置需求上升的背景下，一年期的信用债收益率率先下行，随后三年期的信用债收益率2月也同样快速下行，两个期限债券在上涨的时间节点上存在分化。通过这个时间差，我们可以反推出2月银行或再次为市场提供了更加廉价的长期负债，导致套利成为可能。一旦企业开始购买2-3年期的保本摊余理财产品，资金就开始出表，银行的流动性指标开始恶化。因此可以观察到9-12个月期限的银行存单发行放量。伴随市场资金偏紧，大部分银行的1年期存单发行利率快速突破2.75的MLF上限，或反映2月份的信贷投放质量有待检验。同时，这个现象也给我们抛出一个问题，即经济的恢复可能没有预期的那么好，质量仍有待观察。

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