社会互动对投资者开立股票账户有何影响？丨学术光华

2023-03-17 17:18:12 - 市场资讯

美国经济学家罗伯特·希勒(RobertShiller)曾提出“对于投机性资产的投资是一种社会活动”。那么，社会互动会如何影响股票市场参与决策？北京大学光华管理学院教授刘玉珍、孟涓涓和赵龙凯与北京大学新结构经济学研究院助理教授尤炜采用一种新方法考察社会互动效应对投资者“开立股票账户”这一行为的影响。该研究刊载于《经济管理学刊》2022年第1卷第1期。

研究者构建了一系列衡量股票收益率的指标后发现，当指标中涵盖的社会性互动信息增加时，这一系列指标对股市参与的解释力也在增强。此外，在社会互动越强、社会沟通成本越低的地区，以及处于牛市期间，上述效应越强。

的股市参与决策

Shiller（1989）提出“对于投机性资产的投资是一种社会活动”。现有文献表明，社交互动会影响个人层面的相关交易（Hongetal.,2004，2005；Brownetal.,2008；Cohenetal.,2008；Shive，2010；MassaandSimonov，2011）。为了识别社会互动信息的影响，这些研究通常依赖于较为详细的个人层面数据，并且利用个体层面的同龄群体的投资行为的外生变化。尽管上述识别方法具有较强的说服力，并得到了较为广泛的运用，但它对数据提出了很高的要求。此外，上述方法识别出来的个体效应是否可以推广到总体层面仍是未知数。

在本文中，我们提出了一种新方法来加总社会信息，并且仅使用加总层面的数据来估计社会互动的影响。这种方法需要较少的数据，而且可以在更为广泛的背景下研究社会互动效应。在本文中，我们应用这种方法来考察其对投资者开立股票账户行为的影响。

本文的核心数据来自2005—2010年中国每月省级股票账户开户和股票收益指数的官方统计数据。该数据集涵盖了中国股市的所有参与者。本文试图使用相同的股票收益率信息并采取不同的权重函数来逐步引入社会互动信息，构建出一系列综合的股票收益率指标。我们衡量股票市场收益率信息的第一个指标是省级层面简单平均历史收益率(PR)。这个指标是本文的基准指标。

更进一步，本文重新构建了三种衡量社会性加总回报（SociallyAggregatedReturns，简称SAR）的指标。其中，第一个SAR指标仅利用省内月度股票市场参与率的时间变化，假设非参与者可以通过与参与者的互动了解有关股票收益率的信息。在这一假定下，该SAR指标对参与率较高月份的历史收益信息赋予了较高的权重。若股票市场参与决策受到社会互动的强烈影响，我们预计该SAR指标应该比公开信息（PR）指标具有更强的预测能力。

第二和第三个SAR指标不仅利用了省内月度股票市场参与率的时间变化信息，而且利用了跨省的社会互动信息。本文考虑两种社会互动：第一种是随机交流，即每个人与来自任何省份的人进行交流的可能性都相同；第二种是跨省的人口流动。对于每个省份，本文分别基于这两类社会互动，对来自各个省份（包括本省）的省级SAR进行加权，得到的指标分别称为等权重SAR（ESAR）和人口流动加权SAR（MSAR）。如果人口流动是社会互动的关键因素，我们预期将看到两种关系：第一，MSAR对股市参与的预测能力将优于ESAR；第二，MSAR对股市参与的预测能力将高于SAR（即不利用跨省社会互动信息）。

在面板回归中，本文控制了参与率滞后项、省级时变特征以及省、年、月固定效应，结果与上述预测一致。一方面，公开信息（即平均历史等权重回报率PR）对参与决策没有显著影响，但是SAR的影响在1%的统计水平下显著。就估计系数大小对比来看，SAR的影响大约是PR的5倍。另一方面，ESAR的影响并不显著，而MSAR的影响在1%的统计水平下显著，且估计系数大约是ESAR的2倍、SAR的1.5倍。更进一步，控制“年-月”（逐月）固定效应的回归结果仍具有稳健性。

本文的研究结果表明，SAR和MSAR的估计结果反映了社会互动效应对市场的影响。参考Hongetal.（2004）的识别策略，本文进一步检验SAR和MSAR的上述影响是否会随社会互动程度和沟通成本不同而出现异质性。具体地，本文基于手机和互联网的使用情况以及特定省份在特定年份的外出就餐情况来衡量社会互动强度，采用语言（方言）的数量、特定省份内的民族数量以及该省份丘陵所占的比例来衡量沟通成本大小。研究结果表明，当社会互动程度较高或社会沟通成本较低时，SAR和MSAR的上述影响更大，且这一结论在大多数情况下都具有稳健性。

此外，参考HanandHirshleifer（2015）理论分析中的一个重要假设，本文也进一步探讨了正面和负面的SAR（MSAR）是否对参与决策有不同的影响。研究发现，正面SAR（MSAR）的影响比负面SAR的影响高大约6倍。同时，SAR（MSAR）的影响在各个年份基本稳健，并且在牛市期间更强。这些事实表明，当人们听到正面消息时，社会性交流的效果会对股市参与决策产生更大的影响。

本文对股市“不参与之谜”提供了一个解释。已有文献研究表明，发达国家中有相当一部分家庭没有参与股票市场（HaliassosandBertaut，1995；Vissing-Jørgensen，2002；Campbell，2006；GuisoandSodini，2013）。到目前为止，已有文献对于股市参与率影响因素的讨论但还较为有限，主要聚焦在财富（Briggsetal.，2015）、智商（Grinblattetal.，2011）、早年经历（MalmendierandNagel，2011）等方面。在本文中，我们使用中国股票投资者数据进行考察,并提供了一个来自社交互动视角的经验证据，这一发现与使用个体水平数据来考察社交互动与股票市场参与的研究结论相吻合（Hongetal.，2004；Brownetal.，2008）。同时，受社交网络结构与信息整合文献的启发（CollaandMele，2010；OzsoylevandWalden，2011；HanandYang，2013），本文采用了人口迁移数据对来自不同位置的社会信息赋予权重。

目前，已有的实证研究侧重于从混杂因素（如公共信息和选择偏差）中识别出社会交流的影响。其中，部分研究利用社会互动程度的变化进行识别（Hongetal.，2005；IvkoviandWeisbenner，2007；Shive，2010；Pooletal.，2015），Brownetal.（2008）和Baileyetal.(即表发表)采用工具变量的方法来进一步克服识别问题，具体来说，Baileyetal.根据每个朋友所经历的住房市场状况进行加权平均来分析Facebook这一社交网络对个体房地产投资决策的影响。与这篇文章相比，本文的识别策略需要更少的数据，且本文结果表明，利用参与率的加总数据、参与回报的衡量指标和观测点（如地理单位）之间社会联系的衡量指标，仍然有可能估计出总体层面的社会互动效应。

越来越多的研究关注到个人在社会交流中如何给不同来源的信息赋予权重。现有文献发现，地理距离较近的人更有可能参与社交（Hongetal.，2005；Ivkovi和Weisbenner，2007；Brownetal.，2008；Pooletal.，2015）。也有文献指出，基于家庭关系（Li，2014）、同事关系（DufloandSaez，2002）以及文化和语言距离（GrinblattandKeloharju，2001）的社会接近度增加也促进了社会交流的程度。而本文所发现的人口流动加权SAR的影响大于等权重加权SAR的影响这一事实，也再次补充了之前的文献结论，即地理邻近性和社会联系都会增加社会交流的程度。此外，已有研究还发现人们更有可能与他人交流自己的积极经历或对伙伴的积极经历做出反应（HeimerandSimon，2015；AmmannandSchaub，2016）。与此对应，本文发现正面SAR（MSAR）的影响大于负面SAR(MSAR)的影响，并且这一效应在牛市期间更强。

本文其余部分安排如下：第二部分介绍数据来源、实证模型以及核心变量的构造方法；第三部分介绍文章的主要实证结果和稳健性检验结果，第四部分是结论。

研究发现

微观层面上的研究普遍表明，社交互动有助于提升个人在金融市场的交易活动，例如选择是否参与股票市场，但使用更容易获得的汇总数据来研究这个问题的文献还比较少。我们通过使用官方提供的省级股市参与的面板数据集来研究这一问题，并基于省内和跨省社会互动的数据构造了反映社会互动的股市收益率变量。

以历史收益率的算术平均作为基准，我们引入了反映省内和跨省社会互动程度的省级收益的权重。引入省内权重是因为，在参与率较高的月份，人们会为过去的收益赋予更高的权重；引入跨省权重是因为，如果某个省份的人口流动比例很大，那么人们会对该省份的SAR赋予更高的权重。我们发现，与基于等权重的变量（历史或跨省）相比，SAR和MSAR变量具有更显著的效果。此外，MSAR的影响要大于SAR。

为了检验SAR和MSAR指标的影响是否反映了社会互动的影响，我们引入了6个变量来改变社会互动的程度（移动和互联网用户的比例、餐馆收入占GDP的比值）或社会沟通成本（民族和语言多样性、丘陵地区的比例）。我们发现，在大多数情况下，当社交互动更多或沟通成本更低时，SAR和MSAR的估计效果会更大。我们还发现，仅使用过去12个月的收益率会使估计效果减弱50%，这表明价格趋势不太可能是对我们发现的主要解释。此外，我们还发现正面积极的SAR和MSAR信息比消极信息具有更大的影响。这些影响在所有年份都是正的，并且在2007年显著更大，这表明社会沟通效应在牛市期间更大。

我们的论文提供了一种简约的方法来研究加总层面的社会互动效应。虽然之前的很多研究已经识别出了社会互动对个人层面股票参与决策的影响，但我们使用覆盖中国境内所有股市参与者的省级面板数据的研究表明，这种影响也存在于总体层面。虽然社会互动在个体层面的影响无法直接与其在加总层面的影响进行比较，但探究从较微观的分析单元到加总的分析单元所估计出的社会交互效应是否会被放大，将是一个非常有意思、值得未来研究的重要问题。

社会互动对投资者开立股票账户有何影响？丨学术光华