天风问答 | 房地产：限购限贷对销售的影响范围有多大？
4月以来，多部门表态支持房地产市场平稳发展，如央行和外管局印发通知提到“完善住房领域金融服务，因城施策合理确定最低首付款比例、最低贷款利率要求，更好满足购房者合理住房需求，促进当地房地产市场平稳健康发展；政治局会议提出“坚持房住不炒，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善型住房需求”。5月15日央行下调首套住房贷款利率下限。天风研究所房地产韩笑团队针对市场关心的各地限购、限贷方面的三个问题给出了解答。
（1）全国多少城市执行限购政策？
（2）全国多少城市执行限贷政策？
（3）房贷利率下行空间如何？
1.1. 全国限购城市主要为高能级城市
据不完全统计，截至2022年5月11日，全国共有43个主要城市执行限购政策，稳定房地产市场（城市中部分区域限购的，我们选取主要城区限购的城市为限购城市）。43个主要限购城市涵盖了3个直辖市、19个省份的主要城市。从区域分布看，位于华东、华南、华北、华中、西南、西北、东北区域分别有14、10、8、6、2、2、1个城市。从城市能级看，仅有9个城市为三、四线等低能级城市，其中河北省部分限购城市为环京区域。
1.2. 限购城市销售金额占全国比例超4成
43个限购城市的销售金额占我国销售金额比重较高。考虑到数据完整性，根据2018年数据，这43个城市的商品房销售金额合计7.65万亿，其中住宅销售金额合计6.29万亿，分别占当年全国商品房销售金额、住宅销售金额的50.97%、49.76%。43个城市的销售面积合计5.65亿方，其中住宅销售面积合计4.76亿方，分别占当年全国商品房销售面积、住宅销售面积的32.94%、32.20%。
由于部分城市未连续披露销售数据，我们剔除2019年后未连续披露销售数据的城市，得到37个限购城市样本池。
限购样本池城市的销售金额占全国销售金额比例稳定在40%以上，2020年略有突破。2018-2019年样本池内城市商品房销售金额占全国商品房销售金额的41.04%、40.64%，该比例基本保持平稳；2020年，该比例达到42.32%。
限购样本池城市的销售面积占全国销售面积比例稳定在25%以上，2020年略微降低。2018-2019年，样本池内城市商品房销售面积占全国商品房销售面积的26.43%、25.23%，该比例略有下降；2020年，该比例提升至25.55%，三年间整体维持25%以上。
考虑到一线城市限购政策较为严格，我们计算4个一线城市的销售占全国比例，我们发现一线城市的销售占全国比例稳中有升，对全国销售数据具有风向标式的影响：
从销售金额看，2018-2020年一线城市的销售金额占比逐年稳步提升，从2018年的9.43%提升至2020年的10.80%。由于广州和深圳的2021年销售金额并未披露，我们基于如下考虑进行假设：1）全国销售金额同比个位数正增长、2）北京、上海的销售金额同比双位数正增长、3）深圳销售面积同比略有下滑，我们谨慎假设广州和深圳的2021年销售金额与2020年持平。在此假设上，我们测算2021年的一线城市销售金额占比为11.17%，该比例保持连续提高的趋势。
从销售面积看，2018-2020年一线城市的销售面积占比同样稳步提升，从2018年的2.76%稳定提升至2020年的2.97%。由于广州的2021年销售面积并未披露，我们基于如下考虑进行假设：1）全国销售面积同比略微增长、2）深圳2021年销售面积同比下滑，我们谨慎假设广州2021年销售面积与2020年持平。在此假设下，我们测算2021年的一线城市销售面积占比为2.98%，较2020年略微提升。
2.1. 全国限贷城市中认房又认贷城市占3成
截至2022年5月11日，我们搜集到全国共有53个主要城市执行限贷政策，其中包含如上43个限购城市，其他的限贷不限购的城市包括重庆、沈阳、惠州、菏泽、泉州、滁州、秦皇岛、呼和浩特、乌鲁木齐、南宁等10个城市，其中5个城市为二线城市、5个三、四线城市。在53个城市中，18个城市根据是否有贷款记录而设定不同的首套房首付比例要求（即“认房又认贷”，在下表中标红）。
2.2. 2/3的限贷城市首付要求较统一要求更严格
经过梳理，我们发现53个限贷城市中，大部分城市的首付比例要求较央行统一规定的标准更为严格。
在43个限购城市中，29个城市的商业贷款首付比例标准高于央行统一规定的下限：首套房30%首付比例、贷款未结清的二套房40%首付比例。在10个限贷不限购城市中，6个城市的商业贷款首付比例标准高于央行统一规定的下限：首套房25%首付比例（各地浮动5%，即最低20%首付比例）、贷款未结清的二套房30%首付比例。
2.3. 限贷城市销售金额占全国比重近6成
经过我们的测算，限贷城市的销售金额占全国比重接近六成。2018年53个限贷城市销售金额达到8.93万亿元，其中住宅销售金额为7.29亿元（泉州住宅销售金额未披露），分别占全国销售金额、全国住宅销售金额的59.57%、57.71%。53个限贷城市销售面积达到7.24亿方，其中住宅销售面积为6.11亿方，分别占全国销售面积、全国住宅销售面积的42.19%、41.32%。
我们同样剔除2019年以来数据不完全的城市，得到46个限贷城市样本池。
限贷样本池的城市销售金额占比接近5成，2020年略有提高。2018-2019年销售金额占比略有下降，由48.82%下降至48.35%，2020年提升至49.70%；2018-2020年该比例较稳定，在49%左右波动。
限贷样本池的城市销售面积占比超过3成，2020年较上年略微提高。2018-2019年销售面积占比由34.86%下降至33.61%，2020年提高至33.78%；2018-2020年该比例在34%左右波动。
3.1. 全国平均首套房贷利率高出央行最新标准77bp
截至2022年4月，全国首套房平均房贷利率为5.17%，全国二套房平均房贷利率为5.45%。2020年1月-2021年1月，全国平均首套房贷利率逐渐下降，由5.51%稳步下降至5.23%，是2018年以来的低位；2021年2月-2021年10月，全国平均首套房贷利率逐月回升，2021年10月为5.73%，超过2018年11月的水平。2021年11月以来，首套房贷利率逐渐下降，2022年3月回落至5.17%，是2018年以来较低水平。全国平均二套房房贷利率与首套房房贷利率整体上维持同样的变化趋势。
根据央行2022年5月15日出台的最新政策，现行首套房、二套房的房贷利率统一标准分别为5年期LPR减20bp、5年期LPR上浮60bp，2022年4月的首套房、二套房平均房贷利率分别高出最新下限标准77、25个pct，存在一定的下降空间。
3.2. 重点城市首套、二套房贷利率中位数分别高出央行最新标准50、15bp
我们整理了如下23个重点城市的首套和二套房贷利率，其中未参考外资银行房贷利率，并且房贷利率水平选当地城市银行可提供的最低房贷利率，首套和二套房央行基准房贷利率分别为5年期LPR减20bp、5年期LPR上浮60bp。
重点城市首套房的房贷利率中位数为4.9%，高出央行基准50bp。分城市能级看，一线城市的首套房房贷利率多位于中位水平，二线城市分化明显，武汉最高，苏州和济南最低。一线城市中广州、深圳、上海、北京首套房的房贷利率分别为4.8%、4.9%、4.95%、5.15%，分别较LPR高40、50、55、75bp；其他二、三线城市中，武汉首套房房贷利率最高为5.63%，合肥、长沙和成都首套房贷利率次高为5.4%，沈阳、宁波、赣州超过5%，苏州、济南4.6%，是重点城市中首套房贷利率最低的城市。与央行基准比较，一线城市的首套房贷利率下行空间较大，部分二线城市如武汉、合肥、长沙、成都、沈阳、宁波等地的首套房贷利率下行空间充足。
重点城市二套房的房贷利率中位数为5.35%，高出央行基准15bp。分城市能级看，一线城市的二套房房贷利率多位于上分位，二线城市房贷利率较为分化，武汉最高。一线城市中，深圳、广州、上海、北京的二套房贷利率分别为5.2%、5.4%、5.65%、5.65%，分别较基准高出0、20、45、45bp；其他二、三线城市中，武汉的二套房贷利率最高为5.88%，佛山、中山、南京、苏州、青岛、大连最低为5.2%，与基准持平。与央行基准比较，一线城市中，北京、上海、广州的二套房房贷利率存在下降空间，二线城市中，武汉、长沙、沈阳、宁波二套房贷利率下行空间较大。
3.3. 若重点城市销售金额增长5%，全国销售金额或提升1.92%
我们统计如上重点城市的销售数据，占全国销售比例较高。2018年重点城市销售金额占全国商品房销售金额的38.39%，销售面积占比为23.24%。由于苏州、厦门、武汉三个城市的2019、2020年销售数据披露不完整，2019年和2020年数据统计剔除这三个城市。2020年20个重点城市销售金额占比为33.48%，较2019年略有提高，2019-2020年20个重点城市销售占比维持在32%以上。2020年20个重点城市销售面积占比为20.28%，较2019年略微提高。2019-2020年20个重点城市销售占比在20%以上。
重点城市销售占全国比例较高，我们进行基础的敏感性分析。基于2018年的数据测算（2018年23个城市的销售数据披露完整），若政策放松如上23个重点城市的销售金额回升5%、10%、15%、20%，在全国其他城市销售不变的基础上，则全国销售金额有望相应的增长1.92%、3.84%、5.76%、7.68%，对全国销售数据的影响较大。
【投资建议】
4月以来，多部门表态支持房地产市场平稳发展。若各地因城施策，刚性和改善性需求或得到释放，对房地产行业销售有望产生积极影响。未来行业beta取决于行业结构调整、产能出清节奏和政策托底力度；alpha在于收并购对重点房企资产负债表和利润率的修复、逆周期加杠杆的精准度、围绕住房场景价值的是长期挖掘。持续推荐：1）优质大型：金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：新城控股、旭辉控股集团；3）优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注：首开股份、华发股份、金融街、越秀地产、建发国际等地方国企。
【风险提示】
限购、限贷政策主要由各地方政府主导，限购和限贷政策的传导需要一定的时间，政策实施需要基层的工作配合，若放松政策实施不及预期，实施放松政策的城市销售或受影响。
若宏观经济不及预期，国民收入、可支配收入或不达预期，同时居民对未来房价预期或受影响，房地产的需求侧受到影响，销售数据受到影响。
房地产市场整体销售若不及预期，或会影响政策的进一步实施，居民对未来房地产市场预期受到影响，未来销售数据或受影响。
我们进行测算时，基于市场环境不变、居民对房地产市场预期不变等假设，若这些假设不及预期，测算数据或有一定偏差。
文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《天风问答系列：限购限贷对销售的影响范围有多大？—房地产》
对外发布时间：2022年05月16日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
韩笑SAC执业证书编号：S1110521120006