平台非标就该低人一等吗——平台类产品的创设和风险点
非标品种此前作为香饽饽，信托，保险均深度参与其中。之后融资租赁逆流而上。
但是当下信托和租赁的违约比比皆是。暂时保险类非标还是香饽饽，这类资产怎么看？
保险类资金，作为市场长久期负债品种，对于市场融资主体而言是显而易见的贵客；但是保险资金自身的约束，导致其对收益、安全性都要求极高，甚至可能是在承担风险层面，几乎是零容忍的，因为保单的性质决定了其有偿付义务，而投资收益在某种程度上只能为正。保债计划作为一种资产类别，那还能不能做？
本文仅针对平台类非标资产，从当下城投债迭变的视角，对于保险类资金参与的风险点、关注点和潜在的可能逻辑，做些简单的推演。
第一，标和非标的风险能否切割？市场现在对于非标，可谓人人喊打；甚至有人觉得非标必然是劣后，那么真实风险应该如何分析？
第二，非标创设之后这些资金的偿付是如何流动的？项目的平衡测算大多是不可行的，那么如何得知后续会有其他支持？
第三，非标项目层级、区域应该怎么选，如何防范风险？
01
标和非标能否切割
从单纯的债权债务关系而言，标和非标的区别仅仅在于债权的标准化程度，标对应的一般是债券，在资本市场亮相，经历了更多的信息加工和披露，面向的投资者群体也更为广泛。而非标，则一般是一对一的合同协议，更类似于贷款，只是贷款行有更多的综合服务能力，加上对于企业的资金归集账户、货币资金的监管更为立体。
这里我们用反证法，假设标和非标能够切割。也即意味着，非标类资产的违约，不至于传染至标类资产，甚至标类资产完全独立于非标，形成不同的估值体系和信用评价体系。
事实会是如此吗？显然不可能。
这里我们假设存在一个主体，非标：贷款：债券，各自占1/3的体量，非标类融资在其综合盘子非常重要。
在这个具体情形之下，我们能看到的市场风险传染大致分为3个阶段，这里的假设是市场参与者都是理性的，冤大头并不存在。
阶段一：假设某地非标出现逾期等信息，银行等机构因为深耕当地其实信息更为灵敏，在当下很多授信基本收归总行的背景下，银行的观望策略至少是不新增额度，同时想降低本行敞口。企业脆化的融资结构决定了其堵窟窿的压力大于降本的压力，因而非标能接受的收益率迅速飙升，资金价格往10%+靠拢。
阶段二：假设债券估值维持在6%，逾期信息尚未被捕捉。而非标等如定融、融资租赁资金掮客敏锐增加，那么市场定价出现两个端口（6%，10-12%），价格肯定有一个定价是不合理的，就算考虑流动性溢价但是400-600BP的价差，仍是不合理。所以债券估值不稳，飙升。
阶段三：风控敏感型机构对于此，选择剁仓。债券持有人高度换手，从之前的配置型机构逐步变为交易型机构，到最终的高收益机构玩家。
那么在此背景下，短期因为高收益机构的参与，整体融资勉强接续。但是非标的风险，实打实的传导至了企业，而且随着博弈的后半程，所有机构决定落袋为安的时候——发现退出障碍，因为企业的流动性完全来自于再融资，而到期不续的落袋为安则意味着再融资断了。所以我们可以反证，非标的风险传导至标是必然，只是中间存在明显的时滞。
从信息差—市场估值波动—充分换手带来的繁荣—退出渠道的匮乏泯灭，这是个完整的周期。
也即当下市场觉得标和非标的差异，核心在玩“跑得快的游戏”。但是在我们的框架中，标和非标切勿分开割裂来看。债权就是债权，而且非标一般有抵押品（虽然押品质量低且很多不具备处置性），但是仍在法律层面是优先债权，是高于信用债的。
那么在此背景下，我们回答了，不是非标能做与否的问题，而是我们的投资视角看，非标不高贵，也不卑微；而非标出事，也大概率意味着地方融资趋于枯竭，不存在标就能100%撤退的逻辑。所以我们的策略应该是：避免这些接近枯竭的地方；而非区分标和非标。
特别对于保险类非标，安全是其非常高的诉求，更需要关注其实质风险，而非市场博弈的这种短期纠葛；另外保险类负债久期更长，存在非常大的资产错配和重置压力，因而对于保险类资金而言，标和非标的风险理应一视同仁。
02
非标创设之后资金偿付是如何流动
当下的资产荒，本质上是伪命题，核心的问题在于资产创设的速度过慢，而流动性相对充裕，压低了市场的整体收益率。
在此背景下，非标的创设，也是一种资产供给；但是对于平台类资产创设而言，其受到的约束大致来自以下几个方面：
因而对于此类别的项目，在分析实质风险的时候，上述三个显著的当下约束，是否能作为一刀切的理由对项目本身进行否定？
那可能并不太妥当，甚至可能把一些好项目拒于千里之外。
首先，是对于是否涉及隐债，合规是底线这是毋庸置疑的。但是，有些项目比如火车站配套的商业等设施，可能比较难以一言界定。我们需要衡量的有以下几个维度：
01这个站建设的规划如何？如果基本是在规划进程中，而且处于建设的早前期，那么此次融资更多是启动部分，后续仍需要资金注入，因而对于融资主体而言，其配套的能力取决于阶段转化和资源注入，虽然有加杠杆的嫌疑，但是项目是既定的，而且是服务于此前铁路规划。
02其他资金配套可得性如何？在整体方案中，非标是其有机组合之一，但是银行贷款、政策性银行的介入，甚至发债，都是其必要手段。如果项目本身合规、区位良好、发展预期稳定，因而项目的建设就具备一定的合理性，融资的顺畅性也可预期。
03具体如何区分经营性负债和隐性负债？目前来看，从投资者视角很难去辨别，只能通过询问得知。所以，我们应该去相信政府，相信企业，因为这些素材造假的动机不算太高，而且长期博弈视角来看，其造假成本也比较高企。所以，如果我们以可能涉及隐债作为否决方案，可能带来较大面的误伤，因为有隐债的，在之前整体而言都属于当地比较重要的城投平台，其实反而是没有隐债的更新，信用和政府的割裂程度更高，融资约束更少，因而并不见得风险更低。
其次，是对于资本金的来源的担忧。遵循实质重于形式的判断，我们需要关注几个点：
01企业融资的目的是什么？通常来看，仍对于具体的建设项目。那么对于企业的资本金而言，基本仍是杯水车薪。在平台的运作中而言，基本是负债驱动成资产，早前通过一部分政府回购等退出实现资金回笼。因而关注资金来源，不如关注其项目退出方式，因为并非基于项目持续经营假设和现金回流来运营的。
02建筑商这种信用拆借方式换订单，在当下的影响如何？民企建筑整体需求不振，且受房企影响受伤很重，如南通几家；央企建筑商，获取订单能力、银行贷款能力都居于前列，因而具备了加杠杆给地方的潜在可行性，本质上是利益链的重塑，在央企建工企业-地方平台之间形成：资金拆借-订单获取-项目闭环的模式，前提是这个地方的项目建设后，地方融资配套确保建筑商退出。所以在实质重于形式上，应该关注的是拆借的规模有多大，是否存在较大的连环融资，甚至通过分包等渠道存在类似高息融资的渠道，并非简单的只是启动点火的模式，这些信号更为注重实质。
最后是，资金平衡方案。一般而言，涉及出租率、租金假设等，数据层面看都很乐观。但是这个测算是非标项目中最为薄弱的一环。因为，有些假设经不起推敲，可能是租金设定过高，有可能是出租率设定过高，甚至可能是时间线上过度提前2-3年。但是偿付是即期的，远水解不了近渴。那么应该如何看资金平衡方案？
01不可尽信。如果完全因为资金平衡方案过或者不过，都是非常不合时宜的。因为测算更多是一种假设，其资金用度出口众多，甚至处于建设期的早前期，很难通过运营回血实现对存量债务的偿还。因而测算更多是一种合规配套，而非实质风险衡量的内容。
02透过测算看当地的禀赋。测算本身可能存在水分，但是透过测算看当地的禀赋，结合后续区域开发深度、地产培育能力和融资可得性，综合关注项目生态。比如某些地级市高铁站已经趋近饱和，如镇江具有5个站，那么新建的逻辑可能就会显著分流其他站台，但是镇江的人口体量、经济活力能否支持这一区位发展，那就决定了项目未来资金的外部压力。
因而，通过实质风险的把控去理解项目本身是如何平衡的，尤为重要。那么我们可以归纳下相应的资金偿付的真实来源：
1）尚处于建设期，区域禀赋热度较高，再融资顺畅。偿付的来源是再融资。
2）逐步进入经营期，测算的租金等收益虽不足以偿付，但是随着区域开发熟化，土地等升值，带来较好的资产重估，可以通过一些土地整理返还、估值提升贷款置换等增加额外流动性，偿付的来源是经营收益+部分再融资配套。
3）进入服务期，但是债务整体维持高位，经营不达预期。企业进入化债期，需要关注其此前融资盘具体有多少，能盘活的资产有多少，市场化处置的话资金多少可以利用，和政府关联部分多少可以通过资产注入、或者补贴、其他国企收购等模式降低债务存量。偿付的来源比较综合，此类项目因地制宜方差极大。
03
非标项目层级、区域应该怎么选？
君子不立于危墙之下，网红化的思路和保险资金并不相符，因为本文只是在投资级品种视角分析区位选择和层级的影响。
首先，区域为王。这句话的意思是，区域是一切问题的出发点，区域是一切债务、资产的载体，只有区域层面的好坏才能评价资产分布的好坏。这一点和中国城市化当下格局也很相似，最为直接的比喻就是房地产，区域的影响是NO.1。
那为什么是区域？我们可以拆解为三个变量：劳动力、资本、产业集聚。
区域的好坏第一印象其实是人口是否愿意留下或者涌入，这一层面在长沙、成都等地显现非常明显。人口持续涌入长沙或者成都等城市，但是人口总量短期很难有结构性的变化，因而就会对周边的地级市等形成强虹吸状态，人口的直接反应体现在就是房价是否有支撑上。
资本，或者更为具体点是当地的金融资源是否丰富。物流，人流，基本和资金流三者是同向运动的。也意味着，资源在时空上是显著不均衡的。因而这一层面典型的推导是，如果在投资层面，中部省份的县整体并不具备很强的直接介入的逻辑，要么需要省级担保，要么是上升层级到地级市。
产业集聚而言，是上述两者的综合体现，另外反过来作用于人口和资本，交叉螺旋。初期，可能只是初步的产业集聚，吸引了部分人口和部分资本，但是随着发展的深入，配套产业内迁，相应的人口和资本持续涌入，逐步形成更大的集聚，这个过程是市场化主导大于政府主导，因为核心仍是资源配置上对企业而言如何最大化降低成本，增加收益。那么在这个视角上，像武汉、合肥等搞产业集群，如果看得到预期发展，那么逻辑可以自洽。
那么在区域维度而言，这三个变量很大程度刻度了经济活力，从高到底就构成我们筛选的标尺，然后结合28定律，排名越靠后，区域竞争力下降可能是指数级。
其次是，层级到底重要性如何？
在区域为王的大标尺下，我们谈层级才有意义。因为在区域整体表现弱化的情况下，层级并不能扭转乾坤，区域是第一位的原则。
层级有2个维度的信息载体，决定了投资后续的沟通、反馈成本：层级高低动用的资源不同、层级高低反馈的线路不同。
1）层级越高，能协调的资源是几何倍数的增加。县级政府整体辖区有限，工商业收入有限，甚至可能很多事权支出多在县一级管理，因而上升一级到市级平台，能调用的资源几何倍数放大，这也解释了为何需要关注级别。
2）层级越高，需要反馈的链条越短、受官僚体制部门间信息耗损的程度越低。首先链条短很容易明白。信息耗损则是链条短的另一个侧面，机制更为复杂：随着链条变长，涉及的部门越来越多，甚至可能存在下级政府怕给上级惹麻烦的心态，存在能拖则拖，显著的影响信息的真实流动，这一案例在早些年特别区域涉及安全事故的时候尤为明显，地方遮掩导致信息不畅救援不足酿成更大的继发问题。回归到平台类企业来看，层级越低，涉及的平台的信息和真实情况越可能失真，这也和中央多轮摸底、审计、巡视等相吻合。
因而在这些维度下，我们可以归纳出，区域为王，在区域整体可入的背景下，再考虑层级，同时可以考虑当地人文环境等，对于一些推诿扯皮、信用契约较弱的区域进行一定程度隔离。