二季度GDP低于预期，怎么看、怎么办？【国盛宏观熊园团队】
来源：熊园-国盛证券首席经济学家
国盛证券宏观分析师，杨涛
事件：2023年二季度GDP同比6.3%（前值4.5%）；6月工业增加值同比4.4%（前值3.5%），社零同比3.1%（前值12.7%）；1-6月固投同比3.8%（前值4.0%），其中地产投资同比-7.9%（前值-7.2%）；狭义基建投资同比7.2%（前值7.5%）；制造业投资同比6.0%（前值6.0%）。
核心观点：二季度经济环比走弱、同比低于预期，6月经济各分项也多数仍弱，地产、出口是主拖累。往后看，考虑到Q2表现和7月以来高频延续走弱，预示实现全年5%左右的目标可能不再是“板上钉钉”，也指向“一批政策”有望加快出台，其中：松地产应是关键，核心一二线很可能会放松地产，存量房贷利率也可能调整；此外，再降准降息也可期。具体看，6月经济数据有如下特征：
>消费端：同比增速大幅回落，低于预期。
>投资端：地产继续下行，制造业保持韧性，基建小升。
>供给端：工业增速反弹、服务业回落。
>就业端：总体失业率持平，青年失业续创新高。
摘要如下：
1、整体看，二季度经济环比走弱，GDP增速低于市场预期，出口、地产是主要拖累。2023年二季度实际GDP季调环比0.8%，较一季度环比的2.2%的增速明显回落，也低于疫情前平均水平；GDP同比6.3%，较一季度的4.5%明显回升，主因低基数效应，但明显低于Wind一致预期的6.8%。其中：5-6月出口超预期大跌，导致净出口回落超预期；4月以来地产景气明显走弱，新房销售创新低，是经济的主要拖累。
2、结构看，6月经济各分项多数仍弱：基数回升影响下，6月经济数据同比增速多数回落，从两年平均增速、环比增速、市场预期等角度看，工业生产、消费、投资均仍处低位；叠加此前公布的6月PMI继续处于荣枯线下、物价持续探底，工业企业盈利延续大幅负增，出口再度超预期回落等，均进一步凸显经济内生动力不强、需求不足。统计局表示“世界政治经济形势错综复杂，国内经济持续恢复发展的基础仍不稳固”。
3、往后看，实现全年5%左右的目标可能不再是“板上钉钉”，也预示“一批政策”有望加快出台，松地产是关键。由于上半年GDP累计同比5.5%、低于市场预期，若按季节性平均环比线性外推，下半年GDP增速可能落在4%-5%的区间，再考虑到7月以来高频数据延续走弱，预示全年5%左右的目标可能不再是“板上钉钉”。继续提示：“一批政策”在路上，但难有强刺激，应是托底为主、结构性为主，其中：基于7.14央行发布会最新表态，核心一二线放松地产的可能性提升，即：适当放松限购限售、认房认贷、首付比等，存量房贷利率也可能调整，此外，也可能再次降准降息。
4、具体看，6月经济数据有如下特征：
1）消费端：同比增速大幅回落，低于预期。6月社零同比3.1%，较前值回落9.6个点，主因基数走高。略低于Wind一致预期的3.5%，两年平均增速为3.1%（前值2.5%），季调环比0.23%，低于疫情前同期平均，指向消费仍弱。结构看，地产链、必选消费增速回升，线下出行消费增速回落。高频看，7月人员流动正常，汽车消费增速高位小降。
2）投资端：地产继续下行，制造业保持韧性，基建小升。1-6月固定资产投资同比3.8%，较前值回落0.2个点，略高于市场预期，季调环比0.39%，低于疫情前同期水平。
>地产跌幅继续扩大。1-6月商品房销售面积、销售额同比分别为-5.3%、1.1%，分别较前值回落4.4、7.3个百分点。土地成交也仍在低位，指向房企信心仍然低迷。1-6月地产投资累计同比-7.9%，较前值回落0.7个点，新开工、施工、竣工增速普遍回落。高频看，7月30城商品房销售再创新低，指向地产景气继续下行。
>制造业保持韧性。1-6月制造业投资累计同比6%，较前值持平，产能利用率处于低位、需求不足、企业盈利下降等制约仍存；企业预期高位回落。结构看，有色、运输设备、医药、汽车制造业投资增速提升较多，化工、食品、电子等行业增速回落较多。
>基建增速小幅回升。1-6月广义、狭义基建投资同比分别为10.7%、7.2%，分别较前值变动0.6、-0.3个百分点，整体保持韧性。高频看，近期沥青开工率和水泥发运率有所回升，但仍相对偏低，指向基建实物工作量仍待进一步落地。
3）供给端：工业增速反弹、服务业回落。6月工业增加值同比4.4%，较前值提升0.9个点，高于市场预期的2.5%，两年平均增速为4.1%（前值2.1%），季调环比0.68%，高于疫情前平均的0.61%，指向工业生产有所反弹。服务业增速回落。分行业看，化工、黑色、煤炭等行业生产增速提升较多，汽车、通用设备行业回落较多。
4）就业端：总体失业率持平，青年失业续创新高。6月城镇调查失业率较5月持平于5.2%，已降至全年目标水平（5.5%左右）以下。16-24岁青年调查失业率较前值上升0.5个点至21.3%，续创近年来新高，大学生等重点群体的结构性就业压力仍大。
风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化
正文如下：
一、二季度经济环比走弱，同比低于预期
二季度GDP环比增速明显回落，同比增速明显提升、但低于市场预期。
>从环比增速看，二季度GDP季调环比0.8%，较一季度环比的2.2%的增速明显回落，也低于疫情前平均1.6%左右的平均增速，指向经济整体较弱。
>从市场预期看，2023年二季度实际GDP当季同比6.3%，较一季度的同比4.5%提升1.8个点，但低于Wind一致预期的6.8%。
服务业增速提升较多。二季度第一、二、三产业GDP同比分别为3.7%、5.2%、7.4%，分别较一季度提升0、1.9、2.0个点，服务业增速提升最多。
二季度GDP增速低于预期，主因有二：
出口持续低于预期。根据海关总署数据，1-6月出口金额同比-3.2%，进口金额同比-6.7%，累计实现贸易顺差4086.9亿美元，同比增长7.9%，贸易顺差增速较一季度的32.7%明显回落，指向净出口对GDP的拉动明显走低。
地产持续创新低。如后文分析，1-6月商品房销售面积累计同比-5.3%，地产投资累计同比-7.9%，均较一季度明显下行。尤其是7月份以来30城商品房销售再创新低，指向地产对经济景气的拖累进一步加大。
实现全年5%左右的目标可能不再是“板上钉钉”，也预示“一批政策”有望加快出台，松地产是关键。由于上半年GDP累计同比5.5%、低于市场预期，若按季节性平均环比线性外推，下半年GDP增速可能落在4%-5%的区间，再考虑到7月以来高频数据延续走弱，预示全年5%左右的目标可能不再是“板上钉钉”，也指向政策组合拳需要加快出台。继续提示：“一批政策”在路上，但难有强刺激，应是托底为主、结构性为主，其中，基于7.14央行发布会最新表态，核心一二线放松地产的可能性提升，即：适当放松限购限售、认房认贷、首付比等，存量房贷利率也可能调整；此外，也可能再降准降息。
二、6月经济景气仍弱
整体看，6月经济低位震荡。表现为6月PMI继续处于荣枯线下、物价持续探底，进一步凸显内生动力不强、需求不足。统计局表示“世界政治经济形势错综复杂，国内经济持续恢复发展的基础仍不稳固”。
结构看，各分项仍处低位。基数回升影响下，6月经济数据同比增速普遍回落，从两年平均增速、环比增速、市场预期等角度看，工业生产、消费、投资均仍处低位；工业企业盈利延续大幅负增，进口延续负增长，出口再度超预期回落。
三、消费端：同比大幅回落，低于预期
6月消费同比增速大幅回落，低于预期。6月社零同比3.1%，较前值回落9.6个点，主因基数走高。略低于Wind一致预期的3.5%，两年平均增速为3.1%（前值2.5%），季调环比0.23%，低于疫情前同期平均的0.73%，指向消费仍弱。
结构看，地产链、必选消费增速回升，线下出行消费增速回落。
>商品消费方面，6月商品零售同比1.7%，较前值回落8.8个点，主因基数回升；两年平均增速2.8%，较前值微升0.3个点。其中建材、粮油食品、家电消费增速提升最多，汽车、通讯器材、餐饮等回落最多。
>餐饮消费方面，6月餐饮收入同比16.1%，较前值回落19个点；两年平均增速5.6%，较前值回升2.3个点。
从近期高频数据看，人员流动正常，汽车消费增速高位小降。从高频数据看，2023年7月上旬，百城拥堵延时指数小幅下行但仍在高位。7月上旬，乘联会公布的狭义乘用车销量同比为-7%左右，主因基数走高。
四、投资端：地产继续下行，制造业保持韧性，基建小升
固定资产投资增速回落。根据统计局数据，1-6月固定资产投资同比3.8%，较前值回落0.2个点，高于市场预期的3.3%，季调环比0.39%，低于疫情前同期平均的0.46%。
结构看，地产继续回落、基建和制造业保持韧性。1-6月地产投资累计同比-7.9%（前值-7.2%），广义基建投资10.7%（前值10.1%），制造业投资6.0%（前值6.0%）；地产符合预期，基建和制造业高于预期。
地产跌幅继续扩大
地产销售继续回落，土地成交仍在低位。1-6月商品房销售面积、销售额同比分别为-5.3%、1.1%，分别较前值回落4.4、7.3个百分点；两年平均增速分别为-14.2%、-15.2%，分别较前值回落1.2、1.4个点，指向6月地产销售继续回落，与高频数据指向一致。土地成交也仍在低位，指向房企信心仍然低迷。
地产投资跌幅继续扩大，新开工、施工、竣工增速普遍回落。1-6月地产投资累计同比-7.9%，较前值回落0.7个点；6月地产投资当月同比-10.3%，较前值微升0.2个点。1-6月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-24.3%、-6.6%、19.0%，新开工、施工、竣工增速普遍回落。
制造业保持韧性
制造业投资保持韧性。根据统计局，1-6月制造业投资累计同比6%，较前值持平；根据我们测算，6月制造业投资当月同比6%，较前值回升0.9个点。年初以来制造业投资持续回落，背后仍是产能利用率处于低位、需求不足、企业盈利下降等制约。
企业预期高位回落。6月企业投资前瞻指数52.3%，较5月大幅回落10.4个点；6月PMI生产经营活动预期回落0.7个点至53.4%。
从分行业制造业投资增速变化看，有色、运输设备、医药、汽车制造业投资增速提升较多，化工、食品、电子等行业增速回落较多。
基建增速小幅回升
基建投资增速回升。根据统计局数据，1-6月广义、狭义基建投资同比分别为10.7%、7.2%，分别较前值变动0.6、-0.3个百分点。根据我们测算，6月广义、狭义基建投资当月同比分别为12.3%、6.4%，分别较前值回升1.5、1.5个点。从高频数据看，沥青开工率和水泥发运率仍相对偏低，指向基建实物工作量仍待进一步落地。
五、供给端：工业反弹、服务业回落
工业生产小幅反弹。6月工业增加值同比4.4%，较前值提升0.9个点，高于市场预期的2.5%，两年平均增速为4.1%（前值2.1%），季调环比0.68%，高于疫情前平均的0.61%，指向工业生产有所反弹。
服务业增速回落。6月服务业生产指数同比回落4.9个点至6.8%，两年平均增速4.0%，较前值回升1.1个百分点
分行业看，化工、黑色、煤炭等行业生产增速提升较多，汽车、通用设备行业回落较多。
从近期高频数据看，7月以来高炉、焦化、PTA和汽车半钢胎开工率等多数小幅回落，指向工业生产仍偏弱。
六、就业端：总体失业率持平，青年失业续创新高
总体失业率持平。6月城镇调查失业率较5月持平于5.2%，已降至全年目标水平（5.5%左右）以下。31个大城市调查失业率持平于5.5%，整体就业形势稳定。
青年失业率续创新高。结构上看，6月16-24岁青年调查失业率较前值上升0.5个点至21.3%，续创近年来新高，与应届大学毕业生开始进入劳动力市场寻找工作有关，指向大学生等重点群体的结构性就业压力仍大。
风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。
[3]《6月信贷社融超预期的背后》2023-07-11
[4]《物价延续超预期走弱，见底了吗？》2023-07-10
本文节选自国盛证券研究所已于2023年7月17日发布的报告，《二季度GDP低于预期，怎么看、怎么办？》具体内容请详见相关报告。
杨涛 S0680522070001 yangtao3123@gszq.com
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