详解券商资管债券和委外投资偏好
（本文作者明明，中信证券首席经济学家）
资管新规出台后，券商资管存量规模逐季下跌，2017年初超18万亿元的市场存量至2023年末已不足6万亿元。然而近期受益于手工补息受限后的“存款搬家”，券商资管业务体量于近两个月内出现快速增长，截至24M5其市场规模已达6.44万亿元，其中4月单月规模增长超3000亿元，而固收类集合资管计划则构成了主要增量。本篇报告通过统计样本产品披露的季报信息，对不同类型的券商资管计划的债券和委外投资偏好进行细致梳理。
早年间，借由与银行合作开展通道融资的契机，券商资管迅速做大做强；2016年后监管思路转为去杠杆、防风险、杜绝金融脱实向虚，券商资管面临全面转型整改的压力，业务规模自高位持续回落，产品结构上被动通道业务比重不断收缩，主动管理占比则稳步提升；而今年4月以来监管层面对手工补息等高息揽储行为进行了严格整改，大量银行表内活期存款流入资管市场，券商资管市场规模再度出现明显增长，其中固收类集合资管计划构成了主要增量。
▍券商集合资管计划的产品结构与收益特征：
我们综合统计了市场上可获得季报信息的券商集合资管计划作为研究样本，其中债券型产品虽受22年末赎回潮影响，但整体规模和占比仍然增长最快；股票型产品占比较小，混合型产品此前由于固收增利的流行曾大幅扩容，但近两年规模持续回落；资产配置上，股票型和债券型产品主要直投股票和债券，混合型产品更均衡且有较高的委外比例，QDII型产品主要投资海外债券；今年以来，债券型和QDII型产品表现较好，股票型产品因市场波动表现最差。
▍券商集合资管的投资偏好：
信用债是券商资管债券配置的绝对主力，但也导致券商资管在2022年末的债市赎回潮中受到较大冲击；结合重仓数据观察，债券型产品偏好配置金融信用债和同业存单，混合型主要买入利率债和可转债；期限方面，债券型和混合型对非银信用债和金融信用债的配置均集中在1-3Y品种，对利率债则主要买入7-10Y的长端进行交易，但混合型整体的期限偏好更长；评级方面，样本中大部分重仓券的评级在AA+级别以上，但债券型的信用下沉特征更为明显，混合型的债券配置则更为稳健；当前大部分重仓券的估值收益率已低于3%，预计后续行业或继续拉长久期偏好，同时对交易策略的积极性也将逐渐提升。
▍券商集合资管的委外投资偏好：
除直投债券外，券商资管产品还通过配置其他类型的资管产品进行委外投资；债券型和混合型产品主要配置公募基金，FOF型产品不仅投资公募基金，还大量配置其他券商集合产品、信托及私募基金；债券型产品重仓久期偏长的债券基金，混合型和FOF型产品的配置更为多元，含权比例较高。
▍券商资管市场展望：
短期内，预计手工补息带来的“存款搬家”现象将继续，券商资管业务体量有望增长，固收类集合资管产品或仍是主要增量；债券型券商集合资管计划与债券基金配置类似，通过大量配置中等期限的信用债和长期限利率债进行灵活交易；展望未来，固收资管行业面临严峻的资产荒压力，大部分重仓债券的估值收益率已压缩至低位，较难获取超额收益，券商资管或将继续提升久期偏好，并依赖交易策略，这对管理人的投研能力提出更高要求。
▍风险因素：
样本统计存在偏差，债券市场大幅调整，负债端出现大量赎回。
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