国投瑞银王侃：低回撤的短债和固收+组合管理实践
来源：郁言债市
王侃总金句分享
从研究到投资的转变，需要一个适应的过程，我在这个过程中受益最深的是增加了自上而下的全局视野。同时我觉得信用研究的技能对债券投资长期受用。
我在管理短债产品挖掘信用债的过程中，偏好在短端聚焦个体alpha；长端博取行业beta。短端方面，我会更积极挖掘主体，以获得更高的个券收益率来提高组合静态收益率。长端方面，我倾向于寻找行业beta机会，以获取超额利差带来的资本利得。
我的转债择券思路分成两个维度：一是选择稳健型转债。利用信用债仓位配置或者加杠杠配置的转债，预期收益一定要比信用债高，能覆盖掉杠杆的资金价格。这种转债的安全边际普遍较强。二是寻找弹性标的。选择偏股性的转债其实比选择股票更难。首先，转债的样本容量明显低于股票；其次，2021年底起转债长期估值偏高，高价股性转债，性价比弱于正股。因此，我会计算正股潜在的上涨空间，并选择溢价率没有过分透支正股上涨空间的转债。
在如何控制固收+产品的回撤方面，一是控制转债的仓位。以国投瑞银稳定增利产品为例，转债仓位中枢基本上在10%-15%左右，相对而言风险比较可控，在市场超跌的时候也具备一定加仓空间。二是结构。我希望充分发挥转债债底的优势和正股估值的安全垫。我会定期回顾整个组合里面转债的加权平均价格。此外，我们止损机制也较为完善，只要严格执行，控制回撤空间的概率还是很大的。
感谢大家对郁见投资的关注，第七十三期非常荣幸地邀请到了国投瑞银固定收益部基金经理王侃。
王侃，国投瑞银固定收益部基金经理，德国帕德博恩大学硕士。2012年12月至2014年9月任东方金诚国际信用评估有限公司金融业务部信用分析师；2014年9月至2016年7月任中国人保资产管理有限公司信用评估部信用分析师；2016年8月加入国投瑞银基金管理有限公司固定收益部。现管产品8只，截至2023Q1，管理规模为221.91亿元。
1
从研究到投资的转变过程中，获得哪些体会？
从研究到投资的转变，需要一个适应的过程，我在这个过程中受益最深的是增加了自上而下的全局视野。研究员构建模拟组合通常从收益的角度出发，挑选一些性价比很高的主体，但研究员通常情况构建的模拟组合更像是一个高收益主体的简单堆砌。而从管理组合的角度来看，提升静态收益率虽然能体现研究员信用挖掘的能力，但组合的流动性也需要兼顾，包括个体、行业和区域集中度等因素。同时，在净值回撤方面，也需要深思熟虑。在信用组合的择券方面，我对于一些主体的集中度、行业的集中度包括区域分布等有了更深刻的认识，整体的持仓结构也朝着更均衡和更稳健的方向发展。
同时我觉得信用研究的技能对债券投资长期受用。信用研究的经历能够帮助我在现在的市场环境下，更加清晰的面对4%、5%甚至6%以上的个券。对于风险偏好低的投资者，3.5%以上的个券可能根本不会考虑；对于信用风险认知程度有限的投资者，通常会根据收益率从高到低进行买入。我觉得这两种策略都是不可取的。信用研究的经历能够帮助我从违约风险的角度，对发行人有一个0和1的区分，在公司池的基础上形成备选债券池，再结合市场环境（行业利差、主体利差、市场舆情等），更从容地进行投资决策。
2
如何通过信用下沉获得超额收益？
我在管理短债产品挖掘信用债的过程中，偏好在短端聚焦个体alpha；长端博取行业beta。
短端方面，我会更积极挖掘主体，以获得更高的个券收益率来提高组合静态收益率。短端挖掘带来的优势，首先是短债剩余期限比较短，信用风险的可视化程度会更高。因为，一级市场是比较好的观察窗口，我们可以通过一级发行的难度（投标的倍数、市场化参与比例等）观察市场对于个券的认可程度。很多时候，债券风险就是再融资风险，只要我们控制好个券的剩余期限，在一级市场发生不利变化时，不再新增该主体的敞口。即使发行人出现负面，短券兑付的安全性也更高。其次，这些短券主体潜在的利差波动较大。如机构出库时，短期内抛压较大，从而带来配置机会；最后，短券久期短，对净值的影响相对较小。
长端方面，我倾向于寻找行业beta机会，以获取超额利差带来的资本利得。案例一：2022年初，由于煤价上涨，投资者开始购买短端煤炭债，但中长端1.5年左右的煤炭债没有投资者购买，导致煤炭头部主体，曲线形态非常陡峭，这些主体同期限的利差也处于非常合意的位置。这意味着，根据组合负债的情况，持有半年就会有非常厚的收益。当时我对山西一些比较弱的主体也会比较犹豫，但购买头部的主体，通过曲线形态去做骑乘的策略比较成功。
案例二：2023Q3央行超预期降息，市场情绪较为狂热，信用利差显著压缩至较低水平，信用债整体性价比不高。但头部央国企地产主体依然具有一定性价比，同时我们判断违约风险不高，主要存在流动性或估值风险。因此，相比于主流的3A级品种，我们买入这些实质违约风险不高的地产品种。
3
短端可以找到合意的高票息短券吗？
短端其实可以挖到高票息，但不能过分去贪图票息。如果主体持有时间比较长，市场一旦出现类似于2022Q4级别的波动，很容易被赎回30%甚至50%，这些剩余期限长，流动性不好的个券，会带来更多压力。也即，高票息品种虽然大多数时间能带来更高的票息，但市场一旦发生波动，会使得组合更加被动。
短债产品当中，长端品种配置期限一般来说是1.5-2年。2年以上的信用债也会配置，但我倾向选择利率债去替代2年以上信用债，一是因为在利率出现风险的时候，短债产品能够容忍的净值回撤会更低，利率债快速降低久期的难度较小；二是在面临赎回的时候，利率产品可以给组合提供额外的流动性。关于二永债，我也进行适当配置，但占比不高。因为二永债在基金合同被认定为长债。我会将其和利率债做衡量，偏进攻阶段，会考虑配置二永债，偏防守阶段则就会用利率债替换二永债。
此外，关于持有期限比例控制，通常一年以内品种的占比会超过50%，某些阶段甚至会更高，随市场变化而调整。
4
我们在按短端找票息时，会按区域进行划分吗？
我们信用研究团队人员配备比较充足，调研非常频繁，我们已经可以精细到从特定主体层面进行把控，在区域上面没有特别明显的倾向性，我们内部会将区域划分为：正常、关注、禁投三类区域。
在正常类区域，我们会进行更精细的主体挖掘；在关注区域，我们会从底线思维角度出发，对于头部的主体，我们会权衡估值、流动性风险。如果某些区域的债券可能会有潜在的巨大抛盘或估值调整的压力，我们会有一个0和1的判断，会判断是存在流动性、估值的风险，还是有实质性的违约风险。如果有机构抛售，要么跟随抛售（尊重信息差），要么在前期配置时，便把这些区域的主体持有期限控制得更短，避免损失。我们信用研究的体系基本上不会一刀切式选择一个区域或者一个行业。
5
如何有效控制组合回撤？
理论上，控回撤最直接的方法是压久期敞口，不过，中短债产品的久期操作空间不大，只需要降低利率仓位即可下调久期。
通常情况下，信用债调整的幅度比利率小或更缓慢，而在市场调整之时，信用债组合的回撤比纯利率的更大。因为市场发生显著回调时，通常也会伴随着流动性风险。信用债估值回调其实很慢，但遇到赎回时可能需要折价卖券。以去年四季度的经历为例，当天信用债估值可能仅仅调整了3-5bp，但普遍要加20bp才可顺利出售，拖累净值非常明显。
为避免此类损失，在市场回调的过程中，应尽量减少折价卖券。一是，我们可适当用杠杆做防御。我在市场机会不大的时候，会把杠杆控制在比较低的水平，如100%-110%左右，在面临第一波赎回的时候，可以通过被动提高杠杆来避免折价卖券。二是，在资产的到期分布上面更精细化。例如，每周或每个月有一定比例的资产到期，即使市场出现大幅调整，只需要等待个券到期兑付获得资金，从而避免折价卖券。但这个过程可能比较耗费精力，组合的周转率维持较高水平，需要持续买券。且衍生的问题是，如果短券配置较为频繁，在市场环境较好时，再投资风险比较大，需要在市场形势和组合负债端的预期管理之间做好平衡。
此外，市场较为积极乐观时，我不会选择大量配置短券。市场明显上涨之后，脆弱性也在上升，机构对于利空因素更加敏感。此时，我会选择偏防御的状态。例如，2022年9月份，主流的两年左右的信用债来到了2.6-2.7%的水平，利率债则在2.4%左右，我没有过多调整债券的到期分布，因为我认为信用债，尤其是两年以上的信用债性价比不高，主要通过利率债去做替代。之后，在市场第一波调整的过程当中，我减仓了2年以上的利率债，组合久期下降较快。而且，我当时也配置了一些年底到期的资产，在市场调整的过程中陆续到期，没有对组合形成实质流动性冲击。此外，2022年8、9月份我提前配置了头部央国企地产债，在地产政策三支箭出来以后，部分大行自营需要增加地产的敞口，地产债持仓比较容易减持，且显著改善了组合流动性。
6
如何看待信用债和转债之间的配合，以及存在哪些策略？
信用债组合可以平抑转债波动，转债的敞口相对中性。一级债基相比于纯债基金投资范围更大，固收+组合对于净值波动的承受能力也在上升。信用债+转债的组合，带来更加多元化的策略和操作空间。从净值的角度看，两类品种可以实现互补。信用债精选主体，可以给组合带来更高更稳定的票息收益，从而平抑转债的波动，且信用持仓会有更强的波动承受能力。转债为组合提供了新的工具，但需要考虑很多潜在情景，如果市场出现波动，负债端可能会形成负反馈。
从策略角度来看，利率债、信用债、转债，在价格波动层面存在一定对冲机会，可以通过不同的结构，降低风险敞口，增厚组合收益。例如，可利用偏债型转债替代信用债。2022Q3，当时信用利差处于较低水平，我在固收+的组合中增配了偏债型转债来替代信用债（如浦发转债等银行转债），同时，转债仓位达到了17%左右，是我管理以来的最高水平（平时转债仓位基本位于10%-15%）。
此外，衡量转债预期收益的标准是同信用债作比。如果信用债YTM是3%，在转债生命周期里面，如1-2年内，转债有机会实现3%-5%甚至以上的收益，我也会适当占用信用债的仓位来配置转债。以较低的预期去配置这类转债，在市场环境较好的时候，带来的回报可能要远高于之前的预期。
7
转债择券思路？
对于转债，我希望能够发挥其本身的非对称性。有些基金经理可能更倾向于完全从选股的角度去择券，但在看好的行业赛道里并不一定能选到最好的标的（转债择券池显著少于股票）。
我的转债择券思路分成两个维度：一是选择稳健型转债。利用信用债仓位配置或者加杠杠配置的转债，预期收益一定要比信用债高，能覆盖掉杠杆的资金价格。这种转债的安全边际普遍较强。我们可以从如下几个方面去寻找：一是转债价格，二是正股估值，三是正股对应公司的经营稳定性，比如弱周期（如公用事业）公司对应的个券，或关注度或市场定位比较低的成长品种。
二是寻找弹性标的。选择偏股性的转债其实比选择股票更难。首先，转债的样本容量明显低于股票；其次，2021年底起转债长期估值偏高，高价股性转债，性价比弱于正股。因此，我会计算正股潜在的上涨空间，并选择溢价率没有过分透支正股上涨空间的转债。例如，一只150元以上的转债，溢价率超过20%，潜在正股上涨空间20-30%。即使正股上涨确定性很强，我也会倾向于回避，因为转债存在突发赎回的可能性，溢价率会大幅收敛，使得转债价格显著调整。对于双高转债，我也倾向于回避。好的股票不一定是好的转债。
8
固收+的产品如何控制回撤？
一是控制转债的仓位。以国投瑞银稳定增利产品为例，转债仓位中枢基本上在10%-15%左右，相对而言风险比较可控，在市场超跌的时候也具备一定加仓空间。
二是结构。我希望充分发挥转债债底的优势和正股估值的安全垫。我会定期回顾整个组合里面转债的加权平均价格。2021Q2-Q3，中证转债指数涨幅明显，很多基于稳健策略在110元买入的转债涨到180元。此时组合大多是高价券，我担心如果市场波动加剧，可能带来潜在调整压力。因此，我适当调整了整个组合的敞口，70%左右偏稳健（回撤空间可控），30%左右偏弹性。此外，我们止损机制也较为完善，只要严格执行，控制回撤空间的概率还是很大的。
9
下半年纯债产品倾向于防风险，还是进攻？
对于下半年，我持偏中性的观点，当前市场环境可参照2022年的基本面情况，2022上半年资金价格较低，但到8、9月份时，资金价格慢慢回升，压力较大。但今年整体的货币政策和流动性比去年更友好。此外，2022年10月底，普遍对于疫情和地产政策都是极度悲观的状态，超预期的幅度更大。而今年疫情已经不再是扰动市场的因素，地产政策至少自上而下已经定调，后面只待观察。
从市场角度看，2022年底10年期国债收益率从2.7%上升20bp到2.9%，现在相比于7月低点已经上升了5bp至2.65%左右。在市场学习效应下，如果这轮调整幅度达到或超过去年，意味着地产政策大概率比较猛烈。短期来看，可以把利率上行空间作为一个锚。去年有两轮调整，第一轮是对于经济预期的转变，第二轮是流动性风险的踩踏。不过，现在大规模负反馈发生的可能性不大，部分理财产品非标仓位超过50%，市值计价的仓位可能只有10%-20%，净值的稳健性会非常强。因此，去年这种负反馈的再度发生的可能性比较低，后面需要关注的就是地产政策落地及执行效果。
对于地产的看法：长期看，人口短期内不会有快速扭转的预期；中期看，城镇化率现在已经到了相对较高的水平，新增城镇化人口过去很多年是比较稳定的，每年都在2000万左右，但在2021年、2022年快速下滑，到了2022年每年只有六七百万新增城镇人口，往后也很难回升到2000万的体量，居住的新增需求会比较有限，更多的是城市人口的刚需或改善性需求。短期看政策，但在长期和中期困局的约束下，短期政策效果和持续性是边际递减的。
早年的地产政策效力长达1-2年，2022年初开始，部分二三线城市已经在放松限购、限贷，年底三支箭的地产政策也相应出台，但有效性仅持续了一个季度。往后不管地产政策力度如何，效果还是有待观察，现在债市的风险点还是集中对于地产的关注度，只要调整幅度不是大幅超过去年，流动性风险出现的可能性较低。不过，当前利率下行到历史较低位，胜率和赔率均较为有限，交易结构比较脆弱，即使出现轻微的利空因素，也可能会导致止盈和止损盘出现。
10
对下半年转债、权益市场怎么看？
对权益市场：我持中性偏乐观的态度。首先，权益市场回调至现在的位置，意味着对于经济的悲观预期的定价已经比较充分；其次，政策值得期待。债券板块的风险可能更多来自于地产政策，即使出台家居、家装、汽车等消费类刺激政策，债市也不会很敏感。但权益市场对于消费类政策可能会更敏感。
对于转债市场：转债仓位上可以更加积极，但依然会受到高估值的制约，上涨空间受到约束。接下来的投资方向：一是从顺周期的角度进行相应的布局；二是当前处于半年报披露窗口期，可以自下而上去寻找一些业绩超预期的行业或主体（如转债市场表现比较好的轮胎）。
风险提示：
以上观点仅代表基金经理个人意见，不代表投资建议。所载信息或所表达的意见仅为提供参考之目的，非为对相关证券或市场的完整表述或概括。
访谈嘉宾非本公司人士，无权以本公司名义发表评论或对外展业。嘉宾现任职机构与本公司存在业务关系。嘉宾在访谈中发表的意见仅代表其个人观点，不代表其任职机构或广发证券立场及观点，不构成广发证券股份有限公司做出的投资建议或对任何证券投资价值观点的认可。本公司所提供的上述信息，力求但不保证信息的准确性和完整性，不保证已做最新变更，请以基金公司、上市公司等公告或公开信息为准。投资者应当自主进行投资决策，对投资者因依赖上述信息进行投资决策而导致的财产损失，本公司不承担法律责任。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制、刊登和引用本次访谈内容，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自复制、刊登和引用者承担。