投资者教育 | 都降息了，降准还会远吗？
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编者按
物价、社融、美联储，三因素共振触发了这次意料外的降息。从央行的视角看，通货膨胀、经济增速、汇率稳定，是三大影响货币政策取向的因素，而似乎三大因素均暗示央行此时应当进行进一步货币宽松。同时披露的金融数据超季节性回落，直接触发了这次降息。
非对称降息意味着什么？降低实际资金使用成本是关键。根据以往经验，OMO与MLF的常规调降幅度都是10bp左右，而这次在两月两次降息10bp（MLF降息15bp）力度不小。此次值得关注的是的OMO利率调降10bp，而MLF利率调降15bp，也就是说这次非对称的降息在短期压缩了银行利润息差，进而让利于实体企业。我们认为央行此举旨在通过降低实体负债成本，刺激居民与企业部门信贷需求，进而带动经济尽快回暖。
后续还有哪些政策可以期待？三季度大概率会降准。从以往的操作习惯来看，央行在试图主动降息时，往往会通过降准配合降息操作，以保证银行间整体的流动性、降低银行负债端成本。而8月后每月都有超4000亿元MLF到期，三季度起如果央行配合降准，正好可以对冲MLF到期压力，进而引导银行资金成本下降。同时不排除本月出现LPR非对称降息（1年期降低10bp，5年期降低15bp），进而引导中长端利率下行以对冲房地产行业景气度持续下行的风险。
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物价、社融、美联储，三因素共振
触发了这次意料外的降息
从央行的视角看，通货膨胀、经济增速、汇率稳定，是三大影响货币政策取向的因素。在货币紧缩周期，央行需要尽量确保国内经济的平稳运行；而在宽松周期，央行则需要考虑到是否会发生通货膨胀，且国内与欧美央行利差是否会导致人民币大幅度贬值。而从本月披露的各项数据看：物价上7月CPI同比-0.3%、增速上各项经济数据不及预期，且汇率层面芝商所Fed-Watch工具预测美联储停止加息的概率已经达到88.5%。似乎三大因素均暗示央行此时应当进行进一步货币宽松。
刚刚披露的金融数据超季节性回落，直接触发了这次降息。而上周五披露的7月人民币贷款口径与社融口径的融资数据均明显表现不及预期：从新增人民币贷款口径看，今年7月新增人民币贷款总计3459亿元，低于预期值7800亿元，较上月的30500亿元出现了超季节性的下滑；从社会融资总额的口径看，7月社会融资规模新增5282亿元人民币，同样低于预期值11000亿元。因此这一次预期外的降息是由多重因素共振影响叠加金融数据滑落而直接触发而进行的。
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非对称降息意味着什么？
降低实际资金使用成本是关键
根据以往经验，OMO与MLF的常规调降幅度都是10bp左右。根据往次经验央行在调降OMO利率与MLF利率时都是以10bp为一个变动单位。而这次并不同：一方面，6月13日央行刚刚进行了10bp单位的OMO利率，在如此短的时间内连续两次、累计20bp的OMO降息并不常见；另一方面，此次MLF的中标利率仍然超出预期，调降了15bp，这也是2020年初第一波疫情以来的最大降幅（同时央行也已经在6月以10bp的幅度伴随OMO调整降低过一次MLF利率）。综上，近期的连续降息幅度不可谓不大。
此次值得关注的是的OMO利率调降10bp，而MLF利率调降15bp。根据我们在此前文章《快降准了，也该降准了》中的梳理，我国的利率调控模式是央行通过公开市场操作（OMO）利率指导银行间市场利率，也就是DR007；通过中期借贷便利（MLF）利率指导贷款市场利率，也就是LPR。而上述两大利率（DR007和LPR）之差则是银行成本端与收入端的息差。也就是说这次非对称的降息在短期压缩了银行利润息差，进而让利于实体企业。除了实际的经济问题外，短期信贷需求萎靡的另一大原因是广义资金成本过高，因此央行此举旨在通过降低实体负债成本、刺激居民与企业部门信贷需求，进而带动经济尽快回暖。
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后续还有哪些政策可以期待？
三季度大概率会降准
从以往的操作习惯来看，央行在试图主动降息时，往往会通过降准配合降息操作，以保证银行间整体的流动性、降低银行负债端成本。而本次降息为了尽可能以最大幅度降低实体经济的实际资金使用成本，率先使用了价格工具，而从经验看价格工具往往需要配合数量工具使用才能保证流动性维持整体充裕。而8月后每月都有超4000亿元MLF到期，且当前MLF利率仍明显在银行间利率上方（15日DR007报价1.88%）。因此三季度起如果央行配合降准，可以对冲MLF到期压力，进而引导银行资金成本下降。
后续可以重点观察本月LPR报价。由于每月银行的LPR报价采用的是“MLF加点”的模式，因此此次MLF降息已经打开了LPR报价降息空间。结合本月经济数据看，房地产开发投资已经成为最大的拖累项（累计同比-8.5%），因此不排除本月出现LPR非对称降息（1年期降低10bp，5年期降低15bp），进而引导中长端利率下行以对冲房地产行业景气度持续下行的风险。
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结论：
宽松幅度不小，降准可以期待
从降息动机上看：我们认为在“类通缩”形势已经比较明朗，经济下行趋势已经确定，同时外部美联储停止加息的可能性已经较大的大背景下，货币政策继续维持较为宽松的取向是应有之义。
从降息幅度上看：无论是指导银行成本端OMO利率还是指导收入端的MLF利率都出现了连续两次降息，力度不小。而且本次降息为“非对称”式降息，可以看得出央行对于降低实体经济实际资金使用成本的决心。
从后续政策上看：由于后续几个月都有超4000亿元的MLF到期，我们认为央行大概率在三季度进行一次降准以对冲资金到期，进而引导广义资金成本进一步下行。
