等待时间来治愈-航运指数期货上市策略
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本报告完成时间 |2023年8月17日
上市策略：
核心逻辑：欧线运力供给的放松不可避免，需求侧的复苏需要时间带来更多可能
单边策略：04、06等2024年上半年合约整体以空头思路考虑（下方空间可能到500~600点），而08、10、12等下半年合约更有望坚持到欧洲通胀受控，货币政策转向，可考虑多头思路。
跨期策略：04-08反套，以空近多远思路展开
主要风险：俄乌等地缘政治问题升级，欧洲通胀等问题导致经济复苏不及预期，欧线彻底进入价格战。
眼下的基差没有意义，1100点的标的指数是马士基、达飞7月公告涨价50%在8月生效后所造成（指数环比涨幅33.9%）。
策略的构建逻辑请见下文
一．上海期货交易所集运指数期货（欧线）的挂牌价与上市策略
根据上海国际能源交易中心8月17日的公告，EC2404、EC2406、EC2408、EC2410、EC2412的挂牌基准价为780点。
780点的SCFIS指数大致对应650~700$/TEU的集运现货市场价格（波动来自于不同基期价格等参数的选择）。
我们认为这一挂牌价较为符合集运市场逐步返回疫情前买方市场，而班轮公司极力试图抵抗的格局。故从疫情前买方市场格局下的历史数据来看，这一现货价格水平在除2021、2022外的4月里属于中上水平，而在传统货运旺季的8月处于偏低的水准。
除去历史数据的角度，我们也可以从供需基本面角度入手，具体数据见第三部分。
欧线的供给侧将在眼下到2024年Q1的时间段里进一步放松，新增运力或为10%（Clarksons）。当然，时间越接近2025，交付的新船将不可避免越多。各班轮龙头们目前也缺乏控制运力的默契，甚至存在价格战的可能。
供给侧的变量：时间越长，越有可能等到IMOMPEC81碳中和会议的中期策略，从而鼓励班轮龙头们形成默契，共同拆除老船以控制运力（详见我们前期报告）。（欧盟碳交易制度对燃油成本的向上影响也将开始生效）
需求侧：在俄乌冲突尚未降级的假设下，欧盟的通胀将继续承压（OPEC减产推动能源、厄尔尼诺下的恶劣天气可能推动食品价格），而货币政策则可能难以如预期般转向。在前述问题难改下，欧盟的经济复苏在短期内或许依旧是疲软的。
需求侧的变量：放在更长的时间轴下，俄乌冲突有着更高的降级、谈判收场可能。同样，欧盟各国的各类政策也有着伴随大选、政府更迭转向的可能。
综上所述，时间越短，越难看到欧盟打破眼前困局的希望。即使我们乐观的看待欧盟的复苏预期，也应该更加看重08合约对应的传统运输旺季。
二．标的指数与现货运价的关系如何？
期货标的指数为SCFIS（上海出口集装箱结算运价指数），其采样范围为“实际离港时间（ATD）为上周一0：00（北京时间）至上周日24：00（北京时间）的航班”。因此，集运指数期货标的指数的“现货”本质是上一周离开上海港的集装箱班轮所装载货物（干货箱-20英尺普箱、40英尺普箱、40英尺高箱）的平均运价。此外，提单价格与上港数据交叉验证，有着较高的透明性、抗操纵性与公允性。
SCFIS指数与集装箱实际运价（$/TEU、$/FEU）的转换公式如下：
此处均价指的是采样范围内各班轮的平均运价。各班轮公司往往有着不同的价格策略：以已确定散伙的2M联盟为例-运力全球第一的MSC偏好牺牲准班率等服务特性以换取廉价；而马士基则是将良好的准班率及物流服务等增值要素作为高价的基础。故一般来说，此处的均价往往是各班轮公司的均价基于其货量的加权平均。
因此，班轮公司的不同定价策略必定导致SCFIS的变化幅度不会完全匹配某些班轮公司的涨价幅度。
换种说法，某两家班轮公司的涨价公告可能在短期内对SCFIS指数形成影响，但其影响力度、持续时间将明显受到其他班轮公司定价策略的拖累。在欧洲需求萎靡，货量不足，运力供给远大于求的背景下，若其他班轮龙头（处于囚徒困境）不愿跟随马士基、达飞控制运力以支持涨价，涨价的影响力度将明显受限。
三．集运的供需基本面前景如何？
集装箱航运运费虽然属于国际贸易的衍生服务，但类似于大宗商品，其拥有着明显的供给与需求。下图为我们多次使用的集装箱航运市场的供需要素
集装箱航运的供给本质即班轮公司们投放在航线的可用集装箱船数量/集装箱船可装载的集装箱箱数，非常的具体。
可用二字主要来自于疫情期间的供应链危机-大量的集装箱船由于疫情造成的仓库、堆场、卡车等环节的拥堵造成大量集装箱船空耗在排队等泊位之上，周转率大幅降低，实际可用船只/运力数量明显少于正常情况。伴随着2022年下半年以来全球供应链走出疫情实现正常化，当前的供给运力主要取决于船队规模和班轮公司决策。
集装箱船运市场在疫情前（08年金融危机后）便长期属于传统的买方市场，供大于求，班轮公司屡屡需要互相竞争，甚至不惜进入价格战，最后以班轮公司互相兼并（达飞收购法国海运总公司形成CMA-CGM）或倒闭清算（韩进海运）收场。
疫情的高度景气期则给与了班轮公司们进一步大幅扩张运力的财力。这批订单在22、23年陆续开始交付，剩余的在手订单占现有船队比例仍接近3成，也就意味着船队运力供给将放松近3成。
而在眼下到期货第一个挂牌合约2404的时间里，或有72艘8000TEU以上的大型集装箱船只交付。（总新增运力约110万TEU，占现有8000TEU以上船队规模约7%）。其中20艘（共约44万TEU，占现有船队约8.3%）是16000TEU以上的欧线专用船只，在2024的4月节点，欧线的运力供给可能将放松近10%（Clarksons）。
另一大要素则是各大班轮龙头们对中国-西北欧出口航线的运力控制决策。货量不足的背景下，对市场份额的争夺构成了囚徒困境，各大班轮龙头们目前缺乏一同减少运力投放的默契（不及美线）。在马士基达飞（运力第二、第三名）领头涨价时，运力一骑绝尘的MSC在8月3日发布降价公告，给我们指出了欧线价格战的潜在可能。
需求侧的刻画则相对更为抽象，在近年的新能源车、锂电池、太阳能电池等新三样外，向欧洲制造业出口的各类中间品、机电产品是出口结构的重要组成部分。因此，我们需要关注欧洲制造景气度、居民消费信心以及整体经济的复苏。
欧线运输需求萎靡的底层逻辑-俄乌冲突后能源、食品推动通胀，甚至形成工资-通胀螺旋、央行不得不开始加息；而通胀与加息的双重摧残拖累了消费者与制造业的信心，影响其进口订单决策。
因此，眼下的关键矛盾为：欧洲在2024年一季度能否进一步控制通胀，顺利开始降息，实现货币政策的转向，从而推动制造业及居民侧的进口需求。
市场目前普遍预期欧洲央行将在2024年Q1内开始降息进程（Bloomberg）。但我们需要指出，OPEC减产对能源价格，厄尔尼诺周期下恶劣天气对全球农业产量的影响可能造成欧洲通胀降温不及预期，欧洲央行无法如期宽松。
此外，欧洲在2022年遭受俄乌冲突在全球粮食、能源供应格局上的直接冲击，通胀远超2%的央行目标。俄乌冲突能否逐步降级，进入谈判阶段也对欧洲的景气复苏有着较重要的影响。
一言蔽之，欧洲经济复苏面临的外部性要多于美国，经济复苏的前提自然更多且更难实现。我们对2024年Q1节点的复苏前景很难说得上是乐观。
研究员：魏鑫
期货交易咨询从业信息：Z0014814
助理研究员：陈宇灏
期货从业信息：F03092271
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