浙江财经大学教授、博士生导师益智：估值是发现价值的过程
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在翻译《价格与价值》一书的同时，我也在编写一部适合高年级本科生和硕士研究生学习的教材《上市公司信息披露及其治理》。之所以没有强调是给财经类学生编的，是因为我认为这部教材可以给所有的投资者对上市公司的价格与价值判断的基础——信息披露制度，提供一个史无前例的认知印记。
益智
浙江财经大学教授、博士生导师
01
价格不等于价值才能出现买卖行为
研究价格与价值的关系有两个层次：一是可以成为运用各种财务估值指标和量化模型的老练的分析师或者指点江山的股评家；二是在这套成熟完整的指标体系之上理解市场的复杂性，以如履薄冰的心态揣摩市场及个股的走势，建构一个不可知论的框架。
大部分投资者常常会问自己两个问题：“接下来会发生什么，涨还是跌”和“它价值几何”。人类的天性会使我们将注意力更多地集中在第一个问题上，但你根本无法确切回答这个问题。人们更应该问的是“它价值几何”。如果以“接下来会发生什么”来做投资决策，投资者会进退维谷。因为你需要始终预判“别人的预判”。
市场变化频繁，与几十年前编写的教科书仍然有效的数理化学科不同，在很大程度上，数理化的“定律”是不变的；而在墨迹未干之前，声称可以解释金融市场的行为将基本过时。比过时更糟糕的是，它可能是错误的、误导的，甚至是危险的。金融的所谓“定律”一直在被改写，而且没有任何预兆。传统且被广泛使用的估值方法——计算“账面价值”的财务会计和估算“净现值”的贴现现金流DCF模型，都存在严重缺陷。
估值就是发现价值的过程。估值的逻辑就是寻找低价的高价值股票，价格永远不等于价值，才能出现买卖行为。传统估值方法认为，低市盈率的股票投资价值高，但实际上还存在着许多估值异象。如高市盈率或者亏损的股票价格会持续上涨，直到这些股票扭亏为盈或者利润大幅增长，但市盈率却会大幅下降，从而使得看到高利润、低市盈率再买入的投资者收益不高甚至下降。
例如，1982年，汤姆·彼得斯（TomPeters）和罗伯特·沃特曼（RobertWaterman）出版了当时的畅销书《追求卓越》（InSearchofExcellence），其中列出了36家“美国经营最好的公司”。这些公司是根据资产增长率、资本回报率等可靠的硬财务指标筛选出来的。几年后，一名对这些“优秀”公司的实际股市表现进行检验的分析师出于好奇，也决定筛选出完全相反的公司，她称之为“寻找灾难”，并使用相同的基本指标来筛选S&P500指数中最差的公司。在先前基本面的基础上，将“优秀”公司与“不优秀”公司进行比较，呈现出优秀与低劣业务表现的鲜明对比，但这些公司股票的表现却呈现出相反的模式，“灾难”型股票的价格几乎翻了3倍，远远超过了彼得斯和沃特曼评选的“最佳经营公司”。
股票市场回报作为市盈率和其他乘数的函数的反向模式，是金融市场的普遍特征，大家可以在书中看到一个术语——“到期重置”，它指出了增长与市盈率乘数之间复杂而不一致的关系。
8月6日，今年A股市场的首只10倍股正丹股份（从2024年2月7日的2.81元涨到6月13日的36.63元）发布2024年半年报。2024年上半年，公司实现归母净利润2.86亿元，同比增长1015.51%；扣非净利润2.84亿元，同比增长1096.88%。但在业绩发布后，正丹股份股价连跌3天，累计跌幅达到26%，8月15日股价最低为20元左右，完美演绎了“到期重置”。
马克思主义经济学早就告诉我们价值决定价格，价格围绕价值上下波动，这是一个外在的宏观现象，内在的微观机理则是由于市场并不类似于一个具有不变行为模式的物理系统，其中的行为模式可以被发现并设定为因果“定律”。
市场是一个复杂的社会技术系统，一个学习系统，即思维、推理、情绪化的市场参与者（投资者、交易者、公司经理、监管者），他们的行为总和创造了市场价格。这些活跃的市场参与者对经验做出反应并从中学习，改变他们的策略和行为，以响应经营业务结果，实际上也响应了市场信号本身。
市场发生了变化，它用自己的价格信号与自己互动。这种现象即为“反身性”或者“人的不确定性原则”。
针对这种情况，我们可以再加上一个之前估值过程中没有明确提到的因素——技术变革。今天的金融行业正在经历一个技术变革时期，不断演进的技术常常带来新的机会，减少旧的机会，并常常放大“顺周期”或积极的反馈过程，从而创建出价格与价值的超调和欠调模式。无论如何，形成这一切的机制仍然是投机性的。但很明显，金融市场包含了一连串的预期、预测和想象中的情景，而我们称之为“价格”的看似简单、单一的指标，就是这些虚构幻境的总和。
02
制度对价值与价格的影响重大
“反身性”或者“人心难测”的具象化形式很多，但从影响的重大性与大众认知忽视程度的反差集于一身的，就是高大上的“制度”及其衍生的“规则”。因为某些制度规则的制定，就是某些掌权者的随心所欲。在金融市场特别是股票市场，制度对投资标的价值的影响更加明显，2024年7月27日，我在金融投资报发表的文章《非ST股“面退”规则亟需优化》，就生动活泼地展示了制度规则的价值冲击力。
我认为，如果非ST股票“一元交易类退市规则”不修改成为“只有ST股票才能退市，非ST股不能20个交易日就退市”我国股市是涨不起来的，靠“国家队”拉抬大盘股也是没有用的。虽然这是一个关于制度规则的技术性极强的细节，但就像蛇之七寸，信用之锚，其所产生的蝴蝶效应不容小觑。
只要非ST股票可以因为交易价格低而直接退市，其所产生的递归效应和磁吸效应会导致沪深股市几百家一元多和两元多的股票向仙股进军，从而导致整个A股的价值中枢下沉。
可以说，已经提出豁免退市申诉（ST股票一元退市的没有一家提出申诉，因为ST标志本身已经充分信息披露，买者自负）的非ST股票中银绒业、鹏都农牧、广汇汽车、海印股份等，都是被规则错杀了。非ST退市规则还倒逼东方集团、永泰能源、海航控股等公司在极短时间内自救，发布所谓的利好消息，造成了事实上的操纵股价、内幕交易和虚假信息披露。破产重整的退市预警股*ST景峰，在股价达到0.70元后，在28个交易日里收获了27个涨停板，股价摸高2.84元，笑傲几百家非ST低价股。况且，对于短期价值恒定的非ST股票，价格越低，买入的安全边际越高，逢低买入长期持有获取未来的回报是健康理性的投资行为。但非ST股票“一元交易类退市规则”却严重遗漏了这个信息披露要件，让许多耐心资本、长期资本的价值投资行为掉入了荒谬的非法规则火坑，扰乱了合法合理的交易秩序。这个案例强烈有效地证明了制度规则对价格与价值的决定性力量，在制度巨轮面前，所有的花拳绣腿都靠边站了。
我一直认为，一个健康向上的股市对经济与社会都会带来正向的棘轮效应，为此我早就提出了6125ing理论（具体可见我在《融合分析》一书的序言）。现在发现，除了我国的A股市场和港股市场，世界各地的股市都在奉行这个理论，因此都在迭创新高。尽管我国的监管层也意识到了这个理论的重要性，但在做法上却猛拉五大银行股，使得其股价远远超过了上证指数6125点的水平，成为局部的6125ing。要知道，所谓的高息股在股价飙涨后，其息票率也会大大降低。再回到非ST股票一元退市规则，试想：如果工商银行股价跌到0.99元，每股派0.30元，那就是息票率在30%以上，但如今价格为6元，息票率也就5%，但息票率30%的工商银行会退市，股价会踩踏到几毛钱。广汇汽车的可转债由于正股退市，其面值从100元跌到了三十多元，制度对价值与价格的冲击力由此可见一斑。
在基本的客观规律之外，制度对价值与价格起着重大影响作用，这也是投资市场变幻莫测的重要因素之一。对于目前的A股市场，最重要的是落到实处的保护投资者、赔偿合法投资者的制度保障以及相应的合情合理合法的实施规则。只有这样，A股市场的价值才会凸显，价格才会6125ing。而在这一过程中，建立在信息披露及其治理基础上的投资者保护与赔偿制度是至关重要的。