过渡期后，谁会选择企业债？
"主要内容
2023年9月8日，证监会对《公司债券发行与交易管理办法》(以下简称《管理办法》)和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第24号——公开发行公司债券申请文件》(以下简称《24号准则》)进行了修订，向社会公开征求意见。本次修订，主要是推动企业债和公司债协同发展，统一相关政策标准，尤其是关于募投项目和募集资金使用方面。同时，根据近年市场发展情况，完善《管理办法》部分条款，主要是强化对防假打假、募集资金、非市场化发行等方面的监管要求。
企业债政策的“变”与“不变”：从关于企业债部分的修订情况看，变动主要集中在发行审核和存续期管理方面：（1）企业债依然保留了原有的部分特征：即企业债券保持“资金跟着项目走”等制度安排，发改委保留对于企业债募投项目的审核职责。第一，债券募集资金投向固定资产投资项目的，需提供募投项目土地、环评、规划等合规合法性文件；第二，募集资金投向固定资产投资项目的，要求发行人提供省级及以上发改部门出具的专项意见。保留了原企业债申报文件之一“资产清单”。（2）在注册发行、信息披露、投资者管理等方面或产生一些变化。第一，一般发行主体要求一致，尚未明确优质主体等支持政策的衔接。第二，发行效率有望提升，发行更加灵活度。第三，募集资金使用限制未做明确要求。第四，资产负债率未做明确要求。第五，投资者保护机制将更加完善。
展望：（1）2023年企业债新增主体数量大幅增长。截至8月末，新增主体比例为51%，高于上年末的37%。（2）2023年低级别主体、非跨品种融资主体抓住发行窗口期。截至8月末，本年新增AA及以下主体数量占比为67%，高于上年末的60%；非跨品种融资主体占比29%，高于上年末的24%。（3）以非公开发行债券为主的新增主体有所减少，过渡期后融资渠道进一步收紧。（4）过渡期后，低级别主体的企业债发行成本或有所提升，担保选择面临调整。（5）过渡期后，谁会选择企业债：第一，拥有合适项目，需要长期资金；第二，私募融资规模较大的中高级主体；第三，过渡期后，非跨品种融资主体对企业债仍有一定需求。第四，容易获得担保资源的主体，具有一定发行优势。
整体来看，企业债，将丰富交易所市场债券品种，政策转换后，市场化程度也将有所提升。除保留“资金跟着项目走”等特征外，同时将交易所市场的基础设施应用在企业债。企业债的发行审批、存续期管理将更加市场化和标准化，其中发行方式、增信方式或出现调整。由于与政府项目挂钩的特征，依然维持项目严格审核，相比没有项目支撑的债券，仍具有一定的吸引力。如果企业债保留期限较长的特征，依然可作为优质长期资产进行投资。同时，发行灵活度的提升，对应更多元化的分层分类管理和投资者适当性管理，以及更加严格的信息披露要求和监管处罚。发改委继续参与投资项目审核，但在存续期管理、风险退出等方面的职责交与交易所和证监会，管理将更加市场化。对于受影响较大的低级别主体，需衡量担保增信的成本降低效果来选择发行和增信方式。为了使得企业债成为交易所一个市场化的品种，后续有待出台相关政策细则，来明确部分领域支持政策是否继续，同时提高发行审批效率。
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一、主要修订内容
2023年9月8日，证监会对《公司债券发行与交易管理办法》(以下简称《管理办法》)和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第24号——公开发行公司债券申请文件》(以下简称《24号准则》)进行了修订，向社会公开征求意见。本次修订，主要是推动企业债和公司债协同发展，统一相关政策标准，尤其是关于募投项目和募集资金使用方面。同时，根据近年市场发展情况，完善《管理办法》部分条款，主要是强化对防假打假、募集资金、非市场化发行等方面的监管要求。
《管理办法》修订内容主要有五个方面：一是落实党和国家机构改革部署要求，将企业债券纳入《管理办法》规制范围，促进协同发展。二是强化防假打假要求，压实发行人作为信息披露第一责任人的义务，完善中国证监会及其派出机构、证券交易所开展现场检查的机制。三是强化募集资金监管，进一步完善募集资金信息披露有关要求。四是强化对非市场化发行的监管要求，明确发行人的控股股东、实际控制人不得参与非市场化发行。五是根据《中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定》(2023年修订)，不再将主承销商和证券服务机构及其有关人员被立案调查列为应当中止审核注册的情形。
《24号准则》借鉴现行企业债券管理经验，修订内容主要有三个方面：一是强化募投项目合规性要求，债券募集资金投向固定资产投资项目的，需提供募投项目土地、环评、规划等合规合法性文件。二是企业债券募集资金投向固定资产投资项目的，要求发行人提供省级及以上发改部门出具的专项意见。三是压实会计师“看门人”责任，明确部分债券发行人提供会计师出具的发行人最近一年资产清单及相关说明文件的要求。
二、企业债政策的“变”与“不变”
从关于企业债部分的修订情况看，变动主要集中在发行审核和存续期管理方面。未来，企业债依然保留了原有的部分特征：即企业债券保持“资金跟着项目走”等制度安排，发改委保留对于企业债募投项目的审核职责。由此企业债将继续承担地方项目融资的职责，是城投公司的融资选择之一。第一，债券募集资金投向固定资产投资项目的，需提供募投项目土地、环评、规划等合规合法性文件；第二，募集资金投向固定资产投资项目的，要求发行人提供省级及以上发改部门出具的专项意见。为此，在信息披露部分增加对募投项目进展情况的披露要求，同时，明确募投项目情况发生重大变化，可能影响募集资金投入和使用计划，或者导致项目预期运营收益实现存在较大不确定性时，发行人应当立即将有关该重大事件的情况向中国证监会、证券交易场所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。第三，保留了原企业债申报文件之一“资产清单”，即明确“由会计师出具的发行人最近一年资产清单及相关说明（如有）”。相比原政策，企业债的申请材料将进一步简化。
与企业债原有政策相比，在注册发行、信息披露、投资者管理等方面或产生一些变化：
第一，一般发行主体要求一致，尚未明确优质主体等支持政策的衔接。从已有政策看，企业债优质主体原有政策和公司债政策存在一定差异，相对来说，公司债政策在财务指标上要求更低，但对申请人近3年的发行历史有要求。此外，企业债“直通车”机制是否会继续也存在不确定性，此机制是为鼓励和支持某个区域的企业债融资而推出。对于县城城镇化专项企业债政策中的试点区域支持政策，或继续保留，或将与公司债现有政策进行融合，强化风险管理的同时实现融资支持。
第二，发行效率有望提升，发行更加灵活度。原有企业债以公募发行为主，仅部分符合条件的主体或专题研究请务必阅读正文之后的免责声明5创新品种可以选择私募发行。而对于发行期限、规模、特殊选择权设置未做明确说明。企业债原有的分期提前还本机制，以及为匹配固定项目投资的期限设置，或可继续保留。如发行主体可以选择私募发行企业债，对应的发行、存续期管理等机制，将有较大的变化。第三，募集资金使用限制未做明确要求。即未规定用于项目的募集资金占项目总投资的比例，也未规定募集资金用于项目建设的比例要求。根据原企业债政策，债券募集资金占项目总投资比例不超过70%，绿色债券对债券募集资金占项目总投资比例放宽至80%。同时，原有政策对用于补充流动性的资金占比做了明确限制。此外，企业债原政策，不允许借新还旧，仅在2020-2023年对2020-2021年到期债务实施了特殊政策，允许借新还旧。而公司债市场，对于借新还旧并未做限制。后续，企业债是否允许借新还旧，有待出台相关细则。第四，资产负债率未做明确要求。根据企业债原有政策，对不同级别主体设定了不同的负债率要求，负债率过高的企业需补充增信措施。对于公司债来说，并未对负债率做明确要求，但在审核时会重点关注债务结构、成本、增速等情况，以及提高相应指标过高主体的信息披露要求，限制其新增融资以及融资规模。整体来看，公司债发行更加市场化，但同时，交易所也加强了对风险的市场化管理。后续企业主相关政策或与公司债进行统一。第五，投资者保护机制将更加完善。原有企业债存续期管理由债权代理人承担，通常由监管银行或主承销商承担，其中，监管银行近年占比在35%-37%左右。现有规定中关于企业债“债权代理人”的职责主要体现在监督债券募集资金流向方面。监督发行人兑付情况、债券违约后代理债券持有人追偿等职责更多规定由主承销商承担。实践中，企业债受托管理协议的内容主要参考公司债受托管理协议进行约定，并未形成统一的制度规范。公司债则明确是债券受托管理人承担存续期管理等职责，由合格机构承担，通常为主承销商。后期，企业债存续期管理机制将与公司债保持一致，在投资者保护力度和规范性方面将有所提升。此外，发改委在企业债风险管理方面发挥重要行政监督作用，而公司债市场更加市场化，后期，企业债风险管理市场化程度也将有所提升。
三、企业债市场展望
我们维持以往观点，对企业债融资依赖度越高的主体，新政对其影响程度越大，包括融资空间、融资成本、融资品种等方面。具体来说，（1）只有企业债融资而未跨品种融资的主体，其受影响程度要高于存在跨市场融资的主体。差异在于市场认可度及主体级别，未跨市场融资主体，级别相对偏低；（2）在跨品种融资主体中，新政的直接影响大于间接影响，企业债余额占比高（对企业债融资依赖度高）的主体受到的影响要大于企业债余额占比低的主体，主要是低级别主体企业债余额占比较高，尤其未跨品种融资的低级别主体。整体来看，低级别主体受到的影响最大。
（一）2023年企业债新增主体数量大幅增长
2023年来，新增企业债主体数量明显增长，截至8月末，新增主体102家，新增比例为51%，高于上年末的37%。分月度看，3月以来新增比例维持在50%及以上，其中8月新增比例为64%。
（二）2023年低级别主体、非跨品种融资主体抓住发行窗口期
分级别看，2023年新增低级别主体明显上升，截至8月末，本年新增AA及以下主体68家，数量占比为67%，高于上年末的60%。
从跨品种融资情况看，2023年非跨品种融资主体58家，占比29%，高于上年末的24%。其中，在新增主体中，非跨品种融资新增主体37家，占比36.3%，上年末为34.7%。分月度看，8月非跨品种融资新增主体有明显上升，为50%。在存续主体中，非跨品种融资主体21家，占比21.6%，上年末为17.8%。
（三）以私募公司债为主的新增主体有所增加，过渡期后融资渠道将有所收紧
以上年末存续债券为基数，2022年企业债发行人中仅存续私募公司债的新增发行人（以下简称“私募融资主体”）30家，占比为20.8%，2023年1-8月新增23家，占比增长至22.5%。2023年出现AAA级私募融资主体首次或重新进入企业债市场，AA+及以上级别主体占比上升4.1个百分点至17.4%。过渡期内，私募融资主体，由于交易所融资政策限制，私募公司债品种发行空间收紧。同时，因为此类主体主要为城投公司，其发行公募公司债受到诸多限制（例如，城投公司发行小公募有收入结构），从而2022年来部分主体转向企业债市场。过渡期内，私募融资主体或抓住窗口期。过渡期后，由于政策转换，企业债市场化程度有所提升，此类主体的融资渠道将有所收紧，尤其对于低级别主体，企业债作为替代品种的空间也会有所降低。
（四）过渡期后，低级别主体的企业债发行成本或有所提升，担保选择面临调整
从级别来看，低级别企业债存续主体，在过渡期后，由于离开发改委的监管背书，即使同样捆绑项目和增加担保，但实际成本或有所抬升（考虑担保费用）。此时，需要衡量担保费用带来的成本降低效果。未来，低级别主体企业债的优势将被削弱。过渡期后，优质主体带项目的企业债，依旧是稳定资产，政策对其融资影响较小；中低等级带专业担保的企业债是较好资产，有一定票息增幅。同时，未来担保选择或出现调整，风险抬升，专业担保公司的担保意愿或有所下降，关联方担保或有所增加，来降低担保费用；低级别主体如果要发行企业债，或依然首先考虑专业担保机构。未来，有区域担保资源的省份或主体，将具有一定优势。
（五）过渡期后，谁会选择企业债
企业债作为中国债券市场发展过程中的特殊品种存在，是地方建设和经济发展中重要的融资渠道。为了适应债券市场高速发展，提高市场化程度和融资规范性，现进行政策调整。从此次修订看，肯定了企业债在地方项目融资的重要性以及资金使用管理制度。后续企业债作为交易所市场的一种融资品种，将更加市场化。
第一，拥有合适项目，需要长期资金。随着城镇化的推进，部分地区建设项目减少，尤其是拥有良好现金流表现的项目。但政策在县域经济发展、绿色金融、科创，以及对地区经济转型、产业升级改造依然给予大力支持，有很大发展空间和投融资需求。因为地方政府专项债等财政资金，重点支持公益性相对较强的领域，对于有一定盈利能力的项目，依然以市场化融资为主。短期，安置房、租赁住房等安居工程项目或继续选择有担保的企业债作为主要融资项目，来保证发行成功和降低利率水平。由于此类项目多有政策支持，是相对稳定的产品；产业园区项目可组合企业债和其他品种，对于绿色项目、科创项目等则结合资金期限选择企业债或公司债等品种。
第二，私募融资规模较大的主体。受限于当前交易所市场融资政策，“发行人非公开发行公司债券余额占最近一期末净资产的比例达到40%，再次申请非公开发行公司债券的……原则上募集资金应当用于偿还存量公司债券。”，私募融资规模较大的主体或选择企业债作为替代融资。目前，尚未明确企业债能否选择非公开发行，且未明确是否计入上述债券余额，但不论是否计入该指标范围，企业债依然是私募融资规模较大主体的替代选择，但对发行主体财务指标等条件或有所提升，替代空间较之前或有所降低。
第三，过渡期后，非跨品种融资主体对企业债仍有一定需求。一方面是存续企业债的偿还需求，可以通过借新还旧实现债务期限的延长；另一方面，此类主体以低级别为主，跨品种融资或以非公开债券品种为主，面临票面利率的上升，但需要结合担保成本来分析实际成本变动。
第四，拥有担保资源的主体，具有一定发行优势。由上文分析可知，中低级别主体要发行企业债，仍存续一定的增信需求。容易获得担保资源的主体，在发行方式上或选择增信发行企业债，来获取低成本长期资金。
整体来看，企业债，将丰富交易所市场债券品种，政策转换后，市场化程度也将有所提升。除保留“资金跟着项目走”等特征外，同时将交易所市场的基础设施应用在企业债。企业债的发行审批、存续期管理将更加市场化和标准化，其中发行方式、增信方式或出现调整。由于与政府项目挂钩的特征，依然维持项目严格审核，相比没有项目支撑的债券，仍具有一定的吸引力。如果企业债保留期限较长的特征，依然可作为优质长期资产进行投资。同时，发行灵活度的提升，对应更多元化的分层分类管理和投资者适当性管理，以及更加严格的信息披露要求和监管处罚。发改委继续参与投资项目审核，但在存续期管理、风险退出等方面的职责交与交易所和证监会，管理将更加市场化。对于受影响较大的低级别主体，需衡量担保增信的成本降低效果来选择发行和增信方式。为了使得企业债成为交易所一个市场化的品种，后续有待出台相关政策细则，来明确部分领域支持政策是否继续，同时提高发行审批效率。
作者I 史晓姗
部门I 中证鹏元 研究发展部