【华创食饮|白酒】贵州茅台：经营稳如磐石，价值布局窗口
公司发布2024年三季报，前三季度实现营收1207.8亿元，同增17.0%；归母净利润608.3亿元，同增15.0%；其中单Q3实现营收388.5亿元，同增15.3%；归母净利润191.3亿元，同增13.2%。销售回款425.9亿元，同增1.0%，Q3末合同负债99.3亿元，环比Q2末减少0.6亿元。
收入增速稳如磐石，非标贡献核心增量。公司连续两年前三季度营收破千亿，其中单Q3收入同增15.3%，表现亮眼。分产品看，单Q3茅台酒同增16.3%，判断系非标贡献核心增量，普飞三季度以控货为主。系列酒同增13.1%，环比放缓，判断系茅台1935停货重塑渠道所致。分渠道看，单Q3批发渠道同增9.7%，以飞天价增贡献为主。直销同增23.5%，占比提升2.9pcts，其中线上i茅台同降18.4%，判断系生肖、珍品投放量减少叠加茅台1935享约申购下架调整所致，剔除i茅台后线下直营收入同增48.5%，考虑系渠道非标通过自营店拿货量加大所致。单Q3国外营收同增35.7%，国际化战略加速推进。
现金流偏弱系经销商打款节奏影响。公司单Q3销售回款同增1.0%，经营活动现金流净额同降60.2%，合同负责环比Q2末略减少0.6亿元，判断系去年同期回款高基数背景下，今年6月底部分大商提前打款，叠加三季度回归月度打款节奏致现金流错期所致。盈利方面，单Q3毛利率同比下降0.5pct，判断系茅台1935打款价调整叠加低价系列酒放量拖累产品结构所致；营业税金率同比上升0.4pct，税率延续前期趋势，考虑去年提价在11月进行，Q4税率影响或可改善；销售费用率同比上升0.4pct，判断主要系非标及系列酒等品宣及费投增多所致；管理费用率持续优化，单Q3同降0.7pct，综上归母净利率同降0.9pct至49.3%。
今年15%目标有条不紊推进，来年或稳步降速，着眼长期、稳健、可预期增长。进入四季度后，双节旺季已平稳渡过，飞天批价保持在2200以上彰显韧性，且全年15%左右收入目标完成确定性更足，四季度产品端增加大规格飞天计划外投放、强化散花飞天渠道布局贡献增量，渠道端充分梳理自营、商超电商等渠道，强化传统渠道赋能，在稳控普飞投放量基础上保障全年目标。展望来年，我们认为公司充分认知当前行业需求客观压力，战略上坚持长期、稳健、可预期增长，来年或稳步降速，实现“稳增长、去库存和稳价格”平衡，在行业调整期更显难能可贵，且未来在国际化及消费场景变革中寻求更多增量。
安全边际充足，价值布局窗口，维持“强推”评级。茅台估值随市场在9月底快速走出底部，宏观转向后打破部分投资者负向螺旋悲观预期，且公司已承诺未来三年分红率不低于75%、推动首次回购注销计划，彰显公司对未来发展信心，当下底线股息率约3.3%，提供充足安全边际。在低利率时代，以茅台为代表的稳定性资产吸引力更足，估值有望重新走向溢价，我们认为茅台估值修复仍有空间，且随着宏观政策预期不断加码，需求端或将迎来改善，中期增长稳定性将更加明确。综上，我们略调整24-26年EPS预测为68.51/76.10/84.49元（原预测值为70.30/78.96/87.22元），维持目标价2600元及“强推”评级。
风险提示
宏观需求持续疲软；履行地方国企社会责任导致非市场化决策；税收及行业政策对业绩预期节奏的扰动。
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
组长、联席首席分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，5年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
分析师：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
助理研究员：王培培
南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，5年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。
分析师：杨畅
美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所。
——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）
高级分析师：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，4年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：严文炀
南京大学经济学硕士。2023年加入华创证券研究所。