【国信策略】中国松、美国紧，股市行情如何演绎
2022开年股市表现不振，“MLF/OMO-LPR”降息利好信息并未传递到股市，海外市场方面，根据美联储1月会议声明，对加息前置到3月的预期进一步得到确认。2021上半年市场最大的分歧在于国内和海外货币政策的背离，我们认为国内流动性宽松环境有助于提估值，可以对冲海外流动性收紧的负面影响；ROE全年大概率“下台阶”，但过去ROE弱、货币松的组合下股市还有走牛机会。因此，我们对上半年股市看法并不悲观。
2022年1月行情回顾：“政策底”确认，“情绪底”成为拖累股市的因素
1月A股整体呈下行趋势。从我们跟踪的主要指数表现来看，截至1月27日，1月份上证综指大幅收跌，跌幅为6.22%，创业板指大幅收跌，累计下跌12.52%，万得全A本月录得8.50%下跌幅度。结构上，1月份市场结构呈下跌趋势，创业板相对于上证综指的超额收益波动较大，且相对上证指数的超额收益延续弱势；大小盘风格有所改变，上证50和沪深300指数双双下跌，分别下跌4.37%和6.13%，在强势成长风格背景下11月大幅上涨的创业板50延续12月下跌趋势本月下跌12.83%，连续2个月居主要指数末位；中小盘指数中，中证500下跌9.64%，中证1000指数下跌12.17%。
从行业表现来看，1月份31个申万一级行业指数仅银行与房地产有上涨。具体来看，截至1月27日，受1月20日贷款降息利好刺激，银行涨幅最大，累计上涨4.0%，房地产行业紧随其后，上涨0.3%。其余板块表现低迷：国防军工表现整体偏弱，本月下跌18.0%，医药生物月初坚挺，下半月迅速下跌，1月整体跌幅14.2%；去年12月涨幅第一的传媒行业本月倒数第三，跌幅为13.9%；电子行业跌13.4%，机械设备跌12.1%，公用事业跌11.2%，环保跌10.4%，汽车跌10.3%，轻工制造跌10.1%，其余行业跌幅在10%以内。
2022年2月市场展望：双重矛盾下的股市选择
2022开年股市表现不振，“MLF/OMO-LPR”降息利好信息并未传递到股市，海外市场方面美联储加息前置的预期进一步确认。2021上半年市场最大的分歧在于国内和海外货币政策的背离，国内外流动性偏离对股票估值的影响是第一重话题，笔者认为“价”角度上，国内流动性宽松环境有提估值正面效果，可以对冲海外流动性收紧对资金回流美国“量”维度的影响；ROE全年“下台阶”的预期路径之下，盈利退潮和估值提升的矛盾是第二重话题，立足于历史中ROE弱、融资松的组合的背后逻辑，2022上半年股市小幅回暖的概率仍较大，个股中跑赢基准的比例有望小幅走高。
2021年春节后一段时间内，国内股市表现萎靡，有很多声音将其归咎为美债收益率飙涨的“杀估值”效应，而同期美股却表现良好，“海外利率—国内股市”的传导链条似乎过长。笔者对比了上证所股票平均市盈率，和国内债券利率的挂钩程度比海外更加明显。这里如果将其归因到海外利率对国内传导、中美利率走势趋同实际上是偷换概念，在2015年以来中美货币政策、利率走势出现过多次方向上的背离（请参见2021年1月21日发布的报告《中债美债背离的持续性考察》）。
笔者将A股和美股分别进行估值驱动和盈利驱动的拆解，无论是国内还是海外，估值的贡献度都不及盈利方面。对新兴市场这类“后起之秀”，发展时间较短决定其股市的估值拉动比发达市场更高。以AQR在2021年初的测算为例，美股中长期3.8%的预期回报中，估值贡献为1.6%，股息回报为0.75%，回购股票回报为0.1%，盈利和经济增长预期贡献了1.4%左右，估值占据了42%；相比之下，新兴经济体股票市场中长期4.9%的实际回报预期中估值拉动了3.1%，占预期回报的63%。中美市场的不同之处在于，A股盈利贡献是趋稳的，国内股市波动性比美股更高主要由估值带动；而美国估值相对是稳定的，盈利的波动性相对更高。因此估值效应对A股的走势更值得关注。
国内货币政策“以我为主”，美联储的流动性“水龙头”、中美“利差锚”对国内流动性和利率的影响逐渐式微。因此，国内利率直接通过“价”的形式影响A股估值，而美债利率侧重通过影响外资的流动，来影响A股估值。笔者梳理发现，美债利率走高时，中国等新兴市场股市中外资回流美国本土的程度一再加剧，如2021年春节后美债利率快速走高时，也对应着国内股市的外资短期离场。在历史上这一经验只有两次背离，一次是2018~2019年间川普税收政策下大量留存在非美市场的离岸资金回流美国本土，另一次是2020年初新冠疫情爆发下美元“现金为王”，美债利率降和美元流出新兴市场并存的。
为什么同样是年初两次美债利率飙升，但2022年初的这次利率走高时，外资反应没有2021年敏感？根据IIF的统计，2022年开年第一周国内股市的外资流入量，较去年最后一周的23亿回落到9.7亿美元，但第二、三周A股依然不振的前提下仍有11.7和46亿美元的净流入，外资在交易“稳增长”预期。从美债利率升高的结构端进行拆解：（1）2021年春节后的飙涨，包括2021年三季度的那轮小幅走高，都是通胀交易——TIPS代表的实际利率变化不大，但隐含的通胀预期在走高；2022年初通胀见顶一致预期较为充分的前提条件下，美债利率的飙升是联储对“通胀暂时论”的改口、12月FOMC会议纪要透漏加息节奏前置（3月）、次数提升（3次）导致的实际利率走高。2021年是后疫情时代宽松转收紧的元年（从远期鹰派的点阵图到Taper靴子落地），而2022年面临的是量维度边际紧到价角度实质紧的切换；（2）在2021年11月Taper靴子落地后，市场就已经在渲染加息情绪，而2022年初面临的只是节奏和次数的边际转变。而利率硬币的另一面，笔者认为2022开年A股市颓势受外资的影响有限，主要还是短期内市场对企业甚至居民中长期贷款信心不足、宽货币传递到宽信用的落地形式短期不明晰所致。
回归到盈利层面，无论是PPI同比下行周期还是社融与M2剪刀差这一前瞻指标，都预示着今年ROE的高点在一季度。盈利周期的下行决定了今年股市难以出现高景气回报率，但在信用扩张的基础上并不会影响股市温和回暖的方向。在过去ROE下行的环境中，也出现过牛市的机会，多在融资扩张、天量社融等信用环境宽松阶段。
笔者用社融、M2及二者间剪刀差的组合将经济划分为不同的阶段。这里并非直接将社融和M2间的差异视为非银与银行、表外与表内的差异，两个指标本身就是各自站在实体需求和金融供给端的，分属于金融体系负债和资产的两端。根据国信宏观固收团队对2022年的预测，该体系会从社融和M2走高但轧差缩窄的组合，走向社融和M2走弱但轧差扩张的组合，但在资管新规正式落地的前提下，三个指标的变化幅度和前几轮比起来会变得轻微。2022上半年可比的四次经验中，2005下半年、2008Q4~2009上半年宽信用且社融/M2轧差收窄时，叠加流动性支撑、上证A股平均市盈率两次上行周期，A股表现良好；而2015年中~2016年中和2020上半年时同样的年宽信用且社融/M2轧差收窄的语境下，流动性环境带动PE估值是偏弱的，股市也出现下跌。而笔者预计2022上半年更类似早先两次案例的环境，即货币政策宽松、流动性充足的前提下股市有估值支撑。
相对M2增速剪刀差扩张时，往往是实体融资需求较为旺盛的时点或者“钱荒”阶段。如果是实体融资需求旺，则银行表内的钱不足以满足整个实体部门的资金需求，还需要表外来助力。对应到债券市场体现为融资成本变“贵”、债券利率走高。对应到股票市场各个板块容易产生分化，有的风格赚的多，有的亏得多，由此形成了分歧指数的负向扩张。如果是“钱荒”，那仅有的流动性大概率集中涌入到估值低、盈利预期高的板块，造成股市结构分化更明显；如果是实体融资需求旺盛，多对应经济周期的上行阶段，股市的平均回报比平时更高，自然有的行业要跑输基准。反之，如果社融相对M2的增速剪刀差收敛，意味着银行表内的钱就足以满足实体融资需求、还有剩余，那么债券作为直接融资的渠道稀缺性降低，融资成本也变得便宜了，利率有降低的趋向。对应到股票市场，各个板块间走势的分歧度降低，开始同质化了。
而2021年社融和M2剪刀差收窄的时候，市场却出现了股票间差异度提升。2021年以来融资需求就逐渐走出羸弱态势，但是股市风格的“赛道化”却非常明显——不仅各个板块划分为更细的赛道了，而且每个板块盈利/亏损的差异也在放大。2021年全年周期、成长、稳定分别取得了25.2%、18.5%和16.1%的回报，金融和消费全年分别录得了9.6%和4.6%的亏损。按照“分位数”法的估测，信贷并不疲弱的2021上半年更适合定义为“稳信用”，这点通过社融同比这一总量指数是看不出端倪的，容易被2020开年的地方债撑起的天量社融基数所掩盖。今年疫情对实体和金融的影响逐渐弱化，2022上半年板块风格间的分歧度预计会回归到正常年份，跟随社融和M2的剪刀差略有收敛。
如果考察股票投资的“胜率”，笔者以股票市场中跑赢万得全A基准的个股比例作为“押注”的影子指标，这种“胜率”也具有顺周期特征。融资环境企稳回升时跑赢大盘的个股比重走高，而社融同比回落时，跑赢大盘的个股比例下滑。从2022上半年社融温和走强的预期来推定，节后行情有望好转，股市全盘小牛的概率偏高。
风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。