【城投策略 | 九】净价高于面值的城投债还有哪些？

2023-11-26 19:06:27 - 固收江坛

基本内容

随着一揽子化债不断推进，10月以来提前兑付的城投债中通过表决且以面值兑付的占比高达70.7%。近期城投债市场火热，投资者对二级溢价买入且净价大于面值的债券较为关注，担忧提前兑付且无补偿引发亏损。目前提前兑付方案主要有三种：面值兑付、面值+补偿兑付以及净价/市价要约回购兑付，而提前兑付债券面值普遍低于净价。2018年以来共934只城投债被提前兑付，其中净价高于面值的金额占比高达79.7%，因此提前兑付方案值得重点关注。

1、提前兑付为什么可能造成城投债投资亏损？

当城投债券的到期收益率低于票面利率时，债券净价会高于面值，当债券接近到期日时，债券估值净价也会不断回归票面价值。假如机构在二级市场以高溢价（较高净价）买入债券，且在到期日之前债券以面值提前兑付，买入净价与债券票面面值之间会存在一定差额，若发行人未进行面值补偿或市价净价回购，则该笔债券提前兑付或引发相应亏损。

2、提前兑付方案如何经持有人开会通过？

城投债提前兑付决议一般需要首先发布持有人会议公告，后召开持有人会议，一般超过总表决权数额50%的持有人同意后决议方可生效，银行间市场额外要求超过总表决权数额90%的持有人同意后提前兑付议题方可生效。在以上流程均通过后发布持有人会议决议和会议法律意见书，最后发布提前兑付公告。投资者在二级市场上溢价买入净价大于面值的城投债时，应关注发行人及存续个债的投资机构分布情况及占比，若投资机构持券集中度较低，机构较为广泛且持有分散，面值兑付的方案通过概率或较低，如10月天津西青经济开发集团有限公司表决未通过。

3、提前兑付通过情况如何？

2018年以来共有800只城投债提前兑付决议通过，占整体提前兑付债券的85.7%。从主体评级来看，已通过提前兑付决议中主体评级为AA级的城投债占全部通过数量的57.3%。从行政等级来看，通过提前兑付决议的县市级和地市级城投债较多，分别为346只和401只。从兑付价格类型来看，以面值兑付的城投债较多，占全部通过数量的44.7%。从票面利率看，已通过提前兑付的城投债整体利率较高，平均票面利率为6.5%。

4、10月以来提前兑付未进行补偿的主体有哪些特征？

2023年10月以来提前兑付的债券中，以面值兑付且面值小于净价的债券金额占比较2018年-2022年明显提升41%，或与本轮化债拨付的资金只包含提前兑付的本金未包含相应利息有关，相关溢价部分及利息部分需由发行人或者地方政府自行承担。面值兑付的主体主要有以下特征：1）弱区域且投资人集中度较高。本轮以面值兑付且面值低于净价区域中，广西、黑龙江和辽宁的偿付金额和数量位居前五，资质较弱、存续公开债券较少、非公开债占比较高且投资人集中度较高的发行人更倾向于以面值提前兑付。2）高票息。本轮提前兑付主要以高票面利率债券为主，高成本的债券净价高于面值的差价较多且发行人承担财务费用较高，发行人更倾向于提前兑付。3）短期限。本轮提前兑付债券剩余期限均较短，大多债券于2019年及之前发行，为已存续时间较长债券。

5、存量债券高净价仍有哪些提前兑付博弈机会与风险？

10月以来共9只城投债以面值+补偿或高于面值的净价提前兑付，天津和重庆规模较大，未来可关注重点省份中公开债占比较高且投资人较为分散的区域及主体，其提前兑付提供补偿或以较高净价兑付概率较大。同时，当前城投债二级交易情绪火热，部分投资机构在二级市场上溢价买入高净价存续债券，部分债券或面临提前兑付。若发行人并未提供面值补偿或按照净价/市价回购，投资机构或面临亏损。（净价大于面值城投债详细数据梳理见正文）

报告正文

一、城投债提前兑付风险几何？

随着一揽子化债不断推进，10月以来公告提前兑付的城投债中，通过表决且以面值兑付的占比高达70.7%。近期城投债一二级市场火热，投资机构对二级溢价买入且净价大于面值的债券较为关注，担忧提前兑付且无补偿引发投资亏损。目前城投债提前兑付的方案主要有三种：面值兑付、面值+补偿兑付以及净价/市价要约收购兑付，需要关注的是提前兑付的城投债的债券面值普遍低于公告日估值净价，面值兑付对投资者较为不利。自2018年以来，共有934只城投债被提前兑付，其中645只债券估值净价高于面值，涉及偿付金额达3998.5亿元，占提前兑付金额的比例达79.7%，因此提前兑付方案值得投资机构重点关注。