从私募基金管理人角度谈项目退出

经济已经步入存量时代，IPO退出愈发艰难，LP诉求愈发强烈，在此形势下，管理人如何才能赚取最大收益，下好退出这步棋，也变得更加艰难；存量超14万亿的待退出规模，如何才能更快更好实现退出，抢占先机，项目退出时如何安排好轻重缓急，如何博取最大收益，如何赢得LP的支持，如何有效地推动退出与安排人力都需要我们去思考。

看数据说PE/VC退出

（一）经济增长进入存量时代，一级市场投资收益将随之调整

   随着国内经济增长进入新常态、经济结构转型升级、经济新旧动能转换及国际地缘政治紧张等经济政治态势变化，国内企业资产收益率逐步下调。其中，5年期国债票面利率从2016年的约4.4%调整至目前的2.5%；另据中国证券期货统计年鉴，2016-2022年中国A股平均净资产收益率从2016年的10.27%波动调整到2022年的9.05%，同花顺统计2023年为8.46%。伴随企业资产收益调整，私募一级市场投资收益也将随之下行。

（二）二级市场整体估值调整

根据东方财富A股市场估值数据统计，沪深300整体市净率估值从2016年1月的1.39倍波动调整到2024年8月的1.1倍，下降约20%，市盈率（TTM）从2016年1月的11.05倍波动调整到2024年8月的11.31倍，基本保持不变。从市净率角度，深A和沪A也同样有不小幅度调整，分别下降47%、27%；从市盈率角度，深A和沪A分别下降34%和保持基本不变。作为一级市场主要的价格锚，二级市场的估值调整将会对基金退出业绩产生直接影响。

（三）一级市场退出情况

   从整个行业看，清科数据统计，2014-2023年投资案例超过8.9万笔，退出方面，2014-2023年退出案例约3.5万笔，待退出5.4万笔。2023年共退出3946笔，其中并购、股权转让、回购、清算退出分别为243笔、962笔、604笔和15笔，IPO和股权转让一直是基金最主要的退出方式。

   从管理人和基金角度观察，2018年潜力股对37家业内排名靠前的投资机构退出数据进行了统计①。统计结果显示，37家投资机构累计向8522个项目投资了7640亿资金，累计退出项目共计1458个，包含784个IPO、335个并购、212个转让和140个回购项目，平均IPO比例为9.2%，并购比例为3.93%，转让比例为2.49%，回购比例为1.64%，综合退出率为17.11%。

（四）私募基金业绩基准图谱

投中对基金报告期在2023年内的2284家基金进行统计②，为私募股权基金行业业绩基准描绘了图谱。2007-2018年成立的私募股权基金账面内部收益率算术平均值在14%-22%之间，TVPI算术平均值在2.1-4.4。

企业盈利能力和估值价格都出现调整的背景下，私募一级市场退出收益将面临很大下调压力。新背景下投资机构退出方式该如何抉择，如何筹划？

不同退出方式下的几率与收益

（一）IPO退出

   1.IPO退出越来越难，占全部投资项目比例不到10%。根据执中统计③，2011年-2023年共成立备案基金数量约6万支，该部分基金共未退出项目超10万个，去重后共涉及未退出企业近5万家。站在管理人的角度，我们可以进一步推算，以近5年年均371家IPO数量除以年均4000家的已投资企业进行粗略估算④，基金所投企业中，能通过IPO退出的概率不到10%。另，作为投资行业的翘楚深创投，公开数据显示，截至2023年12月31日，其累计投资企业1491家，其中上市企业263家（不含新三板），上市案例占比17%。

   与执中数据形成鲜明对比的是，清科从各年度已退出案例角度进行数据统计，IPO退出一直都是机构首选的退出方式，且在各年度退出方式中占比常超过50%。引起前后数据相差甚大的原因除了统计口径区别外，还要归因于：一是投资机构大多遵从IPO退出至上的退出理念，通过延期基金方式提高IPO退出企业数量，以时间换取更多IPO退出项目；二是仍有部分到期项目没有退出进而没纳入已退出项目案例统计。

   2.上市退出回报最高，但等待时间会进一步拉长。执中统计数据⑤显示，2023年在A股成功IPO的313家企业中，有私募股权基金参与投资的项目为237家，以IPO日收盘价计，私募股权投资机构的投资收益回报均值为4.8倍，相较于上一年同期的5.37倍有10%的下降。至IPO日平均持有时间约为3.9年。从退出回报MOC来看，IPO无疑是项目退出收益最高的选择，但等待时间会越来越不确定，等待时间拉长带来的资金成本也会水涨船高。

（二）并购、股权转让或将是VC/PE退出的新趋势

不管是从企业发展模式调整，还是从VC/PE退出需求、政策引导、国际经验来看，并购、股权转让或将是VC/PE退出的新趋势。首先，随着经济增速放缓，新的机会变少，宏观经济发展模式由增量时代转入存量调整时代，企业竞争转向存量市场的博弈，企业需要横/纵向并购实现做大做强，形成规模优势或者“强链”“补链”；其次，交易需求方面，中国目前处于退出期和延长期的私募基金规模庞大，退出需求和压力强烈；政策方面，近年来政策频频为并购释放多重利好。2024年4月国务院印发资本市场新“国九条”，对并购市场做出重要部署，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组等方式提高发展质量；加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。9月24日，证监会研究制定了“并购6条”，大力支持向新质生产力转型升级的跨行业并购和有助于提升关键技术的为盈利资产并购等。同日，沪深交易所分别发布新修订的上市公司重大资产重组审核规则，明确优质上市公司发行股份购买资产且不构成重大资产重组适用简易审核程序等。国际经验方面，Preqin的数据统计全球私募股权基金退出方式中，并购和股权转让退出合计占比接近90%，2023年分别占比18.3%、67.8%。综上，不管是基于客观形势所需还是主观政策引导，并购和股权转让数量将会超越IPO，成为最主要的退出方式。

   收益方面，目前没有并购退出收益的公开数据，实操中并购收购价格一般会在锚定IPO企业价格基础上进行折扣。假定并购退出所需时间不像IPO那么长，从IRR角度看，并购退出以快速退出换取更高收益率，其IRR收益并不必然逊于IPO。

除了单一资产的交易退出，专注为管理人提供流动性支持的S交易和S买家，可以进行多个资产的接续和清盘，一次性解决多个资产的退出问题，S交易成为近年来缓解管理人退出压力的新势力。

（三）股权回购与项目清算

   股权回购与项目清算作为投资机构不得以的退出选择，也是投资失败的体现。清科数据统计，2023年股权回购和清算退出977笔，占全年退出总数的24.8%。受宏观环境影响，在2024年上半年更是出现了不少的投资机构对法律诉讼服务采购进行招标。

退出策略与资源配置

（一）理念先行

   1.私募一级市场是接力赛还是万米长跑。从每年IPO企业数量与投资企业比例来看，资本市场消化速度远不及投资企业数量，企业上市不确定性将进一步增加，等待IPO退出的企业将越来越多，投资项目中能实现IPO退出的比例也将进一步降低，从投资（尤其是天使/创业投资）到IPO所需要的等待期会越来越长，管理人难以实现全程陪跑；从LP和项目角度看，LP期望获得高IRR，如果管理人无法从项目上获得高于LP期望收益时，无法为项目带来新的资源时，从LP和项目角度看则希望其他投资人接力，及时调整资源，一级市场投资注定是一场接力赛。

   2.追求绝对值还是IRR。对管理人而言，满足LP的门槛收益后有收益分成，在保障单个项目门槛收益的前提下，管理人偏向延期来增厚基金的绝对收益。但对LP而言，LP更希望获得高IRR，而非绝对收益，所以只要延期后剩余项目预期收益率R⑥低于LP的期望收益率R1，LP即不再愿意延期/投资。

   在基金既定的（不延期）期限内，管理人有绝对话语权，在保障门槛收益的基础上会尽可能追求最大绝对值；在超过既定期限的延期内，管理人需要取得LP同意，话语权弱于LP，而LP会综合对比项目预期收益和自己的期望收益决定是否延期，此时，管理人需要在争取延期带来的最大绝对收益，和退出部分低收益项目带来的绝对收益损失间取得平衡，与LP一同实现利益最大化。

   3.头部项目争取延期内退出，中间项目择时处理，尾部项目尽快退出。在策略选择上，对于投资失败的或者低于门槛收益R2的尾部项目，应尽快退出，以降低因期限拉长带来的项目资金使用成本，避免摊薄基金绝对收益；对于项目预期收益R一般的且收益低于LP期望收益R1的中间项目，一方面项目可以为管理人赢得更多收益分成，但会摊薄管理人在基金延期内的话语权，所以该类项目可在延期前分步退出，在降低后期退出压力的同时还不会损失太大的绝对收益，也能为后期基金延期争取更多的话语权（因为延期期限内项目预期收益率R高于LP期望收益率R1，容易获得LP支持）；对于项目预期收益R超过R1或预期能上市的头部项目，优先选择上市退出，实现回报最大化，既定期限内未能上市的，可以争取LP同意延期，与LP共同博取最大收益，随着延期时间拉长，对项目预期收益也会越来越高，争取剩下的都是王者项目，做到“剩者为王”。

   不同于IPO退出的以数以万计的股民为交易对手，非公开退出方式交易对手主要是专业投资机构或产业背景的公司，一方的收益保障要以另一方妥协让步为代价，所以博弈更为激烈，交易也更为艰难，需要管理人对其更加重视并做出价格让步。

（二）操作层面

1.人员配备。负责退出工作需要从公司战略层面推动的领导负责，自上而下推进；需要对产业趋势/企业发展有判断，能预测退出收益的研究人员；需要对接资金买方、整合资源的投行人员；也可能需要起诉、参与清算的法律人员。出于信息传递和自身利益考量，有人认为投资人员不要负责退出⑦，并对退出人员给于不同的激励机制，也可以寻找第三方顾问机构辅助退出。

   2.工具利用方面。交易的核心在于交易对手的寻找和信息的有效传递，借助区域性股权交易市场和专业互联网信息平台可以大大提高交易效率，除了加速信息传递，区域性股权交易市场还可以为交易双方在信用背书、交易合规标准化方面提供助力，加速交易的成交，成为管理人退出的储备工具。广东股权交易中心自2016年起开始谋划投出退出平台，试点有限合伙企业质押登记，并在2023年获得证监会批复试点私募股权投资、创业投资份额交易资质，一直致力于帮助私募基金解决流动性问题。 

   3.勤勉忠实尽责方面。法律法规对管理人提出了谨慎勤勉义务，但没有明细具体义务内容，实践中常有因管理人怠于推动基金退出、清算导致投资人损失，导致管理人承担赔偿责任。2022年2月上海金融法院发布的《金融纠纷法律风险防范系列报告》指出61.25%的纠纷案例发生在基金退出阶段，并建议管理人制定合理的退出方案，在基金合同中明确清算条件、程序、方式、期限，以及清算不能时的救济途径。在基金退出期，根据协议约定，经有权部门做出退出决策，针对不同类型的投资项目，管理人可以分析、尝试不同退出路径，在退出时间、退出价格、寻找买家、决策机制等方面做好退出工作留痕和信息披露，做到有权有为有（证）据，避免因未尽勤勉义务遭赔偿损失。

私募基金项目退出、份额转让、

份额质押业务业务交流合作

广东股权交易中心 

毛振松18680544647（微信同号）

注释：

①37家机构包括7家天使投资机构、18家VC投资机构、12家PE投资机构。https://zhuanlan.zhihu.com/p/46650558?utm_campaign=shareopn&utm_medium=social&utm_psn=1820163314417819649&utm_source=wechat_session

③执中，《中国私募股权市场流动性白皮书2024》

④执中数据显示未退出企业年均约为4000家，加上期间已退出企业数量，故去重后投资机构年均投资企业数量超过4000家，371/4000=9.3%；

⑤执中，《中国私募股权市场流动性白皮书2024》

⑥假定LP期望收益率R1>门槛收益率R2，项目预期收益率为R