【专题报告】国债期货套利策略分析框架
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一、国债期货套利策略分析框架
我们对目前主要的国债期货套利策略进行了总结，从原理和具体操作、一般规律总结和跟踪指标三个方面构建了较为详细的分析框架，具体内容如下表所示。
本篇为系列一，将对IRR策略的分析框架进行详细阐述。
二、期现套利之IRR策略
期现套利是国债期货和现券之间的套利策略，根据策略内容可以分为IRR策略和基差策略。
其中IRR策略根据策略的方向，分为正套和反套。
正套策略：指卖空国债期货、同时买入现券持有至期货合约到期交割，期货和现货的头寸比为1:1，IRR（隐含回购利率）就是这一操作过程的年化收益率，当IRR高于资金成本时，正套策略就存在无风险套利的空间。
IRR的计算方式为：
但需要注意的是，IRR正套策略理论上可以将收益锁定为IRR，但实际收益率与理论值存在一些偏差，主要影响因素有：
（1）在实际计算时使用的是计算日期货价格Ft而非缴款日期货价格FT，转换因子的存在使得实际IRR与理论IRR存在细微偏差；
（2）忽略了期货和非活跃券的交易成本，以及融资成本变动可能带来的损失，使得实际收益可能偏小；
（3）没考虑期货价格快速上涨时，空头可能面临的强平风险；
（4）许多研究报告中还考虑了区间付息再投资的影响，如果现券在计算日至缴款日之间的时刻有付息，大部分研究报告一般都会假设该利息以IRR收益率进行再投资，则IRR应为：
可见与式（1）相比，考虑区间利息再投资的理论IRR会进一步偏大。
反套策略：指卖出现券、同时买入国债期货到期交割拿券这一过程。同样负的IRR也不能准确衡量这一操作的收益率，因为没有考虑借券成本、期货空头举手交割规则下拿券存在不确定性等风险，所以只能作为参考指标。
整体来说，由于实际投资中存在多种风险会使得实际收益率较理论IRR偏低，那么只有理论IRR的绝对值越大，参与正反套策略的安全垫才会越大。
那么哪些因素会影响IRR的变动？我们将式（1）中的IRR进一步分解为：
可见影响IRR的因素有：资金成本R（与IRR同向变动）、净基差BNOC（与IRR反向变动）、计算日至缴款日天数T-t（与IRR同向变动）、债券全价Pt（与IRR反向变动）。其中对IRR起到决定性作用的则是资金成本R和净基差BNOC:
（1）理论上IRR应以资金成本R为中枢上下波动，否则就会存在无风险套利空间。同时历史数据也表明，随着2018年以来国债期货市场进一步平稳，净基差波动幅度较上市前期明显收窄，对IRR的影响减弱，IRR主要围绕资金成本上下波动，大部分时间在1.5~2.5%左右。
（2）IRR的变化方向与净基差基本一致，且当净基差绝对值大于0.3元时将对IRR大小造成显著影响。回顾十年国债期货自2015年上市以来的历史数据，IRR的变动与净基差的变动趋势基本一致，可见尽管大部分时间资金利率的大小决定了IRR的整体水平，但IRR的具体变化还需要跟踪净基差的情况。若期货更强、净基差转负，将带来IRR正套机会，若期货偏弱，净基差走高，将出现IRR反套机会。另外，如果净基差的大小出现明显变化，也将对IRR的整体水平造成明显影响：由于国债期货合约一般在至缴款日前120天左右就会成为当期主力，因此在主力合约的IRR定价公式中，365/（T-t）的最小值约为3。而资金成本一般在1.5%~3%左右波动，因此当净基差在0.3元以上时就会明显影响IRR的大小，净基差在0.5元以上时就会明显拉动IRR走负，
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