固收丨如何权衡传统指标对信用利差的影响
文丨明明李晗徐烨烽
债券市场已经熟悉通过宏观经济、供需结构、资金面与流动性等指标来分析基准利率，而过往信用市场与利率市场走势较为一致，因此债券市场分析框架更贴近基本面研究。但近年来，两者走势出现分化的场景愈发之多，2023年以来也呈现出众人皆醉而信用独醒的牛市局面，信用市场复杂的影响因素或是造成其走势独立的关键原因。在此背景下，传统意义上对基准利率研究的角度或难套用至信用市场，而落实到研究框架上，哪些指标又更值得我们来关注？
▍基本面因素对信用市场指导效益有所弱化。
通常来说，经济基本面下滑时，债券市场表现相对更好，反之同理。因此经济周期基本面的划分具有一定指导意义，经济衰退时期信用利差通常也会呈现下行趋势。但是近年来在经济有所回暖的阶段，信用利差也常处于压缩趋势，基本面经济周期对于信用市场表现的指导意义有所弱化。一方面由于部分基本面指标的变化存在滞后性，因此基本面变化的影响早已体现在信用利差中；另一方面是因为，随着信用市场的不断发展成熟，影响信用市场表现的因素更为繁杂，单一的基本面变化难以决定信用利差走势，从而使得基本面的影响弱化。
▍政策面态度转变对信用市场影响互异。
对于融资端来说，政策态度转变的影响互异，地产政策收紧使得地产债市场融资规模迅速下滑，而民企融资政策的放开也立刻使得民企融资规模抬升。但政策效益也有传导不畅时，2018年民企座谈会的召开对权益市场和债券市场影响也有分化。但对于利差而言，政策效益立竿见影，民企座谈会召开的效益虽未明显体现在融资端，但民企信用利差则一改继续走阔的态势，转而进入下行区间；同样，各类监管加强政策的出台也会使得相关板块信用利差上行，政策效应体现非常明显。
▍资金面对信用市场走势的指导效益有限。
通过回顾2018年以来降准后信用市场表现，可以发现通常降准会使得信用债收益率有所下行，但对于利差变化趋势解释度有限。分不同等级和期限来看，在宣布降准释放流动性预期后，通常高流动性信用债收益率下降更为明显，但收益率下行的绝对幅度与收益率所处历史分位有关，所处分位越高则下行绝对幅度越大。对于信用利差而言，影响其走势因素更为复杂。因此宣布降准后信用债利差走势未呈现明显趋势特征，而且具有一定等级分化，受益于流动性偏好，高等级信用债利差表现相对较好，相对于低等级信用债，利差变化更多依赖持续的货币宽松。
▍影响信用市场走势因素更为复杂，因此会呈现独立行情。
通常情况，债券市场走势较为一致，而近年来，信用市场时常呈现独立行情。特别是进入2023年后，呈现出众人皆醉而信用独醒的牛市局面。通过对基本面、政策面和资金面的观察，可以发现信用利差的走势更为复杂，因为利差表现不仅取决于宏观因素，更是受到发行主体情况、行业基本面、信用舆情冲击等小方面因素的影响。因此当基本面、资金面等大方向出现转变时，小方向影响因素的固化会导致信用市场走势独立。同样，部分偶发事件的冲击也会使得信用市场的利差走阔，进而创造出信用市场独立行情的必要条件。
▍多因素的综合应用对信用市场研究尤为重要。
政策面对信用市场影响较为明显，应关注标志性政策出台时点划分不同板块信用市场监管环境，进而判断信用表现趋势。除此之外，合理监测不同行业非标舆情发生频率，考察信用市场违约集中度以代表行业信心状况，也具一定效益。特有因素对信用市场的影响固然重要，但传统资金面、经济周期等因素也不能忽视。重点关注货币政策态度转向时点，把握资金流动情况，可判断信用市场配置力量强弱。而对基本面指标的综合运用，划分经济时期，也可提升基本面的指导效益。
▍风险因素：
信用违约风险频发；政策调控超预期；基本面回暖不及预期等。
