利润承压下哪些行业显现韧性？——工业企业效益数据点评（23.02）
工业利润大幅回落主因成本抬升，PPI通缩仅是次要原因。1-2月工业企业利润累计同比大幅下行18.9pct至-22.9%，当月同比亦明显回落14.6pct至-22.9%。拖累几乎全部来自于成本上升导致的利润率下滑，1-2月营业成本对当月利润拖累幅度扩大10.1个百分点至-15.9个百分点。另一方面，营收增速回落亦构成压力，虽然1-2月工业品需求整体逐步复苏，但受PPI回落影响，1-2月营收对工业企业利润增速的拉动作用弱化0.4个百分点至-1.0个百分点。但PPI通缩对企业利润的拖累远小于工业企业成本率上升的影响。
基建退坡拖累上中游营收增速回落，消费逐步复苏推动下游营收增速回升。1-2月工业企业营收增速回落0.6个百分点至-1.3%。结构上看，受基建投资回落影响，叠加PPI深通缩，煤炭冶金产业链营收增速回落幅度较大（-1.8pct至-1.9%），原油石化产业链营收增速也继续处于-1.9%的低位。但伴随因疫情递延的消费需求快速释放，服务消费场景逐步恢复，1-2月消费数据明显好于预期，下游消费行业营收增速也积极回升（+1.7pct至1.9%）。其中文体娱用品、纺织服装、酒水饮料均上行。
油价、钢价阶段性上行令中上游成本压力加大，而下游成本压力继续缓和。1-2月工业企业成本率上升85.6bp至84.9%，是导致1-2月工业企业利润走弱的核心原因。而成本上行主要来自两大领域：其一，石油化工产业链成本率上行30bp至86.2%，考虑季节性因素后，成本率同比增量大幅上行99.6bp至247.1bp。主因1月以来受全球服务消费恢复、俄罗斯原油制裁落地影响，全球原油供需格局转向阶段性供小于求，油价一度有所上涨，相应抬升我国石化产业链成本压力。其二，煤炭冶金产业链成本率上行253bp至87.4%，考虑季节性因素后，成本率同比增量大幅上行131.2bp至70.2bp。主因钢铁价格自去年底以来持续回升，螺纹钢价格由2022年11月3930元/吨回升至2023年2月4290元/吨，相应抬升煤炭冶金产业链中游成本率，而相较而言，更靠近下游的消费行业成本压力相对较小，成本率下降409bp至73.5%，成本率同比增量下降58.1bp至8.4bp。
营收回升+成本缓和令消费行业利润增速积极回升，中上游利润增速则在营收转弱、成本压力加剧背景下对应明显回落。分行业看，与2022年12月相比，煤炭冶金产业链利润增速下行幅度最大（-29.9pct至-22.6%），也恰恰源于基建退坡压制营收、钢价上行抬升成本的影响，此外石油化工产业链利润增速低基数下仍下行0.7pct至-42.5%。而下游消费行业在消费拉动营收增速改善、成本压力缓和背景下，利润增速积极回升21.6pct至-3.3%。
油价高点已过，成本压力缓释可期，工业利润有望开启逐步回升势头。1-2月工业企业利润数据显示，工业利润的大幅走弱并非主因PPI高基数下的深度通缩，更多源于油价等大宗价格阶段性高位抬升成本率形成的约束。因而虽然后续PPI有进一步回落的风险，但若是以油价等大宗价格回落为前提，对于工业企业利润反而会成为有利支撑。近期因海外银行业风险影响预期，国际油价已出现一轮较大幅度回落，虽然二季度在实体原油供小于求背景下仍有阶段性上升的空间，但下半年伴随美国页岩油产量释放，以及极低份额的OPEC开启竞争性增产，原油实体供需格局或扭转为供过于求，全年油价压力将小于去年，这也意味着持续压制工业企业利润的成本压力有望在3月开始逐步缓和，相应的，伴随经济复苏逐步支撑工业品需求回补，预计今年工业企业利润增速有望自3月开始开启一轮趋势向上的恢复过程。
风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。
以下为正文
一、工业利润大幅回落主因成本抬升，PPI通缩仅是次要原因。
1-2月工业企业利润累计同比大幅下行18.9个百分点至-22.9%，当月同比亦明显回落14.6pct至-22.9%。拖累几乎全部来自于成本上升导致的利润率下滑，1-2月营业成本对当月利润拖累幅度扩大10.1个百分点至-15.9个百分点。另一方面，营收增速回落亦构成压力，虽然1-2月工业品需求整体逐步复苏，但受PPI回落影响，1-2月营收对工业企业利润增速的拉动作用弱化0.4个百分点至-1.0个百分点。但PPI通缩对企业利润的拖累远小于工业企业成本率上升的影响。
二、基建退坡拖累上中游营收增速回落，消费逐步复苏推动下游营收增速回升。
1-2月工业企业营收增速回落0.6个百分点至-1.3%。结构上看，受基建投资回落影响，叠加PPI深通缩，煤炭冶金产业链营收增速回落幅度较大（-1.8pct至-1.9%），原油石化产业链营收增速也继续处于-1.9%的低位。但伴随因疫情递延的消费需求快速释放，服务消费场景逐步恢复，1-2月消费数据明显好于预期，下游消费行业营收增速也积极回升（+1.7pct至1.9%）。其中文体娱用品(+12.3pct至-5.5%）、纺织服装（+4.3pct至-10.5%）、酒水饮料（+0.4pct至3.6%）均上行。
三、油价、钢价阶段性上行令中上游成本压力加大，而下游成本压力继续缓和
1-2月工业企业成本率上升85.6bp至84.9%，上升幅度明显大于季节性，是导致1-2月工业企业利润走弱的核心原因。而成本上行主要来自两大领域：
其一，石油化工产业链成本率上行30bp至86.2%，考虑季节性因素后，成本率同比增量大幅上行99.6bp至247.1bp。主因1月以来受全球服务消费恢复、俄罗斯原油制裁落地影响，全球原油供需格局转向阶段性供小于求，油价一度有所上涨，相应抬升我国石化产业链成本压力。
其二，煤炭冶金产业链成本率上行253bp至87.4%，考虑季节性因素后，成本率同比增量大幅上行131.2bp至70.2bp。主因钢铁价格自去年底以来持续回升，螺纹钢价格由2022年11月3930元/吨回升至2023年2月4290元/吨，相应抬升煤炭冶金产业链中游成本率，金属制品业（+447bp至88.2%）、通用设备（+292bp至81.8%）成本率均明显上升。
而相较而言，更靠近下游的消费行业成本压力相对较小，成本率下降409bp至73.5%，成本率同比增量下降58.1bp至8.4bp。
四、营收回升+成本缓和令消费行业利润增速积极回升，中上游利润增速则在营收转弱、成本压力加剧背景下对应明显回落。
分行业看，与2022年12月相比，煤炭冶金产业链利润增速下行幅度最大（-29.9pct至-22.6%），也恰恰源于基建退坡压制营收、钢价上行抬升成本的影响，此外石油化工产业链利润增速低基数下仍下行0.7pct至-42.5%。而下游消费行业在消费拉动营收增速改善、成本压力缓和背景下，利润增速积极回升21.6pct至-3.3%。
五、油价高点已过，成本压力缓释可期，工业利润有望开启逐步回升势头。
1-2月工业企业利润数据显示，工业利润的大幅走弱并非主因PPI高基数下的深度通缩，更多源于油价等大宗价格阶段性高位抬升成本率形成的约束。因而虽然后续PPI有进一步回落的风险，但若是以油价等大宗价格回落为前提，对于工业企业利润反而会成为有利支撑。近期因海外银行业风险影响预期，国际油价已出现一轮较大幅度回落，虽然二季度在实体原油供小于求背景下仍有阶段性上升的空间，但下半年伴随美国页岩油产量释放，以及极低份额的OPEC开启竞争性增产，原油实体供需格局或扭转为供过于求，全年油价压力将小于去年，这也意味着持续压制工业企业利润的成本压力有望在3月开始逐步缓和，相应的，伴随经济复苏逐步支撑工业品需求回补，预计今年工业企业利润增速有望自3月开始开启一轮趋势向上的恢复过程。
内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《利润承压下哪些行业显现韧性？——工业企业效益数据点评（23.02）》
证券分析师：屠强 王胜
发布日期：2023.03.27