白糖：行情反复，白糖进入高估值区间
来源：棉花软糖
主要观点
核心观点：短期偏多中期偏空
短期等待资金驱动结束，中期交易巴西新榨季糖产，维持择机偏空布局思路。
基本面变化有限，冷饭热炒居多，行情反复，巴西降雨反复炒作，核心仍是市场对巴西新榨季的糖产评估存在分歧，个人评估减产有限，继续维持高糖产，且巴西出口预计继续走高，适合布空。但目前时机并不好，多头力量偏强，建议参考技术分析等待趋势结束，原糖关注22美分压力位。
国内供需格局：中性 2月产销数据偏好，目前国内处于消费淡季+库存高峰期；1、2月进口处于同期高位，目前尚未到解决年度缺口的时间，内盘驱动相对较弱，弱势跟随外盘为主。
国外供需格局：中性 巴西3月天气仍然偏干，降雨预报反复变化，目前预期较好，未来两周预期降雨恢复至高位水平，目前市场对巴西下榨季糖产仍存分歧，印泰压榨后期数据较好，糖产小幅上调。海外基本面实际变化有限，核心在于预期变化。
原白价差：偏多 原白价差目前约140美元/吨，仍高于国际加工糖厂成本区间，继续刺激原糖加工需求。
进口利润：中性 进口利润受原糖价格变化影响被动波动。目前配额内巴西糖进口成本约6089元/吨，配额外进口成本约7790元/吨；配额内进口利润（销区）467元/吨，配额外进口利润（销区）-1234元/吨。原糖回落后进口利润被动修复，目前国内不需要额外的配额外进口补充糖源，进口利润驱动较弱。
宏观：偏多 海外有通胀韧性，宏观驱动大宗商品上行，资金介入也会放大价格自身的波动性。
01
巴西新榨季产量仍存分歧
巴西天气预报转向降雨大幅恢复
巴西23/24榨季基本结束
巴西目前处于23/24榨季末期，增产稳定，预计中南部最终糖产4250万吨，全巴西糖产4650万吨左右。
截至2024年2月下半月，巴西中南部累计压榨甘蔗6.47亿吨，同比+19%；累计产糖4218万吨，同比+25.66%；累计产乙醇327亿升，同比+15.68%；累计制糖比为49.02%，同期+3.09个百分点。全巴西食糖库存803.6万吨，同比+36%，库存较去年同期增加212万吨。
高糖醇价差继续推动制糖比上行
截至3月16日，巴西醇油比为0.6248，乙醇价格较汽油仍然偏弱，乙醇销量不断恢复。
目前乙醇折糖价在15美分/磅上下浮动，糖醇价差超过7美分，乙醇生产收益依然远低于原糖。
机构预计24/25榨季巴西制糖比将进一步提高至51+%，23/24榨季制糖比为49%，1%的制糖比相当于约90万吨糖产。
巴西出口保持反季节高位
巴西高增产导致出口量长期处于季节性高位，目前出口增幅仍低于糖产增幅，预计一二季度巴西长期维持高出口。
2024年2月巴西出口食糖302万吨，同比+163%；3月前三周出口157万吨，预计3月总出口275万吨左右。23/24榨季巴西食糖累计出口预计可达3540万吨，同比+27%。
根据Williams数据，截至3月14日，巴西港口待运食糖数量约232万吨，较上周-10万吨。桑托斯港最长待运天数21天，较上周-13天。
巴西24/25新榨季糖产仍存分歧
23/24榨季糖产基本落地，24/25榨季受天气影响仍存分歧。
本榨季巴西天气偏干旱，2023年11月-2024年2月雨季期间，圣保罗地区累计降雨549mm，同比-30%。因此市场普遍下调巴西24/25榨季的甘蔗产量。
24/25榨季糖产机构预估：巴西中南部甘蔗压榨量预估区间5.9-6.2亿吨，中南部糖产区间4050-4400万吨。
Datagro、BPBunge、Sucden等机构认为干旱天气会使甘蔗单产严重下滑，影响超过制糖比回升，从而导致下榨季减产；
Wilmar认为巴西糖厂产能增加会抵消甘蔗单产下滑的影响，最终导致中南部增产至4250-4450万吨。
02
印度、泰国榨季后期表现较好
印度进入旱季
印度压榨状态较好，产糖量或逐渐追平去年同期
印度压榨数据偏好，目前其未收榨糖厂、平均产糖率都超过了去年同期水平，此前的预期减产幅度在不断缩小，最终糖产同比减产或缩小至50万吨以内。
截至2024年3月15日，印度仍有371家糖厂开榨，压榨甘蔗2.78亿吨，累计糖产2791万吨，同比-1%，双周糖产245万吨，同比+1%，平均产糖率10.07%，高于同期的9.8%。
丰益国际某主管认为23/24榨季印度最终糖产可能超过3250万吨，达到3300万吨，与去年同期持平。
3月ISMA上调23/24榨季印度糖产至3400万吨，前期预估值3305万吨。
印度食糖出口继续封闭
印度糖估产上调中短期内并不会改变禁止出口的政策，4、5月大选前政府态度保守，且后续增加乙醇分流量或优先于放开食糖出口。
截至2024年3月15日，印度原糖出口平价约19美分/磅，原糖出口利润超过3美分/磅；印度白糖出口平价约490美元/吨，白糖出口利润约130美元/吨。
2024年1月，印度糖总出口36万吨，净出口-25万吨，出口配额仍未发放。
3月印度媒体称有糖厂希望在政府大选后能放开100-200万吨的出口配额。
泰国降雨有所回升
泰国压榨进度正常
泰国压榨后期糖产表现较好，压榨进度略高于此前预期，23/24榨季机构糖产预期在800-900万吨区间，出口仍然偏弱。
目前泰国甘蔗压榨超过7650万吨，36家糖厂关闭，泰国甘蔗农民协会预计剩余糖产或在2月底到3月中旬逐渐关闭，预计23/24榨季甘蔗压榨量可达到7800万吨，高于此前预期。
2024年1月泰国出口食糖39万吨，其中原糖出口18.3万吨，低品质同时白糖出口4万吨，精制糖出口17万吨。
海外机构整体小幅上调泰国食糖估产50万吨左右。
Wilmar3月评估相对乐观，认为甘蔗压榨量可达到8500万吨，糖产850-900万吨，高于一个月前市场预估区间100万吨。
嘉利高3月估产860万吨，较2月估产810万吨上调50万吨。
03
原糖连续大幅交割
或代表贸易供应存宽松预期
升贴水季节性高位，原白价差维持高位
原糖03合约淡季交割130万吨巴西糖，在去年原糖10合约天量交割之后，03合约交割量也接近历史最高水平，说明巴西丰产导致的反季节性大量出口对原糖贸易影响极大，原糖贸易持续或承压。但主产国的白糖出口量处于历史同期低位，因此原白价差预计长期维持高位。
截至3月21日巴西原糖升水0.99美分/磅；原白价差154美元/吨，高于国际加工糖厂成本区间，原糖加工需求仍有支撑。
CFTC持仓
3月12日CFTC持仓显示，ICE原糖非商业净多头持仓较上周的8.178张增加至8.496万张，商业净多持仓减少。
04
2月产销数据偏利好
淡季国内驱动相对偏弱
2月产销数据偏好
目前国内处于消费淡季+库存高峰期，2月糖厂销糖数据有所回落，但产销率仍高于去年，工业库存也在同期低位，基本面有一定支撑但整体驱动有限。
截至2月底，23/24榨季已累计产糖795万吨，同比+3万吨，累计销糖378万吨，同比+41万吨，工业库存417万吨，同比-38万吨。
1、2月进口量较高，后续端转入季节性淡季
1月进口70万吨，2月进口49万吨，符合前期船报推算预期，后续进口量预计逐渐下滑至季节性低位，4月后见底。
商务部数据显示配额外巴西原糖进口量仍处于低位，预报3月装船及到港数量均为0，已连续四个月无配额外巴西原糖进口。
2024年1-2月我国总计进口食糖119万吨，同比+35%。
2023年12月我国糖浆及预拌粉进口12万吨，折糖约9万吨，走势回落。
进口利润被动波动
截至3月21日，配额内进口利润（销区）822元/吨，配额外进口利润（销区）-874元/吨。目前配额内巴西糖进口成本约6073元/吨，配额外约7769元/吨。
目前的情况，短期内进口相对充足，而下轮集中进口时间段在三季度后，因此目前内盘的进口利润驱动偏弱，以跟随外盘为主且波动性弱于外盘。
05
价差结构
盘面维持back结构
现货价差
月差结构
06
国内平衡表
年度平衡表
广西糖产情况较好，年度平衡上调10吨糖产。
赵晨雨
从业资格证号：F03089404
投资咨询证号：Z0019678