关于企业债审核职责变更后的若干思考和建议
（作者简介：林晓东，大成律师事务所律师，国家发改委中国经济体制改革研究会理事、中国开发区协会投融资专业委员会顾问、中国投资协会项目投融资委员会专家、中国中铁城市开发研究院资深专家、中国国际工程咨询协会专家，长期专注于片区开发、政府投融资、PPP等项目。）
2023年4月18日，《中国证监会、国家发展改革委关于企业债券发行审核职责划转过渡期工作安排的公告》对外发布。公告明确了企业债券发行的审批职责将由国家发改委划转至中国证监会，并设定了6个月的过渡期。过渡期内企业债券受理审核、发行承销、登记托管等安排保持不变。这是一项非常重要的制度安排，目前已经引起了市场的较大反响。
一、企业债发行审核职责变更的背景
企业债券发行审核职责的本次变革，并非仅是针对企业债这个单独的融资工具而言的，而是我国当前中央机构改革的一个组成部分。今年3月16日，中共中央国务院发布了《党和国家机构改革方案（2023）》。改革方案中明确规定了，“中国证券监督管理委员会由国务院直属事业单位调整为国务院直属机构，强化资本市场监管职责，划入国家发展和改革委员会的企业债券发行审核职责，由中国证券监督管理委员会统一负责公司（企业）债券发行审核工作。”因此，本次制度改革，是统一资本市场工作职责的一项具体举措。
从长远、宏观层面看，将债券市场的发行审核和监管职责进行统一，显然有利于我国金融市场的健康平稳发展。当然，从微观层面看，企业债是否会因此受到较大的冲击，则将可能存在一定的不确定性。
二、审核职责变更可能给企业债造成的影响
从纯理论角度看，若一种债券的发行审批标准、发行制度等各方面并没有本质变化，而仅仅是审批部门的变更似乎不应引起市场太大的反响。但是，企业债作为一种特殊的债券类型，是否会因本次重大变革而受到实质性影响，是一个需要思考的问题。讨论这个问题的意义并不仅是在于企业债本身，而是在于企业债作为我国基础设施建设领域的重要融资手段，其一举一动将会对我国的地方经济建设产生深远的意义。
1.有影响说
企业债诞生以来，一直是在国家发改委的严格审核和监管下运行的。国家发改委对企业债的审核通过，并非仅仅是需要申报企业满足理论条件即可，而是从更深层次的申报主体、项目类型、经济形势等进行综合评判，并时常伴有适时性的“窗口指导”。应该说，每一个企业债的审核通过，都是国家发改委一番心血后的成果。在这样的长期影响下，企业债一直都笼罩着一层发改委“信用背书”的光环，因此也就在业内形成了这样一个局面：只要企业债发行审核通过，募集资金将不成问题（这一点与公司债的资金募集依靠市场的认可度存在明显区别）。当然，也因此给发行主体带来了很大压力，不管未来企业经营状况如何，债务到期必须足额偿还。
然而，当未来的审核失去了发改委的身影，一切回归于市场本源，那这么一层潜在的信用保障作用将必然不复存在，它将与公司债或其他常规融资工具再无本质区别，那么，企业债将可能并不如从前一样得到市场的认可。
2.无影响说
当前发行的绝大部分企业债不同于常规的产业类债券，其主要承担着地方政府基础设施建设、支持地方产业发展的融资职能，地方政府的身影终究挥之不去（尽管从形式上看，地方政府将不可能为其担保）。若以地方国有企业为主的发行主体果真无法偿还企业债，那么当地政府的信用和融资环境将急剧恶化，这可能给当地的政治和经济带来不可想象的不利后果。因此，从这个角度分析，即便是失去了发改委的“信用背书”，市场也会相信发行主体无论如何也不敢冒天下之大不韪去公然违约，地方政府亦不会坐视不管。这种市场信心将使企业债不会因审核权利的更替而遭受到实质性影响，而继续发挥着其原有的作用。
三、对未来企业债的建议
实际上，无论是有影响说还是无影响说，也都是学术层面的观点。企业债作为一种对我国经济发展起到重要影响的金融产品，我们是不能为了验证某一种观点而放任其发展的。为了能够继续保持企业债的足够坚挺，新的监管部门应制定出新的政策来支持企业债的发展。对此，我们对未来的企业债做如下建议：
1.明确企业债的资金用途
在企业债过去归发改委审核管理的时期，企业债具有很高的识别度和认可度，当划转到证监会审核管理之后，首要做的就应该是要与同体系内的公司债进行区分。这种区分并非是让市场了解企业债和公司债在理论上的区别，主要是给市场一个合理的理由，为什么要继续投资企业债。如果审核管理部门相同、融资用途相同、利率相近，那企业债存在的必要性将受到质疑。
目前企业债包括了两种：第一种是用于企业生产经营的企业债（我们简称“常规企业债”），这种企业债的用途基本没有明显针对性（除了根据规定，企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资）；第二种是项目收益债，针对特定的项目。从政策规定内容来说，常规企业债与公司债几乎没有本质区别。但是从当前发行的实际角度看，基本上都是由地方国有企业发行的，用于地方基础设施相关建设和扶持地方产业发展（例如建设产业平台、出资设立产业基金等）。
从未来看，我们建议企业债应继续聚焦到地方经济建设，证监会等相关部门和机构可以在企业债的政策层面明确资金用于以下方面：一是基础设施建设、城镇化建设、乡村振兴等相关基础设施建设相关领域，二是建设产业平台、出资设立产业基金等为地方整体产业发展提供服务的领域。对于企业自营的常规产业领域，则应发行公司债。
通过企业债资金用途的设定，可以体现出企业债的鲜明特征——聚焦地方经济发展（而非企业自身常规业务发展）。从市场参与者角度看，未来对企业债的考察，不仅要考察发行主体和项目本身，更是要关注所在地的整体经济环境，如果当地经济形势看好，那么一方面发行主体将自然“水涨船高”，针对的项目也自然前景乐观，企业债也在很大程度上能得到市场的认可。当然这里必须说明一点：关注所在地的经济环境，绝不是对政府财政指标进行考察，不应理解为考察政府背书能力。换句话说，对企业债的风险评估，绝不能寄托于财政兜底，坚决不能形成政府隐性债务。
2.发行期限
长期以来我国企业债发行的期限以5-7年居多，但从实践来看，无论基础设施领域还是支持地方产业发展领域，很多项目通过5-7年来实现资金回报是存在较大困难的。我们可以对比政府专项债的期限，从最初期以短期为主，7年和10年期不超过50%，逐步已经放开了期限限制，最长可以达到30年。尽管政府专项债和企业债的性质存在明显差异，但是关于期限的设置两者之间是可以相互借鉴的。
因此，建议未来的企业债可以出台政策，引导市场主体灵活确定发行期限，宜短则短、宜长则长，以避免期限过短而引起的偿债风险，增强市场对企业债的信心。同时，为了减少期限过长给投资人带来的影响，证监会及相关债券交易场所应完善二级市场的转让制度，以提高企业债券的流动性。
3.引入再融资债券机制
债券到期时项目收益不足，是企业债风险的根本源头。企业债未来为了尽量减少市场投资者对企业债风险的担忧，可以借鉴政府专项债的模式，引入“企业再融资债券”制度，通过“借新还旧”的方式增强投资人的信心。在利率方面，可以区别对待，再融资债券的利率可以高于原有企业债的利率。从合理性上看，企业债所聚焦的地方基础设施建设领域和地方整体产业发展领域，具有获得长期、较为稳定收益的基础，因此，引入再融资债券弥补收益预期的不足，具有现实的可行性。
综上，企业债作为一项重要的融资工具，曾经在我国的地方建设过程中发挥了重要的作用，在如今企业债的审核监管机构发生重要变更之际，我们也同样期待新的主管部门能够从政策制度层面夯实企业债的市场基础，以期企业债能够在未来继续为我国的高质量发展贡献出自己的力量。