2022年下半年二级资本债供给压力如何？（东吴固收李勇 徐津晶）20220627
事件
■ 2022年5月26日，央行印发《关于推动建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制的通知》，提出“继续支持中小银行发行永续债、二级资本债，配合有关部门指导地方政府用好新增专项债额度合理补充中小银行资本，鼓励资质相对较好的银行通过权益市场融资，加大外源资本补充力度。
■ 二级资本债历史发行回顾：
截至2022年6月22日，2022年累计发行二级资本债共3,788.50亿元（含截至2022年6月27日等待发行），总偿还量1,713.16亿元，净融资额2,075.34亿元。其中，1-4月发行总规模为2,492.50亿元，平均月度发行规模达623.13亿元；5月发行节奏放缓，未发行二级资本债；6月（截至6月22日）已发行1,253亿元，等待发行共43亿元。
分发行年度来看，2014年至2021年发行总规模由3,568.50亿元增长至6,170.73亿元，年化算术平均增速达12.18%，年化复合增速达8.14%，虽各年度环比增速上下波幅较大，但整体仍呈螺旋上升趋势。
分发行月度来看，2014年至2021年期间，除2019年外，各年度下半年7-12月新增发行规模基本显著高于上半年1-6月发行规模，1-6月总发行规模为11,928.33亿元，占8年发行总规模38,266.70亿元的31.17%，7-12月总发行规模占比达68.83%，历史发行数据显示二级资本债市场下半年供给压力较上半年相对凸显。
■2022年上半年二级资本债发行力度较大，市场火爆，下半年供给压力减轻，预计发行规模或约3,000亿元：
展望2022年下半年二级资本债发行规模，我们将截至2022年6月22日的总发行量3,788.50亿元作为测算基础，据以作出如下4种情景假设并相应进行敏感性分析。
情景1：假设2022年全年发行规模按2014至2021年期间发行规模的年化复合增速8.14%测算，则2022年全年预测总规模或约6,673亿，扣减上半年已发行规模3,788.50亿后，我们预计2022年下半年新增二级资本债发行规模约为2,900亿元。情景2：假设2022年全年发行规模按2014至2021年期间发行规模的算术平均增速12.18%测算，则2022年全年预测总规模或达6,923亿，扣减上半年已发行规模3,788.50亿后，我们预计2022年下半年新增二级资本债发行规模约为3,100亿元。情景3：鉴于2022年上半年已发行二级资本债超3000亿元，而历史上唯一一次上半年二级资本债发行规模超3,000亿的年份发生于2019年，故2022年发行节奏或与2019年相对近似，即下半年发行规模低于上半年，下半年发行后劲不足。按2019年下半年发行规模2,912亿元占上半年发行规模3,393亿元的比重约85.82%来测算，我们预计2022年下半年发行规模约为3,200亿元。情景4：假设2022年下半年发行规模按2014至2021年期间各年度下半年发行规模的同比增速的平均值20.08%测算，则2022年下半年新增发行规模或可达近6,100亿元。考虑到二级资本债发行历史上尚未出现过下半年发行逾6,000亿且全年发行近万亿的情形，我们预计情景4的发生概率极低，或可作为发行预测的极值参考。
综上所述，由于二级资本债作为商业银行的常规资本补充工具而具备的长期性、稳定性和规律性特点，我们预计2022年发行节奏及发行规模不会与历史轨迹发生较大偏差，因此综合考量4种情景，2022年下半年发行规模预计或约3,000亿元，2022年全年发行量或达6,800亿元，即因上半年发行力度较大，融资端参与度较高，故下半年供给压力或有所减轻。同时，二级资本债历史偿还数据显示近两年其年偿还量占年发行量比例约40%，结合2022年上半年已偿还量占已发行量达45%来看，2022年上半年偿还量较往年增加，因此我们预计下半年或额外存在约500亿的弹性扩容空间，即2022年下半年发行规模或可由3,000亿元增至约3,500亿元，全年由6,800亿元增至约7,300亿元。
■风险提示：
（1）流动性宽松政策不及预期：资金投放政策或影响二级资本债发行节奏；
（2）商业银行资本补充需求超预期：宏观经济变动影响商业银行运营杠杆风险。