【债市研究】债券融资显著少增 降息后收益率或见底回升——2023年5月债券市场利率分析
摘要：
2023年5月，我国新增社会融资规模同比大幅少增，其中企业债券及政府债券融资规模少增明显。国内经济恢复仍然偏弱，市场资金需求较为低迷，资金利率均值较上月显著下降；债券市场主要券种发行利率有所分化，到期收益率则延续下行趋势。在经济内生动能不足的背景下，央行表态将“加强逆周期调节力度，全力支持实体经济”，并自6月13日起下调各类利率水平，市场期待的稳增长政策逐步落地，预计短期内市场到期收益率或将见底回升；同时，6月美联储暂停加息等外部影响因素对我国债券市场收益率走势的影响也仍需关注。
一、实体经济融资需求低迷，央行6月实施“降息”
2023年5月，我国M1、M2同比增速分别为4.7%、11.6%，较上月分别下降了0.6个百分点和0.8个百分点。社会融资方面，5月我国社会融资规模增量为1.56万亿元，较上年同期大幅少增12815亿元；存量社会融资规模增速为9.5%，环比上月下降0.5个百分点。从增量结构上来看，企业债券及政府债券的融资规模同比少增较为显著，企业债券融资减少2175亿元、同比少增2541亿元，政府债券融资新增5571亿元、同比少增5011亿元；另外，新增人民币贷款1.22万亿元、同比少增6030亿元，表外融资减少1459亿元、同比少减360亿元。从银行信贷口径看，5月人民币贷款增加1.36万亿元，同比少增5300亿元，其中居民贷款因去年基数较低影响同比多增784亿元；企业信贷方面，中长期信贷同比多2147亿元，但短期信贷及票据融资分别同比少增2292亿元和6709亿元。
面对实体经济融资需求仍较为低迷的情况，央行6月初表态将“加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业，维护币值稳定和金融稳定。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量适度、节奏平稳，推动实体经济综合融资成本稳中有降，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。此后，国有大型商业银行、股份制银行以及城商行陆续下调了存款利率；央行于6月13日调低OMO操作利率以及SLF利率各10个基点，6月15日调低MLF利率10个基点。商业银行调低存款利率以及央行调低政策利率，有效降低了银行负债成本并缓解了部分银行净息差收窄压力，有利于其更好地服务实体经济。6月20日，央行公布，一年期LPR及五年期LPR分别下调至3.55%和4.2%。这将减轻企业和个人贷款的利率负担，同时推动资金流入到投资领域和消费领域，刺激经济复苏。
流动性方面，5月央行通过逆回购回笼资金5510亿元，同时通过超量续作MLF投放资金250亿元，公开市场操作共回笼了5260亿元，但由于市场资金需求的低迷，资金利率仍然出现明显下行。5月，DR007与R007均值分别较上月下降21.00BP和30.04BP至1.8537%和1.9949%。
二、债券市场发行利率出现分化
2023年5月，利率债和同业存单发行利率全面下行；而受信用债各主要券种发行规模环比持续下降、样本减少等因素影响，主要券种发行利率以上升为主。
利率债方面，国债、政策银行债和地方政府债加权平均发行利率分别较上月下降16.20BP、11.28BP和14.83BP至2.1921%、2.5902%和2.8479%。
同业存单方面，1月期、3月期及6月期同业存单的加权平均利率分别较上月下降了19.41BP、15.99BP和16.64BP至2.0942%、2.3018%和2.4028%。
信用债方面，除5年期AAA级公司债及中期票据加权平均发行利率下降29.02BP和17.92BP外，其余主要券种的加权平均发行利率均有所上升，特别是1年期主体AAA级短期融资券由于样本中“23津城建CP005”发行利率显著高于平均水平，加权平均发行利率上升幅度达到了150.05BP。
三、债券市场到期收益率下行明显
从各主要券种到期收益率的月内走势来看，5月各主要券种收益率均呈现下行走势。具体来看，月末与月初相比，1年期、10年期国债，1年期、3年期、5年期AAA级中短期票据，5年期AAA级企业债以及7年期AAA级城投债的到期收益率分别下降了15.33BP、7.63BP、20.95BP、6.89BP、9.61BP、7.73.BP和8.36BP。均值方面，1年期、10年期国债，1年期、3年期、5年期AAA级中短期票据，5年期AAA级企业债以及7年期AAA级城投债的到期收益率均值环比分别下降14.71BP、11.12BP、16.39BP、12.16BP、12.20BP、10.25BP和7.59BP。
四、稳增长政策信号落地，到期收益率或将见底回升
2023年5月，我国经济数据呈现一定的结构性差异，经济景气度、投资、出口等数据继续下行而工业生产及消费数据则稍有好转，整体来看我国经济恢复仍然偏弱；同时，物价增速持续维持低位，与较弱的经济预期继续共同推动了债券市场到期收益率的下行。
5月我国制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI分别为48.8%、54.5%和52.9%，分别较上月有所回落0.4个百分点、1.9个百分点及1.5个百分点，经济景气度继续下行。投资方面，1-5月固定资产投资累计同比增长4.0%，其中房地产投资同比下降7.2%，基建投资同比增长7.5%，制造业投资同比增长6.0%，三者增速分别较上月低1.0个百分点、1.0个百分点和0.4个百分点；出口方面，5月我国人民币计价出口金额同比下降0.8%，较上月的增长16.8%大幅下滑。
工业生产及消费方面，由于低基数效应消退，5月工业增加值增速及社会消费品零售总额增速较上月均有所回落。但累计来看，工业增加值增速为3.6%，与上月持平；社会消费品零售总额累计增长9.3%，较上月上升0.8个百分点，可以看到一定的好转迹象。
物价方面，5月我国CPI同比上升0.2%，涨幅较上月回升0.1个百分点，鲜菜价格降幅收窄是CPI同比增速回升的主要原因，但环比来看CPI继续下行，我国物价增速水平持续保持低位；5月PPI同比下降4.6%，降幅扩大1.0个百分点，主要受上年同期石油、黑色金属等行业基数走高影响。
整体来看，当前我国经济内生增长动能仍然偏弱，结合市场较为充裕的流动性及较弱的资金需求，债券市场到期收益率在5月继续下行。随着6月中旬以来央行调降各类利率水平，表明在经济偏弱情况下政府出台稳增长政策的信号已逐步落地，债券市场到期收益率短期内或将见底回升。
五、总结
2023年5月，实体经济资金需求表现低迷，存量社会融资规模增速下降至9.5%的低位，新增社融规模及新增信贷在去年较低基数基础上同比继续少增，特别是企业债券及政府债券融资规模同比少增较为明显。由于需求较弱，虽然央行公开市场操作回笼资金5260亿元，但DR007及R007均值均出现了明显的下行。5月债券市场主要券种发行利率有所分化，利率债在市场资金利率下行的情况下同步下行，而信用债大部分券种发行利率均值则由于样本原因出现上升。当前我国经济内生增长动能仍然偏弱，结合市场较为充裕的流动性及较弱的资金需求，债券市场到期收益率在5月继续下行。在经济恢复偏弱的背景下，央行表态将“加强逆周期调节力度，全力支持实体经济”，并自6月13日起下调各类利率水平，前期市场所期盼的政策逐步开始落地，到期收益率短期内或将见底回升；同时，6月美联储暂停加息等外部影响因素也仍需关注。
作者：新世纪评级研发部