【金融工程】指数增强策略的舒适区在哪里？——金融工程专题报告
从2020年到2023年，公募和私募指数增强产品的平均年化超额收益已经从20%左右降低至10%以内，尤其是进入2023年以来，超额收益整体呈加速下行趋势。除了市场的成熟与策略的内卷之外，近期指数增强超额收益的下滑确实也存在一些客观原因，2022年下半年以来市场成交和波动率整体低迷，2023年AI和中特估板块的强势带来了成交热情，但是又与指数增强的分散选股思想有所背离。利用成交额等简单指标可以为我们提供观察市场环境的视角，但由于忽略了大量信息，难以对指增收益的衰减因素进行进一步拆解。
如果假设因子始终是有效的，再经过组合优化约束，就能较为真实地还原指数增强策略收益的理论上限，以拆分市场环境的影响。本文以真实收益率为预测信号，构建了一个简单的中证500指数增强策略，可以发现即使因子是完全有效的，在5天的预测维度上，指数增强策略的超额收益中枢同样发生了明显的下移。用500指增产品的平均超额除以理想化的500指增超额指代现实中因子的有效性水平，可以发现500指增产品因子的效力存在一定周期性，而且近期有所回暖。经过对冲击成本的估计，本文认为交易量集中的主要影响在于过度拥挤与过度清淡环境下因子的失效。
基本面因子和量价因子阶段性表现如何受到人们的广泛关注。由于公募基金和私募基金的需求和禀赋不同，总体而言公募基金更偏向基本面因子，私募基金更偏向量价因子。用中证500赛道公募和私募指增平均收益的差值变化情况作为代理变量，可以发现基本面因子整体表现出更强的防守性，而且2022年上半年基本面因子表现优于量价因子的说法基本是成立的。
展望未来，指数增强超额收益的衰减与市场微观有效性的提高还将互为表里，彼此促进，虽然从测算结果来看近期指增因子有效性有所回暖，但对超额收益的预期我们认为还不宜过高。随着超额收益的衰减，如果说过去指数增强策略的核心在于增强，那么之后将逐渐聚焦于指数本身。在超额收益仍存在的窗口期，为了延缓超额收益的衰减，首先在因子层面上差异性将变得更加重要，因为差异性代表了因子失效的速度。其次寻找定价错误虽然稳定但是空间日益狭窄，相比之下追寻贝塔的择时虽然困难，但这可能是未来不得不面对的星辰大海。
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在众多量化策略中，指数增强方法论成熟、容量充足，兼具alpha与beta属性，又有天然的业绩比较基准，被各机构广泛布局。截至2023年一季度，公募量化基金中，指数增强型基金规模达到1966亿元，量化对冲与主动量化基金规模合计796亿元，指数增强占到71%；私募方面量化策略丰富度更高，不过截至2022年底，28家百亿量化私募中核心策略为指数增强的依然能占到一半左右，而且很多中小型量化私募，无论做什么策略起家，都在宣发指数增强产品，希望借此扩充管理规模。
在不确定的市场中，收益的衰减是少有的确定性话题，指数增强策略也面临同样的困境。从2020年以来，公募和私募指增产品的平均年化超额收益已经从20%左右降低至10%以内，尤其是进入2023年，超额收益整体呈加速下行趋势。
除了市场的成熟与策略的内卷之外，近期指数增强超额收益的下滑确实也存在一些客观原因，2022年下半年以来市场成交量和波动率整体低迷，2023年AI和中特估板块的强势带来了成交热情，但是又与指数增强分散选股的思想有所背离。然而在这些因素掩护之下，又有多少真正的超额空间在悄悄溜走，潮水退去之后我们对指数增强超额收益的预期该有多高，未来指数增强策略的舒适区在哪里，本文主要对此进行简要探讨。
1.AI与中特估强势是指增超额不佳的首要原因吗？
1.1.通过低维指标观测市场环境
对于指增策略而言，截面波动率和成交额是两个常见的观测指标，截面波动率代表了获取超额收益的可能性，成交额代表了获取超额收益率的流动性成本，但简单的截面波动率和成交额可能会失真，在AI和中特估板块强势时期，市场整体的截面波动率和成交额尚可，但是截面波动率体现在Al、中特估与其他板块的差异，成交额也集中在这两个板块当中，截面波动率和成交额无法惠及分散选股。利用收益率方差分解和行业拥挤度可以刻画这一现象，方差分析的F值代表行业间收益方差与行业内收益方差的比值，F值越大说明市场截面波动率主要来自于行业板块之间的差异，行业拥挤度指标为前5行业成交额对全市场占比。如下图所示，自2022年9月以来，行业间差异在截面波动率中的占比逐渐提升，成交拥挤度也久居高位。
既然市场环境会影响指增获取超额的难度，为了将指增超额收益衰减的不同因素分离，定义可以将AI与中特估这样的一九行情考虑在内的市场观测指标，把这些指标当作中间变量，评估不同市场环境下指增获取超额收益的理论空间，再与市场上指增产品的业绩进行对比，这是非常直观的想法。
本文尝试对截面波动率和成交额进行改进。风险约束框架下的选股要求不同行业都保持一定占比，因此可以先计算各个中信一级行业剔除ST股后的行业内截面波动率和成交额，再根据沪深300、中证500、中证1000的行业权重分别进行加权，以此规避行业间差异的干扰。然而从测试结果来看，以中证500为例，经过加权后的行业内截面波动率和成交额与原始数据走势仍然呈现了高度的相似性，而且在与指增产品的超额收益相关性方面也并无优势。
究其原因，考虑更复杂的情况，由于做空机制的匮乏，选股模型只能享受涨跌幅处于前列的股票截面波动率，因此用所有股票的截面波动率来衡量失之偏颇。而且改进后的行业加权截面波动率忽略了行业间差异，相当于忽略了指数增强在行业上的偏离。对于成交额而言，成交放量会降低交易成本，但是成交额本身与超额收益并不是简单的正向关系，因为成交放量代表着高换手率，高换手率往往对应了反转预期。因此利用这些简单的低维指标可以知其然，但由于忽略了大量信息，想借此进一步知其所以然有些困难，对指增收益空间的测算还需另辟蹊径。
1.2.利用选股框架还原指增收益天花板
指数增强策略基本都以多因子选股为整体框架，依照因子挖掘-寻找股票代理信息、模型加权-形成股票预期收益、组合优化-确定股票最终权重的流程运作。因子挖掘是指增获取超额收益的源头，我们对指增最大的担忧源于因子预测能力可能发生集体衰减，而AI、中特估强势的影响主要对应了特定环境下组合优化对模型选股的限制，因为假设因子有效性良好，不经历组合优化是可以抓住AI和中特估的行情获取高额回报的。所以判断AI与中特估强势是不是指增超额不佳的“罪魁祸首”，核心在于将因子的预测效果与组合优化限制的影响分离开来。
为了控制变量，我们可以假设因子始终是有效的，再经过组合优化约束，就能较为真实地还原指增收益的理论上限，然后把指增收益上限和指增产品实际收益进行对比，以分解AI与中特估强势的影响。由于因子是用于拟合未来收益率的代理变量，我们不妨从事后的角度，直接把收益率即IC为1的完美因子当作模型加权后的信号输入组合优化模型，从而达到预定假设。
本文以中证500为例，构建一个简单的指数增强策略。股票池选取流通市值大于20亿的非ST沪深A股，预测周期5天，每日换仓，每日单边换手率不超过20%，要求单支股票权重不超过0.5%，行业偏离不超过2%，风格偏离不超过0.2。这里对风险模型进行了简化，严格约束行业风格偏离，省去对股票收益率协方差矩阵的估计。
理想状态下的中证500指数增强超额表现如上图所示，可以看出即使因子是完全有效的，在5天的预测维度上，指数增强策略的超额收益中枢同样发生了明显的下移，从2021年的日均2%以上衰减到如今的1.5%左右，将近期指增超额收益不佳的原因归结于市场环境并不是空口无凭。
将理想化的中证500指增超额收益与上节中的成交量和波动率计算相关性，首先可以发现相比实际超额收益其相关性大幅提高。其次即使对于理想化超额收益，行业加权结果的相关系数相比沪深A股原始数据还是没有优势。相关性大幅提升可以说明我们利用成交量和截面波动率作为观测指数增强策略的环境指标，其实隐含了因子有效性良好的假设。对于第二种现象，追溯源头，将理想化的中证500指增超额收益与沪深A股按行业分组的方差分解F值以及行业拥挤度指标进行对比，可以发现2022年上半年之前他们之间基本符合负相关的假设，超额收益与F值之间尤为显著，但是2022年下半年之后这种关系逐渐不明显甚至趋向正相关，这说明对于理想化的中证500指增而言，获取超额收益的来源逐渐从行业内Alpha转向了行业间轮动，上节中对截面波动率和成交量的行业内化改造并不符合这一趋势。
为进一步测算因子的衰减情况，我们用中证500指增产品的平均超额除以理想状态下的中证500指增超额，代表因子的有效性水平，如果说中证500指增理想化超额收益代表了指增收益的上限，那么这里对因子有效性的测算本质衡量的是理想与现实的差距。
结果如下图所示。首先可以明确的是，2022年中以来中证500指增产品的因子有效性偏低，由此来看，将近期指增超额收益不佳的原因完全归结于市场环境并不合适。不过，从我们的分析结果来看，中证500因子的有效性并没有持续衰减，而是存在一定的周期性，从2021年底的低谷期反弹至2022年中，随后开始震荡下行，接着持续磨底，最近表现又有所回暖。结合指增收益上限和因子有效性水平，中证500指数增强产品的超额收益其实在一条上限被不断压缩的通道中周期震荡。
对于未来的预期而言，如今已经很难有某些因子可以长期稳定地贡献Alpha，因子的失效部分体现为因子有效的周期性，而且因子的挖掘和迭代已是常态，因此指增超额在通道中的震荡是大概率继续进行的，近期因子有效性的回暖也令人欣喜，关键在于通道的上限能否打开。回顾中证500指增理想化超额收益的变化情况，其衰减源来已久，伴随着的还有获取超额收益的来源逐渐转向行业间的轮动，并不只存在于2023年AI与中特估的强势行情。Alpha本质上是定价错误，获取Alpha的难易与市场环境是相关的，将指增超额不佳归结于市场环境的说法默认了市场环境是因，超额收益是果，但其实反之同样成立，追求超额收益也是提高市场定价效率的过程，市场结构随之改变，在某种程度上结果可能就体现为行业内差异减小，市场热度呈现快速轮动和高集中性，而AI与中特估行情就是这种趋势的一次集中表现。因此在逐渐拥挤的Alpha赛道压制下，对市场环境的全面转暖不宜有过高的期待。
1.3.估算冲击成本的影响
以上模型不足之处之一在于忽略了交易手续费和冲击成本，手续费相对固定，但在实际交易过程中下单冲击导致的滑点会受到股票成交活跃度的影响，AI与中特估强势之所以会影响其余板块获取超额收益的能力，可能就体现在交易缩量之后提高的冲击成本上，这也是上一节在构建观测指标时使用行业成交额的原因。
此时利用收益率当作因子的另一个好处就体现了出来，虽然成交额与收益率本身是复杂的非线性关系，但现在预测信号的IC为1，在确定性的交易机会面前，我们可以认为成交额对实际收益的影响是单调的，降低了将成交额纳入考虑的难度。市场成交额原本与指增产品的超额收益相关性较低，但是其与指增理想化超额收益的相关性大幅提高甚至超过了截面波动率，从侧面说明了这一点。同时由于因子集中于对收益率的预测，本文假设AI、中特估行情下的极端成交情形是无法预测的，所以在实际成交发生之后再将冲击成本予以扣除。
关于交易冲击成本的测算，本身又是另一个艰深的问题，这里进行一些简化。根据《上海证券交易所市场质量报告（2023）》，近几年沪市价格冲击指数基本维持不变，交易10万元股票的价格冲击指数基本维持在15-16个基点，交易25万元、90万元的价格冲击指数则分别在23-24、50-52个基点左右。因此，随着策略交易额对股票总成交额的占比逐渐提升，对于价格的影响是逐渐衰减的凹函数，但是总冲击成本是一个凸函数，这是一个比较合理的假设。
本文从事后的角度，将单只股票交易的冲击成本设定为
观察同策略规模为1000亿时考虑冲击成本前后的理想化超额收益变化情况，可以发现进入2023年以来，冲击成本整体呈下降趋势，即看得到买不到的情况并不是拖累指增超额的主要原因。结合前文分析，交易量集中的主要影响在于过度拥挤与过度清淡环境下因子的失效。
2.如何辨别基本面因子与量价因子的表现？
2.1.从公募与私募基金的差异入手
基本面因子和量价因子是最主要的两类因子，虽然基本面因子和量价因子内部性质各异，但总体上基本面因子从公司经营状况出发，量价因子从市场交易结构出发，从两大角度描述对股票价格的未来预期。基本面因子和量价因子阶段性表现如何受到人们的广泛关注，市场中普遍存在一个说法，那就是2022年上半年基本面因子表现要优于量价因子，但究竟真实情况如何，因为缺乏对各机构不同因子占比以及贡献的掌握，很难进行相关拆解。
不过总体而言，由于基本面因子相比量价因子策略容量更大、换手率更低，各家机构对二者的需求和禀赋也有所不同，公募基金和私募基金的差别尤为显著。公募基金往往深耕基本面因子，而很多私募基金在过去几年利用量价因子获取了稳定优厚的超额收益，本文尝试通过公募指增产品对私募指增产品的收益差来描述基本面与量价因子的阶段性表现。不过因为策略灵活性等多种原因，私募指增的收益整体是要优于公募指增的，二者收益差的绝对水平没有代表意义，我们重点考虑收益差的变化情况。收益差的变化一方面来自收益衰减速度的差异，另一方面就来自因子阶段性表现的不同。在因子阶段性表现面前，收益衰减对公募指增和私募指增是一个同向的慢变量，因此公募、私募指增产品收益差的变化理论上可以为我们提供一个观察基本面、量价因子阶段性表现的窗口。在指数选择方面，从沪深300到中证500再到中证1000成分股，随着股票数量的增多，以及成分股市值的趋小，投研覆盖的难度就越来越大，融券做空手段也越来越少，从而定价效率越来越低，就更适合使用量价因子挖掘交易结构上的机会。中证500相对比较均衡，而且发展最为成熟，产品数量也较多，这里采用中证500的公募和私募指增产品进行对比。结果如下，可以发现，2022年上半年基本面因子表现优于量价因子的说法基本是成立的。
2.2.对不同历史阶段的行情回顾
对2021年下半年以来的历史行情进行回顾，2021年9月是指数增强策略的一个关键节点，周期股的快速反转带动了市场上指增产品超额普遍的回撤，不过彼时量化策略的失效并不代表只有量价因子失效，从中证500公募和私募指增产品的业绩对比可以看出基本面因子反而受到了更大的伤害，这可能和量价因子驱动下策略调整更加迅速有关。
2021年底新能源行情开始崩塌，紧接着2022年开始海外方面从美联储追赶式加息到俄乌冲突的地缘政治事件，多番冲击轮流上演；国内一方面新冠疫情集中爆发，另一方面房地产灰犀牛开始浮现，在突然恶化的宏观环境下市场风险偏好收紧，权益市场泥沙俱下，在这种情况公募中证500指增的相对优势开始凸显，基本面因子显示出了一定防守特征。
2022年5月之后A股市场触底回暖，在能源危机和业绩催化下，新能源赛道带动成长股大幅反弹，私募中证500指增迅速扩大超额上的优势，体现出了量价因子在上涨行情中捕捉机会的能力。
2022年7月之后，受全球经济衰退预期影响，A股开始了又一轮震荡下行，成长风格开始持续跑输价值风格，这也是指数增强策略超额收益开始快速衰减的起点。在市场情绪整体悲观，交投热情不高的情况，私募中证500指增的优势开始衰减，体现出这样的环境对于量价因子的不利影响更为显著。
2022年11月随着防疫政策优化和地产支持力度提升，经济复苏预期强化，A股市场再次迎来反弹，同时由于处于业绩空窗期，基本面因子的效力有所下滑，私募中证500指增再次逐渐拉开与公募指增的超额差距。
2023年2月以来，市场对经济复苏的预期有所下调，同时美国的经济和通胀韧性大超预期，对风险资产的估值形成压制，如果抛开AI与中特估两条主线，与2022年7月之后的市场有些相似。AI与中特估这些主题性板块的拉升，整体上是不利于量化策略中的基本面因子发挥的，因为这些主题虽然中长期向好，但短期业绩并未明显释放，量化基本面因子很难选到这些板块，不过这些板块与估值因子（中特估主题）也有部分重合，这使得部分注重估值因子的基本面量化选股策略（如PB-ROE模型框架），享受到了一定红利，虽然期间不断反复。
3.指数增强策略的舒适区在哪里？
指数增强策略超额收益的衰减是大势所趋，但是2022年下半年以来，这个进程似乎迈进了一大步。展望未来，指数增强超额收益的衰减与市场微观有效性的提高还将互为表里，彼此促进，虽然从测算结果来看，近期指增因子有效性有所回暖，但对超额收益未来的预期我们认为还不宜过高。
其实不只是指数增强策略，2023年以来许多权益型基金无法跑赢指数被广为诟病。主动管理型权益公募新发遇冷，与此同时ETF基金份额在快速增长。因此对于指数增强而言，随着超额收益的衰减，如果说过去关注的焦点在于增强，那么未来将逐渐聚焦于指数本身。这种变化也不是近期才出现，在超额收益更加显著的时期，许多量化私募愿意承担当时高额的对冲成本发行股票市场中性产品，当前指数增强策略只是进入了走出舒适区的后半段。
在超额收益仍存在的窗口期，享受时代红利的同时，如何延缓超额收益的衰减值得思考。首先在因子层面上，差异性将变得更加重要，因为差异性代表了因子失效的速度。其次在收益来源上，寻找定价错误虽然稳定但是空间日益狭窄，相比之下，追寻贝塔的择时虽然困难，但这可能是未来不得不面对的星辰大海。
4.风险提示
本报告涉及私募基金相关内容，若您非合格投资者，请勿阅读本报告。
本报告对于私募产品的研究基于私募排排网数据，不保证数据可靠性。
本报告部分结论依赖研究假设和估算方法，可能产生一定分析偏差。
