债牛长尾，稳中寻机——2024年年中利率债策略展望【中信建投固收】
摘要
核心观点：
2024年下半年资金面预计以稳为主，当前环境下央行不具备收紧条件，为非银资金温和加杠杆提供空间。机构行为上，关注M2增速快速下滑可能会缓解“资产荒”格局，对农商行而言，过去两年“大行放贷，小行买债”的局面有望改变，但广义基金在目前风险偏好较低背景下可能负债端仍有支撑。投资上，长端中枢波动格局下，配置类机构按供需节奏配置利率债，交易型机构逢高买入仍是最优策略；期限上，我们倾向于认为，货币政策推高的短端与机构欠配压力下较低的长端，在下半年可能迎来曲线修复。短端往下的确定性更高，下半年杠杆和骑乘策略收益率可能提高，长端仍往下但震荡加剧，需要提高耐心。
摘要：
海外方面，上半年发达国家消费复苏恢复推动我国出口增速回升。向下半年展望，美国高利率、高补贴的环境促成了必选消费的蓬勃发展，但下半年持续性存疑，在三季度末或四季度逐步走弱的可能性较大。资本市场方面，上半年海外通胀和就业数据在纠结中总体超市场预期，美债利率在两轮大幅攀升后进入高位震荡期。5月就业、非农数据连续公布后，通胀温和回落态势已经基本确认。6月联储鹰派表态与通胀数据逐步走弱存在矛盾，可能意味着联储将三季度定位为数据观察期。只要三季度不出现尾部风险，美债利率高位震荡回落趋势渐明，海外环境对国内货币政策的制约将逐步减弱。
国内方面，地产政策自五月以来再次经历自中央到地方的密集发力，主要以收储代替建设。收储政策预计将有效降低商品房库存。但由于收储本身是对原有“十四五”保障房的“以收代建”，对于最终地产的投资和销售影响有限。且我们预计保障房收储和相关政策的规模预计很难短时间大幅增加。金融方面，自4月初手工补息被禁以来，以企业活期存款为主的M1经历了大幅的下降，同比增速在5月降至-4.2%的历史低位。从宏观利率视角分析，存款利率的下调通常对无风险利率形成下行压力，对债市相对利好。
流动性方面，2024年下半年资金面预计以稳为主，当前环境下央行不具备收紧条件。未来需关注DR007低于政策利率信号，以及大行净融出规模，这或是央行态度边际变化的体现。货币基金融出是目前资金分层消失的重要原因，关注可持续性。
机构行为方面，预计下半年农商行买债的交易属性延续，广义基金负债端充裕下的“资产荒”行情仍将延续，但随着今年依赖M2增速快速下降，“资产荒”的斜率已边际趋缓。下半年债市供需关系已不如上半年有利。
回顾上半年利率走势，经历年初波澜壮阔的大幅下行后，于二季度逐渐归于平静的窄幅波动。年初，在农商行和基金产品户加大配置+社融信贷增速回落+债市供给迟迟不见放量三大因素作用下，一季度利率债特别是长端和超长端利率大幅下行，10Y国债利率延续去年4季度末的回落趋势并继续回落超过25BP。3月中下旬以来，在人民银行多次喊话+地产政策频繁发力+手工补息扰动+供给开始放量等因素的作用下，长端利率进入一段较为“纠结”的窄幅震荡期。到目前为止，2024年利率债市场呈现出一季度强、二季度稳，长端强、短端稳的特点。利率策略上，拉久期、压信用利差、寻品种洼地等策略都已接近极致，唯独杠杆策略在资金面长期偏紧的背景下还在观望。
站在年中时点展望下半年，我们倾向于认为市场逻辑由“三个延续”+“三个快变量”+“三个慢变量”。“三个延续”是指上半年宏观环境的弱复苏逻辑、地产政策的稳而不刺激、央行对长端利率的调控，可能会继续在下半年影响市场。“三个快变量”是指海外经济和紧缩预期、手工补息对资金行为的扰动以及债市供给放量，可能会快速生变。“三个慢变量”则是银行净息差、机构欠配与社融走势，预计仍在缓慢变化。
一、基本面：宏观政策以稳为主，关注下半年外需走势
今年的宏观经济环境呈现供需、内外、量价三重不平衡。供需方面，工业制造业在外需和政策支持的背景下呈现增加值和投资增速双高增，而需求端无论是地产还是消费，增速普遍低于市场年初策略的预期。内外方面，呈现外需强、出口强但内需弱的特点。量价方面，以GDP实际增长为代表的经济增量表现尚可，从上半年看达成5%的增速目标难度不大，但以考虑了物价后的实际经济增速为代表的量价综合指标相对偏低，亦是经济体感较弱的重要因素。
1.1海外商品消费和补库周期渐弱，下半年出口或承压
上半年发达国家消费复苏恢复推动我国出口增速回升。生产方面，全球PMI上半年持续高于50的枯荣线并逐级上升至53.6。从主要的生产国情况来看，我国的出口数据上半年以超预期为主，五月数据在低基数的带动下进一步回升至7.6%（美元计价），进出口贸易盈余对GDP的拉动亦达到上半年峰值。其他可比国家方面，韩国、日本、墨西哥、东南亚等国的生产情况亦呈现不同的恢复趋势，制造业PMI和出口数据皆逐步走强。
消费方面，全球主要消费国家持续好转，带动进口数据走高。从2021年以来，美国是全球最主要的消费增量贡献，零售同比恢复至4%以上，为全球消费需求恢复提供增量。欧元区和日本等其他发达国家方面，消费需求的同环比数据亦有改善。发达国家商品库存方面，美国、欧元区都有从被动去库存向主动补库存转换的趋势，库存周期对消费亦有小幅支撑。最终对应到我国出口商，虽然美国、欧洲等国家对中国的进口数据在贸易壁垒的冲击下略微走弱，但全球需求回升、制造业库存周期启动的大趋势仍然推动全球贸易特别是必选消费恢复。
向下半年展望，美国高利率、高补贴的环境促成了必选消费的蓬勃发展，但下半年持续性存疑，在三季度末或四季度逐步走弱的可能性较大。首先，上半年以美国为代表的的发达国家消费恢复主要是必选消费如日用品（M1-M4，3.32%），服装服饰（M1-M4，2.05%）、食品饮料（M1-M4，1.82%），而可选的耐用品消费如家具家电（M1-M4，-5.44%）、建筑建材（M1-M4，-2.65%）都仍在底部徘徊。从全球制造业的出口结构中也可以看出，除汽车外的多数资本品、耐用品出口增速复苏并不明显，而日常的必选消费相对增速较高。这种以必选为主的消费结构与美国目前高通胀、高补贴且存量超额储蓄消耗殆尽的情况保持基本一致，且下半年随着基数效应贡献减弱，可能逐步回落。
美国的耐用消费品对我国出口亦有贡献，但增速迟迟不见回升，背后主要是前期透支和地产周期特别是新房建设周期回落。新冠疫情导致居家隔离、超额补贴等因素促成了美国2021年至2022年初的耐用消费品增速大幅上升，亦是我国彼时出口增速高增的主要原因，但是由于耐用消费品的折旧周期往往在5年以上，高额的透支叠加补贴和储蓄因素改变，多数耐用品的需求仍在更新换代周期的底部。其次，由于持续的高按揭利率对新房的建设和销售产生明显的冲击，与新房销售高度相关的装潢建材、家具家电持续负增，对消费形成拖累。
库存周期方面，前期市场认为美国主动补库存周期开启，但目前看力度较弱，而欧洲、日本等其他主要发达国家更不明显。综上所述，我们倾向于认为未来美国的消费情况难以继续回升，随着就业数据可能逐步走弱。
1.2海外和货币政策：美债利率高位回落，货币政策空间打开
上半年海外通胀和就业数据在纠结中总体超市场预期，美债利率在两轮大幅攀升后进入高位震荡期。年初市场对于美国通胀和降息形势的判断过于乐观，10Y美债利率中枢基本降至4以下。但从年初开始通胀数据持续超预期带动，10Y美债升至4.3%左右，3月末Markit制造业PMI录得52.5，创21个月新高，导致10Y美债升至4.35%，此时市场开始认识到6月美国降息概率不高，再叠加后续联储鹰派表态，10Y美债利率大幅冲高至4.5%以上，美元指数也一度上行到105压力位附近。
5月就业、非农数据连续公布，通胀温和回落态势已经基本确认。5月份的消费者价格指数（CPI）数据意外地低于预期，具体来看，5月份美国的总体CPI和核心CPI环比增长率分别为0%和0.2%，这低于彭博社调查的预期中值0.1%和0.3%。同比方面，CPI同比增速录得3.3%，较上月回落0.1个百分点。5月核心CPI同比增速进一步降至3.4%，已连续14个月下行。除了能源价格的预期下降，核心服务中权重较大的业主等价租金增速仍在下行，从房价和市场租金等领先指标来看，未来房屋项价格仍将带动通胀回落。
但6月联储鹰派表态与通胀数据逐步走弱存在矛盾，可能意味着联储将三季度定位为数据观察期。虽然通胀数据回落趋势基本确认，同时失业率和时薪数据基本支持联储向宽松转向，但联储仍然选择将2024年降息的中枢预测降至1次，且声明相对鹰派。FOMC会后市场预期9月降息概率约为60%，全年降息40bp左右。联储之所以采取较为鹰派的态度对待看似降温的通胀数据，其实与上半年联储的预期引导基本一致。上半年通胀和就业数据多次超市场预期，但联储并未如市场预期那样强烈跟随调整货币政策预期。而此次通胀数据基本确认回落趋势后，联储却转向偏鹰对冲，一方面可能是前期联储为了预期引导将利率指引设置在实际偏低的位置，此次有所补调；另外更重要的是为了将三季度三个月设置为重要观察期，在此期间，如果通胀数据没有明确转入上行趋势，联储将会逐步从为市场降温转向支持降息，9月降息的概率仍然不可忽视。或者说，9月将会是年内重要的预期调整时点，如果通胀回落趋势基本得以确认则美债利率将会有较高概率回落至4%左右，无论联储是否选择降息。
总之，只要三季度不出现就业市场尾部风险，或者可能导致通胀恢复上行的地缘政治等超预期因素，海外环境对国内货币政策的制约都将逐步减弱。一方面，目前我国汇率在央行的调控下已经在7.2-7.3的位置窄幅震荡了很久，央行为此付出了较大的货币政策成本，随着后续美国通胀逐步走弱，美联储至少不会如现再般紧缩，则我国货币政策空间特别是短端资金面宽松可能将会到来。另一方面，需要注意的是目前虽然中美利差已经在近-200BP的历史极限位置震荡近3个月，但资本流动已经基本可控，国内经济和政策的预期亦基本稳定，海外因素对国内经济、债市乃至股市的影响正在减弱，我们从近期资金在银行间以及债市的流动中可以观察到流出已经相对历史类似位置明显减弱。这说明新的预期和均衡可能正在逐步形成，“以我为主”的货币政策正在更具条件，即使海外降息没有如预期到来，但对我国的制约和冲击相对较弱。
1.3地产收储政策托底开发商和银行，但对销售投资作用待查
地产政策自五月以来再次经历自中央到地方的密集发力，主要以收储代替建设。按照杭州临安“以整幢作为基本收购单位，同时单套建筑面积不超过70平方米”且“近三年经营活动中没有违法违规或失信行为；具有良好的商业信誉和健全的财务会计制度”、昆明市“拟由市属国有企业在五华区、盘龙区、官渡区、西山区、呈贡区行政区域内，征集已建成未出售的商品住房用作保障性住房”、大理“鼓励收购存量房作为保障性租赁住房或人才住房，住宅商品房去化周期超过24个月的县市...不再新建保障性租赁住房”的试点原则，此次收储呈现出小户型、国企或信用良好开发商、相对边远地区新房三大特点。以此政策方向推算，本轮地产收储政策或主要推动新房去库存，对于存量二手房的影响相对较小。
收储政策预计将有效降低商品房库存。按照央行5月以来的部署，将设立设置3000亿的保障新租赁住房再贷款用于收储，并且6月济南会议要求商业银行和地方政府加快储备和使用，我们预计将在今年年内撬动约5000亿元的信贷资金。按照估算，约对应5000万平、75万套的销售规模。按照统计局数据，目前商品房待售面积约为7.5万亿平，5000万平的销售规模约能在年末将库存面积降至7万亿左右，与2023年年末水平上升不多。
但由于收储本身是对原有“十四五”保障房的“以收代建”，对于最终地产的投资和销售影响有限。2021年7月国务院发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，住建部提出，“十四五”期间全国40个重点城市计划新增650万套（间）保障性租赁住房。但由于目前商品房库存高企，保障性住房建设的效益递减，因而更多采用收储来代替建设。按照十四五规划的规模，2024/2025年本应建设的保障性住房约为110万套/年（按照5年平均），则此次收储约能代替一半的保障房建设。但由于收储针对建成新房，因而对于地产最终销售和投资的拉动作用有限，更多是消化地产库存。
此外，针对建成新房的集中收储政策预计还将缓解开发商的财务压力，并帮助银行缓解开发贷的违约压力。自地产销售走弱以来，我国商业银行的开发贷违约率和不良率呈现逐年上升的趋势。按照上市银行开发贷的投放估计，2024-2025年是开发贷集中到期的关键期限，通过新房收储来支持开发商能够最终缓解银行开发贷的不良压力，对维护金融稳定并推动银行参与保障房收储有积极作用。
但我们预计保障房收储和相关政策的规模预计很难短时间大幅增加，主要是基于目前房价的租金回报率较1.75%的再贷款利率仍然较高。目前，北上深广的二手房租金回报率约为1.48%、1.75%、1.64%、1.68%，均不高于再贷款利率。此外，考虑包括保障性功能住房的租金定价较低、租住空置率、管理费用、委托费用、公区物业等各类费用不可忽略，保障性租赁住房的实际租金回报率预计更低。因此，我们判断保障性住房收储的规模短期很难大幅增加。
1.4“手工补息”被禁的冲击料逐渐减弱，后续货币派生更依赖财政
自4月初手工补息被禁以来，以企业活期存款为主的M1经历了大幅的下降，同比增速在5月降至-4.2%的历史低位。禁止手工补息对于M1的影响更为明显，按照5月M1同比少增2.5万亿，4月少增3万亿判断，可能共有约5万亿活期存款流出或定期化。超出自律定价机制的存款规模大约为20万亿元人民币，这些“超自律”企业活期存款的定价通过手工补息达到与非银金融市场利率接近的程度。当手工补息被禁止后，这部分活期存款可能转为非银存款或定期化。M2和社融的影响相对较小，资金对整个金融体系冲击不大。非银机构有一定漏损，M2会有一定减少，但量不大。部分减少的M1可能定期化为企业定期存款，仍然计入M2。同时，由于手工补息被禁后，预计有一部分收益率敏感的企业会选择从高息类活期存款转移到非银理财或基金，但部分转移到理财等非银资管的资金也可能通过非银存款等方式回归银行。最后，货币基金本身被统计在M2中，因而对M2没有影响。当然但理财、券商收益凭证等非银类活期的资管产品，可能投资于直接融资如债券、股票，因而减少一定M2供给，但这部分量预计不大。综合考虑M2降幅可能在1%左右。我们预计，6月数据可能还有一定冲击，但下半年将会逐渐恢复正常增长。
“手工补息”被禁后，受影响的主要是国有大行，主要资金缺口通过减少逆回购融出解决，还有一部分可能通过增发存单对冲。从同业存单的分主体发行情况，4月下旬开始，国有行发行量显著增加，超过股份行。提价发行方面，也主要是国有大行在4月后出现明显提价行为，但进入6月后已经逐步回归平稳。应对手工补息被禁，大行的主要操作是减少逆回购货币市场的净融出，4月减少净融出约4万亿。存款转移到非银产品，非银产品进一步加剧“资产荒”，新发债券型基金和理财在4月后都表现较好，他们买入CD导致CD利率一度出现显著下行，利差收窄。但随后因为国有大行的供给压力上升，CD供给上升，带来收益率进一步变化。
从宏观利率视角分析，存款利率的下调通常对无风险利率形成下行压力，对债市相对利好。从风险偏好的角度分析，居民和企业存款的定期化趋势日益明显，他们可能更倾向于选择稳健型的理财产品，主要的选项包括：定期存款、固定收益类理财产品以及直接购买国债。而这部分类活期资金可能需要兼顾流动性和收益率，因而中短期理财产品可能更具优势。一部分银行理财等资管机构或加大对债券类资产配置。有银行理财等资产管理机构可能会转而增加对债券类资产的投资，以寻求更高的收益和风险调整后的回报。
下半年，社融增速主要依赖政府信用扩张。从5月数据观察，新增政府债占新增社融的比例提高到70%左右，且无论是专项债还是国债发行速度基本追上历年的预算进度。再叠加特别国债发行计划在下半年的支撑，预计政府债支撑下，本就低基数的社融增速下半年能够逐步企稳。
二、资金面和利率：非银流动性充裕下，关注资产荒的走势
2.1资金面与货币市场：资金以稳为主，关注存单量价
2.1.1资金价格：资金价稳量足，分层明显缓解
2024年上半年资金面走势总体均衡，DR007与DR001中枢分别保持在1.85%与1.75%附近，略高于7天政策利率。同时资金面波动性明显减弱，资金利率运行均呈现向下有底态势，DR007与DR001底部持续维持在1.7%与1.6%以上，这与2023年波动较大的资金利率走势形成反差。
根据历史资金面走势经验，其运行中枢与银行内部资金压力、信贷投放节奏有关。今年上半年资金面运行却与宏观基本面脱“锚”，更多体现为量足价稳特点，这部分体现了央行态度。今年央行货政调控核心在于“防空转”，对于资金面则是避免资金利率过低带来空转套利，因此将资金利率引导到更高水平。
不过，央行对资金面引导主要在大行层面，对于非银资金引导力更弱。可观察到，2024年后我国资金分层缓解，R007与DR007利差从年初的40BP回落到目前5BP以内。原因仍是央行引导下的资金利率可能定价偏高，降低了非银部门的套息空间。
2.1.2资金数量：关注超储率与机构融出
超储率方面，伴随着年初央行降准、财政存款投放、政府债发行节奏偏慢、信贷投放力度下降等因素，银行间超储水平整体保持在偏充裕水平。此外在2024年后，央行降低了公开市场操作，使得超储中长期资金占比提升。
机构融出方面则呈现两个特点。一是2024年2月后大行净融出大幅下降，5月底仅为2.7万亿元，较年初几乎腰斩。大行净融出下行原因可能有（1）套息空间小非银加杠杆需求不足；（2）打击手工补息对银行负债端形成冲击；（3）央行指导避免资金沉淀空转。不过本次大行缩量并没有带来资金收紧，这可能是央行指导原因。
二是货基净融出呈加速态势，净融出规模从今年1月的0.8万亿元提升到5月的1.9万亿元的极高水平。在此背景下，目前我国货币市场已经从过去大行为主的“单中心模型”演化为大行与货基共同主导的“双中心模型”，货基融出规模快速提升是当前资金分层大幅缓解的核心支撑。
2.1.3同业存单：存单供需两旺，成本不断走低
净融资方面，2024年上半年存单净融资规模较大，1-5月累计2.03万亿元。分银行看，2024年上半年存单净融资增量首先是由股份行贡献，然后是大行接力，5-6月大行存单净融资0.6万亿元，这可能与监管打击“手工补息”有关。
价格方面，今年存单利率快速下行，从年初的2.45%下行的到6月初的2.05%附近，降幅达到40BP，反应银行扩表需求减弱。目前资金利率始终保持稳定，DR007维持在1.8%略往上水平，对存单利率进一步下行构成制约。
2.1.4下半年展望：资金以稳为主，关注存单量价
展望下半年资金面与货币市场，目前我国资金利率处于中性水平，DR007持续位于政策利率以上。叠加目前我国“防空转”已经初见成效，M2减速、套利空间收窄，因此央行没有收紧流动性基础。预计短期内DR007以稳为主，在政策利率附近或略高于5BP运行。中期内则关注稳增长压力增大，央行重新引导资金利率下移以及降息进程。
2.2机构行为：资产荒仍将持续，但斜率边际缓解
2.2.1农商行：配置压力使得交易属性大幅增强
今年以来农商行对债券市场参与度大幅提升，是当前机构行为最明显的特征。
在2024年前，农商行曾长期作为债券市场的配置者，倾向于在收益率上行时拉长久期买入债券而在收益率下行时卖出债券。然而这一特征在今年以来发生转变，农商行交易属性增强，并开始在利率越下行期与底部时加大买入。数据上看，在2023年12月至2024年2月间的长端利率下行初期，农商行尚扮演配置者角色，在2024年3月后，农商行则大幅增加买入规模，期间长端利率持续下行并在底部震荡。
根源上看，农商行今年以来对长端利率债的加大配置可能与其资产配置压力有关。近两年农商行负债端充足，然而由于信贷投放需求不足，使得农商行被迫加大债券买入。价格方面，目前农商行带息负债综合成本为2.15%。这也使得每当无风险利率逼近2.15%时，债市波动性增加，更多转向于通过拉久期获取资本利得。在此背景下，过去农商行作为“债市稳定器”的性质反转，更多以“交易型”机构特征出现。
2.2.2广义基金：存款脱媒下非银负债端快速增长
今年上半年广义基金主要逻辑在于负债端快速膨胀，使其配置压力增长。主要由两方面因素驱动。
一方面，2022年后居民存款规模快速膨胀，对广义基金规模增长构成支撑。另一方面，年初以来股市、楼市不景气，非标收缩且风险频现，叠加监管不断指导下调银行存款利率，使得居民部门将大量储蓄配置为债券，固收类广义基金规模不断膨胀。以银行理财为例，其在2023年二季度后再度转为正增长，并在今年以来增速加快。货基方面，其过去主要是以机构配置为主（银行委外），但在2022年后的增量则主要由居民贡献。
2.2.3保险：政府债供给偏慢使存在明显欠配
保险公司则始终存在配置压力，今年以来保险公司负债端稳健增长，保费与资产增速维持在10%附近，但由于无风险利率快速下降叠加政府债发行节奏偏慢，使得保险公司可能存在明显欠配。
我们关注到，今年以来保险公司加大了债券的买入力量，微观数据显示保险公司债券净买入不断提升并达到历史高位水平。不过需要关注的是，保险公司配置久期有所下降，背后原因可能在于地方债发行速度偏慢使得保险公司不得不将闲置资金更多配置存单等短端品种。不过随着未来政府债发行提速，保险公司的欠配压力可能边际缓解。
2.2.4下半年展望：资产荒仍将持续，但斜率边际缓解
我们预计下半年机构行为将延续上半年趋势。农商行在配置压力下或仍将保持一定交易属性，其对长端利率参与度与定价权继续提升，广义基金负债端则在市场风险偏好低、存款脱媒等因素影响下仍然充沛，以上均将对债券市场形成支撑。不过需注意的是，即便下半年“资产荒”仍将持续，但“斜率”或边际缓解，主要原因在于当前M2增速快速下降。
对于银行而言，M2减速主要体现为农商行负债端将不再将非常充沛。广义基金方面，M2减速主要体现为居民存款积累下降对广义基金扩张带来阻力。不过在股市、楼市不景气，以及存款利率调降背景下，居民部门或将继续加速存款脱媒进程，广义基金增长仍有支撑。这也意味着M2增速下降对广义基金的影响程度或弱于银行。
2.3政府债供给节奏：供给放量但均匀，对资金冲击有限
上半年政府债发行节奏整体偏慢，1月至5月政府债发行进度为28%，低于2023年与2022年，仅快于2021年。结构上看，当前政府债发行提速由国债贡献，地方债发行速度偏慢。根源上看，政府债发行速度偏慢或因去年底政府债发行偏多财政存款使用偏慢。
展望2024年下半年，预计政府债供给将提速。其中国债发行节奏确定性更强，预计6-12月对应月度国债净融资规模在5000亿元附近。地方债方面，预计今年地方债整体发行节奏将与2021年相似，或在6月后加速发行，并在11月前基本发行完毕，对应月度发行规模在5500亿元附近。
总结来看，今年下半年政府债供给将明显提速，对应月度政府债净融资规模均在万亿元级别，这将对社融形成明显支撑，同时“资产荒”有望边际缓解。对资金面影响上看，考虑到整体发债节奏或较为均衡、财政与央行配合力度提升，我们预计政府债发行整体对流动性影响有限，必要时央行会通过降准、OMO大力支持，发生类似去年四季度政府债大量发行导致流动性收紧概率不大。
2.4利率策略：震荡下行行情中，短端更占优
杠杆和资金面延续宽松，但DR007回归1.8%以上，此外非银资金继续保持充裕，资金分层仍不明显，料具有可持续性，为非银资金温和加杠杆提供条件。存单方面，目前利率也已下行到低位，预期回报率低，手工补息等操作被禁在二季度末也可能造成银行需要发行发行存单，回收一部分非银流动性，可能带来存单利率维持震荡。
长端基本面，目前国内经济复苏节奏尚不明确，高度依赖出口和外需产业链，国内基建、地产仍然乏力，代表内需的消费仍较弱，显示经济仍然受到内需不足掣肘。金融数据较弱，虽然有挤水分、调结构、禁止“手工补息”等各方面影响，但需求端因素也不可忽视。价格水平上，复苏趋势也难言确立。向下半年展望，弱复苏的国内环境难改，同时海外需求和补库存推动的出口高增持续性仍然存疑，下半年经济仍需政策支持。
对此，货币政策态度上，目前央行对长端利率快速下行较为关注，每当长端利率向下偏离2.3%后央行均会加以引导，“防空转”是央行今年重要的KPI指标，预计三个月内降息概率不高。但预计随着经济形势变化和经济诉求提高，货币政策从中长期看还将逐步转为呵护经济增长，推动温和通胀，并带动利率中枢下移，可能的时间点在三季度后半段至四季度。
机构行为上，关注M2增速快速下滑可能会缓解“资产荒”格局，对农商行而言，过去两年“大行放贷，小行买债”的局面有望改变，但广义基金在目前风险偏好较低背景下可能负债端仍有支撑。总体上，当前的利率债机构参与者在矛盾下均衡。“资产荒”背景下的欠配压力持续存在，但2.3%左右的10Y利率和2.5%左右的30Y利率又低于多数机构的心理预期，且央行持续喊话造成目前心理区间不断稳固。在此背景下，我们认为利率大级别的变动仍需时日，小级别的机会更多集中在央行关注少、资金面影响大、基金和理财密集参与的中短端。
投资上，长端中枢波动格局下，配置类机构按供需节奏配置利率债，交易型机构逢高买入仍是最优策略，期限结构上仍偏好3年左右中久期利率债，获取骑乘收益同时平衡收益与风险。杠杆和资金面方面，资金面价格将回落且非银资金充足，杠杆率预计将触底反弹。期限上，我们倾向于认为，货币政策推高的短端与机构欠配压力下较低的长端，在下半年可能迎来曲线修复。短端往下的确定性更高，长端更倾向于震荡，下半年杠杆和骑乘策略收益率可能提高，长端需要提高耐心。
三、风险提示
海外市场衰退风险：长时间通胀及俄乌冲突对美欧市场造成较大负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨，且预计存在粘性。海外市场衰退风险较大，蕴含逆全球化风险，我国科技发展及对外贸易面临较大压力。
地缘冲突风险：俄乌地缘冲突存在激化和扩大化可能，巴以冲突持续，可能导致全球金融市场出现大幅波动，甚至出现系统性风险。
宽信用加速风险：随着稳增长政策不断推出，宽信用进程不断推进，我国信贷恢复势头明显，政府债供给充裕，基建、投资拉动作用明显。宽信用进一步加速将使得市场风险偏好升高，投资者要求风险回报收益率提升，拉动债券收益率上行，价格下跌。
文章来源
证券研究报告名称：债牛长尾，稳中寻机——2024年年中利率债策略展望
对外发布时间：2024年6月24日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
黄文涛，执业证书编号：S1440510120015
曾羽，执业证书编号：S1440512070011
孙苏雨，执业证书编号：S1440523070003
谢一飞，执业证书编号：S1440523070009
免责申明
本订阅号（微信号：CSC研究固收团队）为中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）研究发展部曾羽（执业证书编号：S1440512070011）固收研究团队运营的唯一订阅号。
本订阅号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者。中信建投不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为中信建投的客户。
本订阅号不是中信建投研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅中信建投已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。
中信建投对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据中信建投后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本订阅号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。
本订阅号发布的内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本订阅号内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。
本订阅号发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本订阅号发布的全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本订阅号发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。