财通基金下半年债市展望丨乘势而进，因时而变，“资产荒”蔓延的再思考
新旧动能转换，经济结构性复苏。旧动能转换漫长的过程中，旧动能的地产让位给新质生产力，经济增速短期内开始出现放缓，地产和城投的信用供给收缩，高息资产就会减少。后地产时代，资产的主要供给转换为以利率债和类利率债为主。
机构欠配，“资产荒”难解。今年的“资产荒”是资金外溢、机构欠配的现实反映。银行自营缺负债，更缺优质资产，保险欠配压力未充分释放，非银扩容。在新旧动能转换的背景下，结构性“资产荒”的状态短期内或难以消除。
下半年债市展望：中枢下移，区间震荡。展望2024年下半年，利率中枢很可能有所下行，债市预计没有大的风险，但同时利率下行空间也有限，关键在于对交易节奏的把握。我们将同步关注或有风险，一是来自杠杆水平和金融风险，二是关注政策加码超预期助力经济修复的可能性。
我们对当前经济基本面的总结是新旧动能转换，经济增速处于换挡阶段。经济增长的驱动力正在发生改变，新兴行业兴起，传统行业调整。投资+出口的增长方式逐渐发生改变，消费对GDP的拉动作用明显上升，居民消费行为更加多元化，服务零售增速大幅超过商品零售增速，网上消费已成为习惯。不同行业工业增加值增速出现分化。
生产端保持强劲。2024年4月，规模以上工业增加值同比增长6.7%。2023年以来，服务业对经济形成支撑，服务业生产指数两年平均同比增速遏制了去年的下滑势头，其中，信息传输、软件和信息技术服务业增速超10%。消费温和增长。2023年疫情影响消退，消费逐渐恢复，餐饮消费反弹明显；2024年消费的疫后效应逐步消退，消费增速受到收入和预期的影响有所下滑，但服务消费仍然是两位数增长，大幅高于商品消费；国内旅游热情重燃，并且更加注重旅游体验感。
基建、制造业托底固定资产投资。稳增长背景下财政发力，基建投资托底经济，2023年增发一万亿国债，八大领域投资拉动基建，2024年安排一万亿超长期国债，预计基建投资将延续高增长。但12个化债重点省份新增项目投资受约束，制约基建向上空间。出口回暖叠加企业补库需求，制造业投资持续高增，未来或可关注大规模设备更新政策的落地效果。
地产政策发力提速，政策效果仍需观察。4月30日政治局会议定调“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。地产“以旧换新”政策陆续出台，地方政府“收储”商品房，消化新房库存等多项政策落地。政策效果需后续观察。从债市表现而言，政策放松后，利率率先交易预期，待数据逐步落地后交易政策效果。从历史复盘看，地产政策放松时期，债市通常会继续表现良好。
出口压力最大的时候可能已经过去。2020-2022年，中国出口强劲增长，高基数下2023年出口增速显著下滑，全年出口同比下降4.6%，2024年出口有所回暖。美国制造商和批发商的库存同比已降至零附近，2024年有望开始新一轮补库存，利好中国中游和下游的商品。
物价边际回升，动能偏弱。对于通胀而言，2024年动能可能仍然偏弱，但边际上有望好于2023年，整体价格可能趋向中性。对于CPI而言，疫后消费反弹动能可能有所减弱，制约2024年CPI上升幅度。对于PPI而言，需要关注设备更新和消费品以旧换新政策落地效果。
社融信贷显著走弱，关注后续宽松可能。信贷方面，票据冲量显著，创历史新高；居民短贷和企业短贷显著同比少增，说明一季度冲量过后居民和企业活力不足；企业中长贷在低基数下同比少增，居民购房需求低迷；企业中长贷少增，说明设备更新、以旧换新等增量政策待发力。社融方面，政府债、表外票据、企业债、贷款均比去年显著同比少增。其中表外票据是一季度社融的主要支撑，但由于表内票据冲量，导致表外票据显著萎缩；政府债发行低于预期、显著低于季节性，财政进度慢、力度弱；企业债在5月之前就有显著回落，体现化债的影响与实体内生动能不足。M1继续回落、增幅负增长，除2022年1月春节错位以外是历史首次，可能与打击存款补息等因素有关，但仍体现实体需求和活力不足，库存周期仍未见底。
今年的“资产荒”与前几年由于杠杆这些原因造成的情况不同，是资金外溢、机构欠配的现实反映。
一是银行自营缺负债，更缺优质资产。
农商行新增负债相对放缓，但信贷投放较弱的情况下，债券配置规模仍处于高位。一直以来，利率债，特别是长久期利率债都是国有大行、股份制行去主导价格，但今年的情况是，城农商行对于长久期利率债购买速度的斜率明显加快，而且也主导了一波行情。负债端：今年1-4月，农商行新增负债2.1万亿（2023年3.0万亿），新增规模逐月放缓；资产端：4月末债市回调后，配债加速，当前规模已超过去年同期，尤其是主力券种10Y、30Y利率债。其配置节奏与收益率走势相关，偏好低买高卖。
大行缺乏优质生息资产，10Y国债在2.3%左右或进入配置区间。今年以来大行对利率债的配置可以分成三个阶段：1-2月，利率债发行规模处于低位，在二级市场上呈现净买入；3-4月，利率债发行放量+资金出表+债市收益率走低，转为净卖出；5月以来，债市回调后，虽然一级发行量较大且资金出表仍在持续，但在二级市场上对利率债的净买入规模反而增加。
在这种情况下，对银行自营而言，若银行贷款利率持续走低、信贷投放持续偏弱，利率品种，尤其是10Y国债可能仍将是重要配置品种。
二是保险机构欠配压力仍未充分释放。
今年保险机构收入在增加，保险此前大量的资金是淤积在存款上，目前存款的配置压力可能会溢出，溢出到债券市场。负债端：一季度保费收入2.15万亿元，同比增长10.73%，维持较快增速；资产端：一季度新增投资中，银行存款的占比明显增加（-4.2%→15.7%），大量资金淤积在存款中未有效配置。若将这部分存款全部转为债券投资，尚有接近2000亿元的缺口。
二季度以来，尤其是4月末债市调整后，保险配置节奏加快，欠配压力较一季度或有所缓解。但整体来看，保险今年现券总净买入规模与去年大致相当，考虑到负债端保费收入的高速增长，或仍有较大的欠配压力没有释放。
三是非银扩容，3Y-1Y利差收窄。
非银机构具体指的是广大理财子公司、基金、券商资管等，承接银行溢出的很多资金，包括今年上半年的中短债基金、中长债基金的申购和发行量，都是处于一个比较快的高速增长，这就是因为银行体系、保险体系或者城农商行体系的溢出效应。需求端来看，非银扩容时，更偏好3Y信用债；存款利率下调、非银扩容时，对中短端信用债需求量增加，3Y信用利差往往压缩。本轮资金出表规模可能更大，理财对1—3年期限信用债净买量较去年明显增加，一方面，非金信用债净融资偏低，3Y信用债净融资持续萎缩，“资产荒”持续；另一方面，银行负债端流失，发行同业存单（主要）+商业金融债（少量）补充，导致短端1Y和中端3Y供给量差距进一步拉大。
从机构行为角度看，收益率目前处在相对低位，市场后续是否还有下行空间？目前来说，我们对于下半年的展望，可能整个市场会出现更多的预期偏差，整体幅度也会拉大，整体市场中枢还是会持续下移，关键在于下半年对于交易节奏的把握。
难以消除的结构性“资产荒”。那么机构对于债券的需求“资产荒”的问题会不会短时间结束？我们认为可能短时间内很难结束。从宏观角度上来讲，新旧动能转换漫长的过程中，旧动能的地产让位给了新质生产力，经济增速短期内就会开始出现放缓，地产和城投的信用供给收缩，高息资产就会减少。在新的经济环境下，经济存在的矛盾就是稳增长+防风险，在目前的政策组合下，我们的货币政策会持续宽松，整个金融机构负债保持充裕，所以可能很难会有“资产荒”马上就消除的可能性。
在难以消除的“资产荒”环境配什么？我们认为，在地产时代，信用创造围绕着地产作为核心，我们有房贷、有非标、有部分信用债，都是金融体系里“曾经”的高息资产，但这部分优质的高息资产已在快速地边际减少。在后地产时代，整体经济呈现出来的状况是低增速+低利率+高储蓄，在这样的环境下，资产的主要供给就从原来的高息资产变成了以利率债和类利率债为供给的情况。
从机构行为上来看，“大行放贷，小行买债”的机构行为可能在今年下半年还会延续。在贷款投放比较乏力时，比如说以10年期国债目前的位置看，其实对于银行等机构而言，还是具有吸引力和比较有性价比的。所以，我们认为在目前的市场位置，大行或者大保险机构可能会延续既有的配置思路。
政策温和发力，关注流动性环境。提质增效、实现高质量发展的总体基调下，政策靠前发力与之前的政策表述意义有所不同，强刺激的概率较低。货币政策维持宽松环境。2024年以来，央行分别实施一次降准及单边调降5年期LPR，结合央行多次发言，降准降息仍有空间。央行4月以来多次关注超长期利率走势，一定程度上制约超长债下行空间。
财政政策方面，开年以来，地方专项债特别国债发行速度较慢，债市持续交易供给扰动。4月以来，专项债发行提速，预计后续专项债供给有所增加。5月财政部发布特别国债发行安排，发行节奏慢于市场预期，市场对超长端供给担忧有所消退。
流动性方面，去年12月中央经济工作会议以来，在央行的监控和精准投放下，资金面一直保持超季节性平稳，预计下半年流动性或保持总体平稳。后续政府债发行可能逐渐放量，带动资金回笼，关注短期内流动性的或有波动。
中枢下移，区间震荡。展望2024年，经济有回暖迹象，但内生动能仍然较弱，其中主要是地产政策效果尚未充分显现，销售和投资持续弱势。
从基本面的角度来看，地产大概率维持弱势，疫后消费反弹效应变弱，对经济的拉动也会减弱，2024年修复经济可能需要财政发力和拉动制造业。对于政策端而言，当前经济有转型需要，政策端侧重防风险和托底经济，大概率可排除强刺激导致经济快速上行，但也能排除紧缩性政策出台。对于资金面而言，央行要保持流动性合理充裕，预计流动性整体平稳，同时也要防止资金空转，不会带来资金面的极度宽松，资金价格不会过低，债市利率仍有下限。
总体来看，基于目前情况考虑，2024年利率中枢很可能有所下行，债市没有大的风险，但同时利率下行空间也有限，那么关键在于交易节奏的把握。我们将同步关注或有风险。一是来自杠杆水平和金融风险，二是关注政策加码超预期助力经济修复的可能性。
数据来源：Wind，2024.01.01-2024.05.31。
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