行业景气有强有弱—5月企业盈利的5大信号【国盛宏观熊园团队】
来源：熊园-国盛证券首席经济学家
国盛证券宏观分析师，刘安林
事件：1-5月规模以上工业企业利润同比3.4%，前值4.3%，其中：5月同比0.7%，前值4.0%。
核心结论：整体看，工业企业利润数据延续欠佳，进一步印证当前偏弱的经济现状，即：下行压力仍存，宏观和微观、外需和内需“温差”仍大；具体看：5月当月工业企业利润增速明显收窄，主因基数回升、投资收益增速回落；结构看，出口链、设备制造、有色等行业景气度仍然偏强，地产、可选消费景气度偏弱。往后看，继续提示：稳增长、稳需求、稳地产亟待政策再加码，短期紧盯：三中全会、地产增量政策、专项债发行进度等。
>上下游看：上游采掘、下游消费行业利润占比续降，原材料加工、中游设备利润占比续升；
>分行业看：由于2023Q2经济出现回踩、部分行业基数偏低，尤其是消费相关行业。本月仍然按照两年复合增速进行分析，具体看：5月需求边际回落，其中：出口、设备制造、有色行业景气度仍然偏强，地产、可选消费等景气度偏弱；
>库存端看：工业企业延续补库、但幅度仍弱；分行业看，上游原材料、下游消费行业多数处于补库区间；
>杠杆率看：工业企业资产负债率再度回升；
>所有制看：私企盈利仍然略好于国企，回款继续改善、但周期仍长，杠杆仍然偏高。
报告正文：
1、整体看，1-5月规上工业企业利润同比延续正增，低基数仍是主要支撑；其中：5月同比延续正增、但幅度有所回落，基数回升、投资收益增速回落是主要拖累，PPI降幅收窄带动营收改善、利润率的季节性回升对利润延续正增存在正向贡献。具体看，1-5月规模以上工业企业利润同比增3.4%、前值4.3%，基数偏低仍是主要支撑（2023年1-5月同比-18.8%）；其中：5月单月同比增0.7%，前值增4.0%；按照我们测算，5月规上工业企业利润环比增12.0%，2021-2023年、2017-2019年同期环比均值分别为14.2%、8.0%。归因看，5月利润增速回落，主因基数回升（2023年4-5月同比分别为-18.2%、-12.6%）、投资收益增速回落；此外，按照“利润=营收*利润率”的分析框架，营业收入改善、利润率的季节性回升对5月工业企业利润延续正增存在正向贡献。其中：
>营收方面，1-5月累计同比增2.9%、前值增2.6%；其中，5月同比增3.8%，前值3.3%。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解：5月工业增加值同比回落1.1个百分点至5.6%，PPI同比降幅收窄1.1个百分点至-1.4%，指向5月营收量的支撑和价的拖累均有所弱化。
>利润率方面，1-5月营业利润率5.19%，相比1-4月提高0.19个百分点，略强于季节规律（一般来说，2-6月工业企业营收利润率稳步回升，2014-2023年5月平均上行幅度约0.18个百分点）；绝对值持平2010年以来同期次低（高于2020年同期）。
2、综合看，5月工业企业利润数据进一步印证了当前宏观经济特征，包括：1）宏观和微观仍有“温差”，包括细分行业实际需求仍然边际回落，价格竞争激烈、企业利润率偏低，企业补库意愿偏弱，私企回款困难等等；2）结构上看，外需和内需仍有“温差”，包括出口链景气度仍然偏高，内需相关的地产、消费仍有约束。往后看，继续提示：当前经济压力仍存，稳增长、稳需求、稳地产亟待政策再加码，短期紧盯：三中全会进展、地产增量政策（下调5年期LPR/增加收储资金规模）、降准降息、专项债发行进度等。
3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号
1）上下游看：上游采掘、下游消费行业利润占比续降，原材料加工、中游设备利润占比续升。1-5月上游（采掘+原材料）利润占比续升0.5个百分点至39.1%，其中：采掘行业利润占比续降0.5个百分点至18.2%；原材料加工行业利润占比续升1.0个百分点至20.8%，可能跟钢铁、水泥等价格阶段性回升有关。中游设备制造行业利润占比续升1.5个百分点至32.3%，仍跟通信电子、交运设备、汽车等出口景气，利润维持较高增速有关。下游消费品制造相关行业利润占比续降1.4个百分点至16.9%，仍在偏低水平。公用事业利润占比续降0.6个百分点至11.7%，可能跟5月煤价阶段性回升、侵蚀电力热力行业利润有关。
2）分行业看：由于2023Q2经济出现回踩、部分行业基数偏低，尤其是消费相关行业。本月仍然按照两年复合增速进行分析，具体看：5月需求可能存在边际回落，其中：出口、设备制造、有色行业景气度仍然偏强，地产、可选消费等景气度偏弱。
>剔除价格的销售数量更能体现真实需求变化，5月39个行业中，销售数量两年复合增速为正的为21个，2-4月分别为24个、10个、25个，指向5月需求可能存在边际回落。
>如果以剔除价格的销售数量增速来衡量行业景气度，销售数量两年复合增速偏高的行业包括：汽车、燃气生产、废弃资源综合利用、交运设备、化工、电子通信、电气机械等，多数仍跟出口景气有关；销售数量偏低的行业则主要集中在可选消费和地产领域，包括：皮革制鞋、文体用品、纺织服饰、医药、非金属矿物制品、非金属采矿、有色采矿等等。
>利润增速角度看，39个细分行业中，5月利润两年复合增速维持正增的共17个，其中：涨幅靠前的行业包括：金属制品和设备修理（175.7%）、汽车制造（32.8%）、电力热力（26.7%）、水的生产供应（23.4%）、交运设备（18.8%）、仪表仪器（14.9%）、有色冶炼（11.8%）等；跌幅靠前的行业包括：非金属矿物制品（-41.3%）、化工（-31.0%）、煤炭采选（-27.8%）、废弃资源综合利用（-21.4%）、皮革制鞋（-20.8%）、农副食品（-18.5%）、黑色冶炼（-18.3%）、家具（-17.1%）等，多跟地产、可选消费相关。
3）库存端看：工业企业延续补库、但幅度仍弱；分行业看，上游原材料、下游消费行业多数处于补库区间。1-5月规上工业企业产成品库存同比增速续升0.5个百分点至3.6%，连续5个月回升、但回升幅度仍弱；剔除价格的实际库存同样小幅上行。往后看，继续提示：按照典型库存周期推演，当前已处补库阶段；但是，鉴于需求不足、企业预期仍弱，本轮补库可能偏弱、过程也有可能存在反复、不宜过度期待。分行业看，上游原材料、下游消费多数行业处于主动补库，中游设备的专用设备、汽车、交运设备、电气机械等仍在去库。
4）杠杆率看：工业企业资产负债率再度回升。截至5月底，工业企业资产负债率再度回升0.2个百分点至57.5%，其中：资产总额同比持平6.0%，估算环比0.6%，仍然弱于往年同期均值（2017-2023年同期环比均值0.9%）；负债总额同比继续持平5.7%，估算环比0.9%，略低于往年同期均值（2017-2023年同期环比均值1.0%）。
5）所有制看：私企盈利仍然略好于国企，回款继续改善、但周期仍长，杠杆仍然偏高。盈利看，1-5月国企、私企盈利同比分别-2.4%、7.6%，两年复合增速为-10.4%、-8.0%。回款看，1-5月私企应收账款回收期续降0.3天至68.9天，相比国企和2023年同期偏长16.6天、5.1天。负债看，截至5月底，国企、私企资产负债率均回升0.1个百分点至57.1%、59.5%，国企、私企杠杆之差持平2.4个百分点，仍在偏高水平。
风险提示:外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算存在偏差。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。
[1]4月企业盈利回正的信号，2024-05-27
本文节选自国盛证券研究所已于2024年6月27日发布的报告《行业景气有强有弱—5月企业盈利的5大信号》，具体内容请详见相关报告。
刘安林 S0680523020002 liuanlin@gszq.com
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