2012年以来美国通胀预期的锚在哪里
摘要
将通胀预期稳定或锚定在目标值上有助于中央银行实现其目标。本文提出了一种衡量预期锚定的方法，它将预测的共识与通胀目标的偏差与预测者的分歧结合在一起。我们将该指标应用于基于调查的中长期PCE物价通胀预测。在FOMC于2012年宣布2%的通胀目标后，这两个预测系列的锚定率在2020四季度前稳步提高。最近，虽然长期预期保持良好锚定，但中期预期的锚定在新冠疫情期间显著减弱，然后在2023一季度得到加强。
【正文】
01:引言
人们普遍认为，对未来通胀的预期在决定当前通胀方面起着关键作用。通胀预期也是政策制定者的重要路标，有助于他们确定当前的通胀是否会对通胀前景产生更持久的影响。如果通胀预期在符合中央银行既定通胀目标的水平上表现出稳定的行为，那么这种情况就表明中央银行的货币政策是可信的。这种可信度可以减轻冲击经济的程度和持续性，从而帮助中央银行实现其目标。但是，如果通胀预期大幅且持续地高于或低于与通胀目标一致的范围，那么这种情况就会阻碍中央银行实现其目标。因此，衡量和监测通胀预期的锚定程度非常重要，以防止预期偏离目标而变得根深蒂固，这对中央银行来说可能代价高昂且难以纠正。
在这篇报告中，我们将重点关注FOMC自2012年1月25日宣布2%的通胀目标以来美国通胀预期的锚定情况。本分析的一个重要贡献是创新了一种新的预期锚定度量方法，该方法结合了以前单独研究的两种度量方法，即预测的共识与通胀目标的偏差和预测者的分歧。我们使用新的衡量方法来研究美国通胀预期锚定的演变情况，即从FOMC宣布通胀目标到新冠疫情和最近的通胀飙升。
我们对美国专业预测者调查(SPF)中期（五年）和长期（五年/大于五年）个人消费支出(PCE)物价通胀预期采用了锚定措施。尽管FOMC在2012年1月的声明对这两个期限的预期锚定没有产生什么初步影响，但2011年的预期锚定有所改善，这表明可能存在预期效应。在疫情发生之前，两个预期序列一般都显示出锚定的持续改善，这主要反映了预测者对通胀前景的分歧在减少。最近，长期通胀预期保持了良好的锚定。相比之下，中长期预期的锚定在疫情期间明显减弱，主要是因为在这一范围内的一致预测稳定地超过了2%的通胀目标。然而，2023一季度中期预期的疲软明显回落，并在最新公布的2023二季度调查中得以维持。
02:通货膨胀预期的锚定：概念与衡量标准
Bems等人（2021年）最近对与锚定通胀预期有关的各种问题进行了概述。正如他们指出的，尽管锚定通胀预期这一术语被广泛使用，但并没有一个得到广泛认同的定义。不过，人们对锚定通胀预期应表现出的特性却有普遍共识。Bems等人（2021年）根据对通胀预期锚定问题的研究，确定了可能包括参考通胀目标在内的三个此类属性。如果通胀预期锚定良好，则：
1、长期通胀预测的中心应接近显性或隐性目标。
2、对长期预测的修正应较小，并使长期预测的平均值在一段时间内显示出稳定性。
3、单个通胀预测的离散度（分歧）应较低。
根据前面的讨论，我们提出以下方法来反映个人层面的通胀预期锚定程度：
(1)中的度量是个人通胀预测与通胀目标的平均偏差。这一指标背后的逻辑是，随着平均偏差变小（变大），通胀预期的锚定程度也在改善（恶化）。在极端情况下，当这一偏差等于零时，每个报告的预测都与通胀目标相吻合。
(1)中的衡量指标可分解如下：
其中，表示由调查对象个人预测的平均值得出的一致预测。也就是说，我们提出的锚定度量是由两个子部分组合而成的，这两个子部分分别捕捉了与预期锚定相关的预测行为的各个方面。第一个分项是一致预测与通胀目标之间的偏差。第二个分项是个人预测与一致预测的平均偏差，是衡量分歧的标准。如前所述，良好锚定的通胀预期与平均接近通胀目标且彼此接近（低分歧）的预测相关联。这一条件要求（2）中的每个分项都很小。
(2)有几个点值得强调。虽然一致预测与通胀目标的偏差和预测者的分歧都描述了预测行为的重要方面，但使用这些对象来衡量预期锚定的研究通常都是对它们进行个别研究。正如Bems等人（2021年）所指出的，后一种考虑是有问题的，因为所提出的这两种测量方法都不足以捕捉到锚定的全部内容。例如，一组通胀预测可能高度分散，但其平均值等于通胀目标。虽然从一致预测与目标一致的角度看，预期锚定程度很高，但预测者之间会有很大分歧。另一个极端的例子是一组完全相同的通胀预测，其中心值与目标值相去甚远。因此，(2)的优势在于它包含了预测行为的两个维度，并产生了一个覆盖范围更广、更稳健的预期锚定度量。
与前一点相关的问题是如何将其他通胀锚定测量方法结合起来。(2)中的测量方法是两个锚定子成分的简单相加，不涉及使用转换或任意组合方案。这与Bems等人（2021年）的研究形成了鲜明对比，他们也认识到了单独分析锚定措施的缺点，但试图通过构建一个汇总指数来弥补这一缺陷，该指数是对每个措施的标准化转换的平均值。虽然这种方法可能是合理的，但也可以选择其他加权方案来生成不同的汇总指数，从而使得出有关期望锚定行为的可靠结论的能力受到挑战。
(2)中的分解还为通胀预期锚定的变动来源和货币政策的作用提供了启示。公布明确的量化通胀目标和提高中央银行的公信力，能改善共识预测与通胀目标之间的一致性，从而起到加强预期锚定的作用。此外，提高中央银行预测和货币政策走向的透明度并加强沟通，也可以通过减少预测者之间的分歧来加强预期锚定，尽管这种考虑可能对较长期的通胀展望比对五年期展望更有意义。
综上所述，我们认为我们的锚定度量提供了比现有度量更全面的预期锚定指标。我们将这一指标应用于过去十年预测者对美国通胀预期的数据，以评估可能对锚定程度产生有意义影响的事件和事件的效果。除了2012年宣布PCE物价通胀目标为2%之外，FOMC还宣布在2020年8月转向灵活的平均通胀目标制（FAIT）。2015-2016年期间通胀也明显放缓，2021年春季开始通胀飙升。虽然我们的分析仅限于低通胀环境下的美国数据，但高通胀时期的跨国数据为我们的锚定措施的应用提供了更多机会，甚至可能更有说服力。
03:通货膨胀预期与2012年以来锚定的演变
为了构建(1)中的总体锚定度量和(2)中的锚定子成分，我们将重点放在费城联邦储备银行SPF中专业预测者对PCE通胀的预期上。我们的分析考虑了5年期和5年/超过5年的点预测。就这两个期限而言，5年/超过5年期限应能过滤掉反映非货币因素影响的通胀中短期变动，从而有助于分离出受货币政策影响的通胀预期的长期变动。尽管如此，为了便于比较，纳入五年期的数据也是有用的。
SPF每季度进行一次，参与者通常在研究机构和金融服务业工作。SPF预测数据提供了从2007一季度开始的五年和五年/超过5年PCE物价通胀预测。平均而言，每轮调查有32位预测者参与了五年期预测，而每轮调查有31位预测者参与了五年/超过5年预测。SPF与其他正在进行的调查一样，随着时间的推移，受访者也会有退出和加入的情况，偶尔也会出现受访者不回答完整问卷的情况。
我们的讨论首先集中于（1）中整体锚定测量的行为。图表1显示了从2011一季度到2023二季度期间该指标在5年和5年/超过5年视角下的变化情况，以及PCE指数的季度（年化）增长率；请注意，由于公布滞后，目前无法获得后一序列的最后观测值。重要的是，FOMC于2012年1月25日宣布2%的通胀目标，这比1月27日的2012一季度SPF问卷调查更早，因此受访者在填写调查问卷时已经意识到货币框架的变化。在断线所示的2011一季度至2011四季度的锚定指标中，这些指标是在假设条件下得出的。虽然技术上无法计算2012一季度之前的整体锚定测量值，但我们认为估算这些值会使序列的开头更容易解读。此外，这些数值也可以被视为FOMC在正式确定2%目标之前对2%的锚定程度的参考。然而，我们认识到，在讨论2012年之前的锚定时需要谨慎。
样本期开始时的锚定度量显示了非常相似的行为。在2012年发布公告时，两个视角的锚定程度差别不大，而在公告发布后，其数值也几乎没有变化。不过，值得注意的是，在公告发布前一年，两个视角的锚定程度都有所改善，但五年视角的锚定程度更为稳定。虽然这种改善与通胀放缓相吻合，但也表明可能存在预期效应。也就是说，受访者的预测可能会增加宣布明确通胀目标的可能性。这一观点从以下观察中得到了一定的支持：公布的2%的目标与FOMC参与者自2009年4月以来在《经济预测摘要》中对长期PCE通胀率的预测一致，而且在2012年公布目标后，锚定措施的反应平淡。
当我们跟踪未来几年直至2014年的措施时，在两个视角上的预期锚定都有了一些改善，尽管幅度不大。这一证据与Detmeister等人（2015年）的报告一致，后者也报告了通胀预期锚定对FOMC的2012年公告的延迟反应，也可被视为对那些发现引入明确通胀目标有助于锚定长期通胀预期的研究的支持。
接下来看2020四季度的样本期，这一时期包括了新冠疫情的爆发期，两个锚定指标的跟踪非常紧密。总体锚定指标在这一子时期有所改善，其值经常接近零。值得注意的是，锚定指标的改善是在总体PCE通胀率持续低于2%目标值的背景下发生的。此外，通胀不足有时非常严重，例如在2015-2016年期间，由于能源价格暴跌和美元大幅升值，通胀明显放缓。持续的通胀不足是促使FOMC审查其货币框架并转向FAIT制度的考虑因素之一。然而，在FOMC于2020年8月27日宣布采用FAIT体制前后，两个期限内的锚定程度似乎变化不大。
一旦我们将样本期追溯到现在，这两种锚定指标就会显示出明显不同的行为。虽然长期通胀预期受到广泛关注，人们担心这些预期可能会脱离锚定并走高，但相关的锚定指标却大体稳定并保持在较低水平。相比之下，随着2021年春季开始的通胀飙升，中期通胀预期的锚定开始减弱，并在2022年与高通胀读数一起持续恶化。
总体锚定指标在两个期限内的各自表现与SPF受访者的展望一致，即较高的通胀率实际上将是短暂的，即不会持续五年以上。特别是，五年期的锚定指数在2022年期间从0.5左右上升到略高于2.0。然而，在一系列数据显示通胀可能放缓的迹象后，1月26日至2月7日进行的2023年第一季度调查显示，锚定指数迅速大幅改善，五年期指数降至略高于0.25。在4月27日至5月9日进行的2023年第二季度调查中，锚定指标基本保持不变。
虽然图表1中的锚定测量值明显引人关注，但我们可以通过研究（2）中的两个锚定子成分进一步了解其行为。图表2和图表3分别绘制了五年和五年/超过五年的附加序列。在对锚定子成分进行更详细的分析之前，我们先简单回顾一下之前的讨论，即对它们进行组合研究比单独研究更有优势。根据对图表的直观观察，锚定子成分提供的有关通胀预期行为的信息似乎并不相同。这一结论得到了进一步的支持，因为我们发现，在五年期视角下，子成分之间的相关性为0.57，而在五年期/超过五年视角下，相关性为0.79。
我们再次考察直至2020四季度的样本期，可以发现，锚定子成分在各预测期限内表现出相似的行为。数据的一个显著特点是，预期锚定程度的变化主要受预测者分歧的驱动。这一点从(1)中锚定度量的变化与预测者分歧的变化基本一致可以看出。
观察到的通胀预期锚定与预测者分歧之间的联系与其他研究一致，这些研究发现，在采用通胀目标制后，通胀预测的离散性往往会下降（Capistrán和Ramos-Francia，2010年；Brito等人，2018年）。(1)中的锚定测量和预测者分歧的相似表现意味着，一致通胀预测和通胀目标的一致性并不是通胀预期锚定演变的主要驱动力。在2012-2014年期间，共识预测与目标之间的偏差略有改善，之后基本稳定在接近于零的数值上。
不过，在我们将样本期延长到现在之后，可以对锚定子成分及其关系获得一些启示。如前所述，尽管通胀压力持续上升，但五年/超过五年的通胀预期仍然相对稳定。对锚定子要素的研究表明，除了2022年出现的短暂分歧外，长期通胀预期的稳定性反映出每个锚定子要素都表现出稳定的行为。
当我们观察2021-2022年期间五年期锚定情况的恶化时，我们发现锚定指标的变动来源发生了明显变化。虽然预测者分歧显著增加，使其接近2011年的高位水平，但预期的非锚定主要是由一致预测与2%目标之间持续且不断扩大的不一致造成的。如上文所述，这与长期一致预测与通胀目标保持紧密一致形成了鲜明对比。从2023年第一季度的调查结果显示，锚定性的显著改善主要源于一致预测与目标之间的更紧密结合，而个别预测之间的更大共识也起到了额外的作用。在最新的调查中，我们发现2023年第二季度的锚定子项基本保持不变。
04: 结论
政策制定者和经济学家普遍认为，将（长期）通胀预期有力地锚定在既定的通胀目标上，可以极大地促进中央银行实现其目标的能力。本篇报告提出了一种新的衡量标准来衡量通胀预期的锚定程度。建议的衡量标准是一致预测偏离通胀目标和预测者分歧的组合。我们的衡量方法的特点是，它以一种特别方便的方式总结了锚定子成分中的信息，并允许我们评估它们的相对重要性。
自FOMC于2012年宣布2%的通胀目标以来，我们将锚定指标应用于专业预测者对PCE通胀的预测。我们发现，尽管在接下来的几年中，两个预期序列的锚定情况都有所改善，但这一宣布的初始影响非常有限。我们的分析还表明，在整体通胀预期锚定良好的时期，预期锚定程度的变化一般是由预测者分歧的变化所驱动的。当我们研究2020年后的通胀飙升时，我们发现长期通胀预期仍然保持良好锚定。相比之下，中期通胀预期的锚定程度急剧恶化，这在很大程度上反映了共识通胀预测与通胀目标之间的不一致。然而，根据2023年前两个季度的SPF结果，这种恶化已基本扭转。