信达晨会（2024/08/27）固收：债市进入新的均衡点 | 石化：EIA预计2025年原油市场仍保持去库

2024-08-27 07:31:42 - 市场投研资讯

【固收】债券专题报告：债市进入新的均衡点（李一爽）

【固收】信用债专题报告：利率企稳下信用表现仍偏弱，3-5Y利差上行幅度较大（李一爽）

【石化】原油月报：EIA预计2025年原油市场仍保持去库（左前明）

【家电】行业点评报告：重庆等多地区家电以旧换新补贴实施正加速落地（罗岸阳）

【石化】中国石化(600028)公司点评报告：石化龙头业绩稳健增长，回购股份彰显长期投资价值（左前明）

【石化】恒逸石化(000703)公司点评报告：二季度海外成品油盈利承压，看好需求侧修复带来的业绩弹性（左前明）

【医药】洁特生物(688026)公司点评报告：盈利能力显著提升，利润端实现快速增长（唐爱金）

【电新】亿纬锂能(300014)公司点评报告：储能电池出货翻倍，消费电池持续放量（武浩）

【食品饮料】劲仔食品(003000)公司点评报告：新品高势能，盈利提升兑现（程丽丽）

【食品饮料】天润乳业(600419)公司点评报告：上游拖累业绩，期待奶价拐点（赵丹晨）

央行开展4710亿元逆回购缩量续作MLF

8月26日，央行公开市场开展4710亿元7天期逆回购操作，操作利率1.70%，与此前持平。央行同时开展3000亿元1年期MLF操作，中标利率维持2.30%不变。数据显示，当日有521亿元逆回购到期，8月有4010亿元MLF到期。

财政部发布2024年7月财政收支情况

8月26日，财政部发布2024年7月财政收支情况。数据显示，1-7月，全国一般公共预算收入达135663亿元，同比下降2.6%，扣除特殊因素影响后，可比增长1.2%左右。1-7月，全国一般公共预算支出达155463亿元，同比增长2.5%。

财政部：后续多个因素将对财政收入增长形成支撑

8月26日，财政部相关负责人表示，后几个月，随着宏观政策落地见效，经济回升向好态势不断巩固，再加上特殊因素影响逐步消退，将对财政收入增长形成支撑。同时预计全国一般公共预算支出将平稳增长。

财政部：将会同相关部门指导督促地方进一步加快专项债券发行使用进度

8月26日，财政部相关负责人表示，下一步，财政部将会同相关部门指导督促地方进一步加快专项债券发行使用进度，提高专项债券资金使用效益，带动扩大有效投资，推动尽快形成实物工作量。

国家发展改革委：进一步加强国家发展规划与宏观政策的协调联动

国家发展改革委主任郑栅洁在《人民日报》发文指出，优化规划与宏观调控手段协调联动机制。健全国家经济社会发展规划制度体系，重要保障是将各类政策工具发力方向统一到国家发展规划的部署要求上，实现宏观政策、年度计划和公共资源对国家发展规划的有效支撑和协同保障。一是进一步加强国家发展规划与宏观政策的协调联动；二是进一步做好年度计划与国家发展规划的衔接；三是进一步强化公共资源对国家发展规划的支撑保障。

医保缴费标准新变化：2016年以来个人缴费新增标准首次低于财政补助标准

8月26日，国家医保局等三部门印发《关于做好2024年城乡居民基本医疗保障有关工作的通知》。《通知》提出，2024年，各级财政继续加大对居民医保参保缴费补助力度，同时，居民个人缴费增幅适当降低，财政补助和个人缴费标准分别较上年增加30元和20元，达到每人每年不低于670元和400元。这是自2016年以来个人缴费新增标准首次低于财政补助标准。

四部门：进一步做好家电以旧换新工作每件商品最高补贴2000元

8月25日，《商务部等4部门办公厅关于进一步做好家电以旧换新工作的通知》发布。《通知》明确了补贴品种和补贴标准。具体来看，此次明确的参与以旧换新的产品有8类，对个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的上述8类产品给予以旧换新补贴，补贴标准为产品最终销售价格的15%，对购买1级及以上能效或水效的产品，额外再给予产品最终销售价格5%的补贴。每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过2000元。

六部门发布市政基础设施资产管理办法

8月26日，财政部等六部门印发《市政基础设施资产管理办法（试行）》，自2024年9月1日起施行。财政部门、主管部门、管护单位应当按照政府债务管理的相关规定，完善市政基础设施对应的债务金额、形式等信息，加强对政府债务形成的市政基础设施资产管理。

上海：推进海上光伏技术装备创新

上海市发展和改革委员会研究制定《上海市“风光同场”海上光伏开发建设方案》。其中提出，推进海上光伏技术装备创新。加大对技术创新的投入力度，鼓励和支持企业加强自主创新能力。重点关注光伏材料研发、电池效率提升、施工建造能力、信息化智能化运维等方面技术创新，推动适应海洋盐雾环境的高效组件、抗恶劣海况新型支架及基础、适用海洋环境的智能化逆变器和箱变、海上光伏专用施工船舶、智能化监测和运维系统等重大技术攻关和新型装备研发，力争取得关键技术领域重大突破，实现项目降本增效，建设技术领先的示范项目。

南京：1-7月规上工业增加值同比增长4%

8月26日，南京市统计局发布2024年1至7月南京经济运行简况。今年1至7月，南京全市规模以上工业增加值同比增长4.0%。1至7月，南京全市实现社会消费品零售总额5140.35亿元，同比增长3.4%。截至7月末，南京全市金融机构本外币存款余额56965.28亿元，同比增长3.5%。

固收：李一爽

债券专题报告：债市进入新的均衡点

上周债券市场表现分化，非银偏好的信用债、存单与二永债表现偏弱，而国债表现相对更强，这使得市场对于非银机构负债的担忧强化。我们认为，造成信用债与存单调整的核心原因还是由于其前期利率的持续回落与近期资金价格抬升，尤其是1年期存单利率在8月初已接近非银的实际融资成本，这导致公募产品购买这类资产的静态收益已不及逆回购融出甚至趴账，再加上近期市场波动增大，而过去3年8月后中短端利率均有一波调整，这些因素也使得基金的情绪走弱，对于存单的需求大幅下降。这样的状态可能也反映了禁止手工补息后非银资金冗余使中短端利差压缩的进程已经进入了尾声，债券市场可能进入了新的均衡点。

但这也不足以说明债市过去三年在8月后都会调整的规律会重现。首先，当前政策整体仍要保持战略定力，我们认为尽管增量政策正在谋划，但触发市场预期重大改变的概率有限。其次，本轮非银机构的规模扩张并非主要来自于银行的同业链条，更多还是由于居民与企业的存款搬家，因此金融监管措施强化的直接影响还相对有限。再次，当前企业投融资意愿并未出现显著改善，7月金融数据仍在大幅走弱，8月以来票据利率也在持续回落。因此，尽管在此前的市场波动后不排除部分公募产品面临赎回压力，但这可能更多发生在链条的末端，如果后续资金面的状态相对平稳，债券市场整体的牛市格局可能仍未逆转。

从资金面上看，上周央行的大规模净回笼使资金相较于我们的预期更紧。我们在前期报告中提出，7月以来大行净融出的波动加大，非银杠杆也有所抬升，使得资金面外生因素的扰动下变得更加敏感，资金分层相较于5-6月有所扩大，非银的实际融资成本相较于降息前也变化不大。但从整体上看，资金分层尚在正常范围内，资金面的收紧主要还是受到DR007抬升的影响。

尽管有观点认为资金面的收紧是由于资金面更加依赖于OMO这种短期限的工具，但从逻辑上看，如果OMO投放足够，至少DR007高于政策利率的情况可以缓解；而与2023年不同，今年以来OMO放量时资金面往往会转松，因此这一解释的逻辑并不充分。而DR007持续高于OMO利率也反映了在7月的改革后，央行的OMO操作并不一定会足额满足市场需求，还是根据资金面的状态决定。4月以来央行对DR007在OMO利率10BP以内的波动似乎可以接受，容忍区间相较以往有所扩大，但在10BP以上可能就会触发央行的维稳措施，上周五OMO重回净投放也是如此。这就意味着当前的资金利率可能已处于央行容忍区间的偏高位置。

由于特别国债到期续作，叠加8月最后一周新增专项债发行放量，8月政府债券净融资规模达到了1.8万亿，创下年内新高。我们预计9月政府债净融资规模约1.1万亿，净融资压力较8月有所下降。尽管目前地方债仍剩余较多额度尚待发行，我们预计10-11月政府债券净融资规模均在万亿左右，但发行节奏相对平滑，如果央行合理对冲，资金面的波动仍相对可控。尽管MLF的政策利率色彩已被淡化，但8月26日MLF利率并未调整，也并未超量续作，这可能反映了央行顾及对长债的影响不愿一次性将MLF利率降至存单利率附近，银行对较高成本的MLF需求有限。但考虑OMO的放量，对于后续的资金面也不必过度担忧。

交易商协会提到短期和超长期国债利率影响因素一样的认识存在误区，似乎显示了在基本面偏弱的状态下，央行可以接受短期国债收益率的回落，但仍要防止长期国债利率单边下行可能潜藏的系统性风险。因此有观点认为后续收益率曲线会继续趋陡。但是，这样的故事在5月后的市场中已在持续发生，而从上文的分析看可能已接近尾声。尽管后续资金利率存在回落可能，短端利率大概率将维持平稳，但继续下行的空间也相对有限。相较而言，长短端利差较大，长债性价比反而相对更高。上周大行净卖出长债规模显著下降，但央行约束长端利率过快下行的态度未变，短期10年期国债收益率可能仍将维持在2.1%-2.25%之间震荡。

往后看，尽管短期降准降息政策落地的概率有限，但央行仍强调货币政策的整体立场是支持性的，增量政策举措也在谋划之中，年内货币政策放松的空间仍存。如果后续降息等政策落地，也不排除央行会进一步调低其认为10年期国债收益率过快下行的阙值。因此，在当前点位上债市风险相对可控，过去3年8月后均会调整的经历可能不会再现，中期来看仍可对债券维持多头思维。考虑短期债券市场大概率仍将维持震荡格局，从配置角度上看，可在资金面企稳过程中择机配置部分3-5年期的信用债。而在利率债组合中，可维持哑铃型策略，主要把握长债的交易性机会。当前久期仍可维持中性，在10年期国债逼近2.1%时可逐步降低久期。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

固收：李一爽

信用债专题报告：利率企稳下信用表现仍偏弱，3-5Y利差上行幅度较大

信用利差全面走高，中长期利差上行更多。本周国开债收益率表现分化，1Y和2Y期国开债收益率分别上行1BP和0BP，而3Y期和5Y期分别下行3BP和2BP。信用债收益率持续上行，其中等级分化并不明显，而5Y期品种上行幅度略高。1Y、2Y、3Y以及5Y期各品种收益率分别上行5-6BP、4-6BP、4-7BP以及6-8BP。从信用利差来看，各期限信用利差全面上行，中长端上行幅度更大。1Y、2Y、3Y以及5Y期各品种利差分别上行4-5BP、4-7BP、7-10BP以及8-10BP。各期限AAA/AA+评级利差上行1-2BP，AA+/AA评级利差下行0-1BP，AA/AA-评级利差下行0-2BP。各评级2Y/1Y期限利差下行0-2BP，其他品种期限利差上行0-1BP。

城投利差整体上行。外部主体评级AAA、AA+以及AA平台信用利差分别上行5BP、5BP和3BP。各省AAA级平台利差多数上行5-6BP，辽宁上行9BP；贵州和天津AA+级平台利差分别下行2BP和5BP；甘肃AA级平台利差下行15BP。分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差分别上行5BP、5BP和4BP。各省级平台利差多数上行3-6BP；各地市级平台利差多数上行4-6BP，吉林上行16BP，甘肃下行15BP；区县级平台利差多数上行4-5BP，天津县级平台利差下行7BP。

产业债利差多数上行，民企地产债和AA+级化工债利差下行。央企、地方国企和混合所有制地产债利差分别上行4BP、4BP和50BP,民企地产债利差下行370BP。龙湖利差上行67BP；金地利差下行84BP，万科利差上行103BP；华发股份上行3BP。AAA、AA+和AA级煤炭债利差分别上行6BP、4BP以及4BP；AAA和AA+级钢铁债利差分别上行4BP和2BP；AAA级化工债利差上行3BP，AA+级化工债利差下行3BP。陕煤利差上行7BP，晋控煤业上行4BP，河钢利差上行5BP。

二永债利差持续走高，中长端上行幅度更大。1Y期AA+及以上等级二级资本债利差上行3-4BP，AA级上行1BP，各等级永续债利差均上行3BP；3Y期各等级二级资本债利差上行7-8BP，永续债利差上行8BP；5Y期各等级二级资本债利差上行5-7BP，永续债利差上行7-8BP。

产业永续债超额利差继续保持平稳，城投永续债超额利差小幅上行。本周，产业AAA3Y永续债超额利差仍为6.67BP，处于历史2.71%分位数，产业AAA5Y永续债超额利差仍为7.10BP，处于历史2.27%分位数；城投AAA3Y永续债超额利差上行0.85BP至8.49BP，处于1.98%分位数，城投AAA5Y永续债超额利差上行0.03BP至4.94BP，处于0.29%分位数。

风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投和地产政策超预期。

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

原油月报：EIA预计2025年原油市场仍保持去库

【原油价格板块】截至2024年8月22日，布伦特原油、WTI原油、俄罗斯EPSO原油、俄罗斯Urals原油价格分别为77.22、73.01、69.36、72.68美元/桶，近一个月主要油品涨跌幅分别为：布伦特原油（-6.29%）、WTI原油（-6.88%）、俄罗斯ESPO（-10.34%）、俄罗斯Urals（-6.29%）。2024年年初至2024年8月22日期间不同油品涨跌幅分别为：布伦特原油（+1.75%）、WTI原油（+3.74%）、俄罗斯ESPO（-6.59%）、俄罗斯Urals（+12.25%）。

【原油库存板块】根据2024年8月报，IEA、EIA和OPEC预测2024年全球原油库存变化分别为-13.55、-59.07、-193.5万桶/日，较2024年7月预测分别+21.31、-9.24、+16.07万桶/日，三大机构预测2024年库存变化平均为-88.71万桶/日，较2024年7月预测均值+9.38万桶/日。IEA、EIA和OPEC预测2025年全球原油库存变化分别为+85.79、-12.00、-209.03万桶/日，三大机构预测2025年库存变化平均为-45.08万桶/日。对于2024Q3，IEA、EIA和OPEC预测全球原油库存或将分别为-82.14、-88.00、-262.10万桶/日，三大机构预测库存变化平均为-144.08万桶/日，较2024年7月预测平均库存变化分别为-22.46、-4.78、+1.30万桶/日。

【原油供给板块】IEA、EIA、OPEC在2024年8月报中对2024全球原油供给预测分别为10292.41、10235.18、10238.90万桶/日，较2023年原油供给分别+72.23、+55.38、+41.47万桶/日，相较2024年7月预测分别-6.10、-6.75、+2.62万桶/日；IEA、EIA、OPEC对2025年原油供给预测量分别为10487.05、10443.5、10401.72万桶/日，较2024年原油供给分别+194.64、+208.32、+162.82万桶/日。具体来看，2024年8月IEA、EIA和OPEC预测2024Q3全球原油供给同比增量分别+127.38、+99.67、+94.14万桶/日，相较2024年7月预测变化分别-22、-6.67、-3.70万桶/日。

【原油需求板块】IEA、EIA、OPEC三大机构在2024年8月报中对2024全球原油需求预测分别为10305.96、10294.25、10432.40万桶/日，较2023年原油需求分别+97、+113.5、+211.25万桶/日，相较2024年7月预测量分别-0.31、+2.48、-13.45万桶/日；IEA、EIA、OPEC对2025年原油需求预测量分别为10401.26、10455.50、10610.76万桶/日，较2024年原油需求分别+95.30、+161.25、+178.36万桶/日。具体来看，2024年8月IEA、EIA和OPEC预测2024Q3全球原油需求或将分别同比+97.63、+127、+272.71万桶/日，相较2024年7月预测量分别+0.46、-1.9、-5万桶/日。

相关上市公司：中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/0857.HK）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服/中海油田服务（601808.SH/2883.HK）、海油工程（600583.SH）、中曼石油（603619.SH）等。

风险因素：（1）地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰。（2）宏观经济增速下滑，导致需求端不振。（3）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。（4）美国解除对伊朗制裁，伊朗原油快速回归市场的风险。（5）美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险。（6）新能源加大替代传统石油需求的风险。（7）全球2050净零排放政策调整的风险。

信达晨会（2024/08/27）固收：债市进入新的均衡点 | 石化：EIA预计2025年原油市场仍保持去库

家电：罗岸阳

首席分析师

S1500520070002

家电行业点评报告：重庆等多地区家电以旧换新补贴实施正加速落地

8月以来，全国多省市及自治区商务厅正加速制定家电消费品以旧换新补贴细则，并逐步落地实施。8月23日重庆市补贴细则：

（一）补贴时间：2024年8月26日8:00至2024年12月31日22:30。

（二）补贴范围：11大类家电产品，包括冰箱（含冰柜）、洗衣机（含干衣机）、电视（含激光电视）、空调（含家用中央空调）、电脑（品牌机，含笔记本电脑，不含平板电脑、组装机）、热水器（含电热水器、壁挂炉）、家用灶具（含集成灶）、吸油烟机、洗碗机、净水器、投影仪。

（三）补贴标准：政府补贴+企业叠加补贴²政府直接补贴：

1级/2级能效产品剔除零售商所有优惠折扣后成交价的15%/20%，每件不超过2000元。

企业叠加补贴2%：对符合条件的消费者交售9大类旧家电（空调、电冰箱、洗衣机、电视机、热水器、吸油烟机、燃气灶、电脑、打印机），并在参与零售商处购买补贴范围内任意一类2级及以上能效或水效标准家电产品的，按照“1件对1件”原则，再享受2%以旧换新补贴，每件不超过200元，与政府补贴叠加享受。

投资评级：总体来看，我们认为本轮家电以旧换新补贴力度较为充足，建议积极关注白电龙头美的集团、格力电器、海尔智家，以及弹性标的海信家电、长虹美菱、TCL智家等，关注有望受益的厨电企业老板电器、华帝股份，关注黑电企业海信视像、TCL电子；同时，以旧换新终端补贴也有望带动实际报废量的大幅增加，或将利好报废回收拆解环节的格林美、中再资环等。维持行业“看好”评级。

风险因素：中央专项资金拨付不及预期、单件回收处理补贴标准不及预期、原材料价格大幅波动、宏观经济下行影响更新需求。

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

中国石化(600028)公司点评报告：石化龙头业绩稳健增长，回购股份彰显长期投资价值

事件：2024年8月25日晚，中国石化发布2024年半年度报告。2024年上半年公司实现营业收入15761.31亿元，同比下降1.10%；实现归母净利润357.03亿元，同比增长1.69%；实现扣非后归母净利润355.82亿元，同比增长5.73%；实现基本每股收益0.30元，同比增长1.02%。

其中，第二季度公司实现营业收入7861.64，同比下降2.02%，环比下降0.48%；实现归母净利润173.87亿元，同比增长15.84%，环比下降5.07%；实现扣非后归母净利润173.96亿元，同比增长24.80%，环比下降4.34%；实现基本每股收益0.14元，同比增长14.06%，环比下降6.67%。

点评：

上半年公司业绩稳步增长，经营活动现金流大幅改善。油价端，2024年上半年布伦特平均油价为83.05美元/桶，同比增长4%，原油价格维持中高位震荡。现金流方面，公司上半年经营活动现金流净额为423亿元，同比增长53%，其中二季度为560亿，环比增长698亿元。分板块盈利看，上游板块实现经营收益291亿元，同比增长15%；炼油板块经营收益71亿元，同比下降38%；成品油销售板块经营收益146亿元，同比下降14%；化工板块经营收益-32亿元，同比减亏2亿元。整体来看，公司上游板块受益于油价中枢上移和油气销量增加，叠加成本压降，经营效益稳健增长；炼油及销售板块受需求偏弱、原油成本抬升和新能源替代影响，盈利有所下滑；化工板块在强化成本管控和高附加值产品比例提升背景下，继续保持减亏趋势。

勘探开发板块价量齐升，上游板块经营效益持续提升。2024年上半年，公司上游板块加强高质量勘探和效益开发，稳油增气和成本控制成效显著。在增储方面，公司在四川盆地页岩气、北部湾盆地新区带等勘探取得重大突破，加大风险勘探与圈闭预探，增加优质规模储量。在增产方面，上半年实现油气当量产量258百万桶，同比增长3%，其中原油产量141百万桶，同比增长0.6%，天然气产量117百万桶油当量，同比增长6%。在增效方面，公司全产业链创效成果显著，在油价中枢上移背景下，油气操作成本仍稳中有降，上半年油气现金操作成本753元/吨，同比下降0.4%。

炼化业务结构按需调整，增强低成本竞争优势。炼油板块，2024年上半年公司原油加工量为127百万吨，与去年同期基本持平，成品油产量77百万吨，同比增长1.6%，其中主要增量来自汽油和航煤，柴油受需求下滑影响，公司灵活压降了柴油产出。由于公司强化成本费用管控，叠加动力、燃料等成本同比下降，上半年炼油现金操作成本为195.4元/吨，同比降低4.5%。成品油销售板块，上半年公司成品油总经销量1.19亿吨，同比增长2.1%，其中境内成品油总经销量9014万吨，同时，公司充分发挥现有终端网络优势，全力推动充换电业务发展，充电业务收入为人民币4.3亿元，同比大幅增长。整体来看，公司根据市场需求，有效优化了炼油产销结构，并持续提升降本成效。化工板块，上半年公司推进原料成本优化，高负荷运行芳烃等盈利装置，稳步提升高附加值产品比例，公司上半年实现乙烯产量649.6万吨，合成纤维单体及聚合物同比增长17.8%，化工板块减亏稳步推进。从行业发展来看，截至2023年底，我国炼油产能合计9.36亿吨，根据国家发展改革委要求，未来将持续推动不符合国家产业政策的200万吨/年及以下常减压装置有序淘汰退出，根据卓创资讯数据，炼油一次能力标准在此之下的企业累计年产能在4000万吨以上，考虑到2024年、2025年计划新增炼化产能将分别达到3100、2300万吨，以及到2025年中国原油一次加工总能力维持在10亿吨/年之内的要求，我们认为，未来炼化产能淘汰整合有望提速，行业转型升级将持续向纵深发展，公司作为国内炼化龙头，能够根据市场需求进行装置灵活调整，同时拥有全产业链一体化优势及广泛的渠道资源优势，有望在行业整合加速背景下优先受益。

股东回报持续增强+回购维护公司价值，公司长期投资价值彰显。公司董事会决定按中期分红比例上限派发现金股利每股人民币0.146元，分红比例达到49.8%。此外，董事会批准“提质增效重回报”行动方案，并提议在2024-2026年，公司每年现金分红比例不低于65%，相较于2023年公司提出的股东分红回报规划下限大幅提升了35pct，进一步增强股东回报，与股东分享公司发展成果。此外，公司董事会批准股份回购方案，根据该方案，本次回购股份的资金总额不低于人民币8亿元，不超过人民币15亿元，按回购价格上限人民币9.81元/股测算，约占公司已发行总股本的0.07-0.13%，回购的股份拟用于注销并减少注册资本。我们认为，公司持续保持高比例分红，增强股东回报，叠加股份回购开展，进一步维护了公司价值和股东权益，有效增强投资者信心，公司长期投资价值充分彰显。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为763.33、860.79和984.19亿元，归母净利润增速分别为26.2%、12.8%和14.3%，EPS（摊薄）分别为0.63、0.71和0.81元/股，对应2024年8月23日的收盘价，对应2024-2026年PE分别为10.87、9.64和8.43倍。我们看好公司降本增效及全产业链优势，叠加公司持续增强股东回报和回购维护公司价值，我们维持公司“买入”评级。

风险因素：原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

恒逸石化(000703)公司点评报告：二季度海外成品油盈利承压，看好需求侧修复带来的业绩弹性

事件：2024年8月23日晚，恒逸石化发布2024年半年度报告。2024年上半年公司实现营业收入647.64亿元，同比增长0.70%；实现归母净利润4.30亿元，同比增长465.59%；实现基本每股收益0.13元，同比增长550.00%。其中，第二季度公司实现营业收入331.09亿元，同比下降7.87%，环比增长4.59%；实现归母净利润0.17亿元，同比下降59.69%，环比下降95.98%。二季度经营活动产生的现金流量净额25.53亿元，同比增长5.86%，环比增长203.96%。

点评：

受海外成品油盈利收窄影响，二季度公司业绩有所承压。成本方面，2024年上半年布伦特平均油价为83.05美元/桶，同比增长4%，原油价格维持中高位震荡。成品油价差方面，2024年上半年东南亚地区汽油、柴油、航煤价差分别为11、19、17美元/桶，同比下降13%、11%、12%，其中第二季度价差环比下降32%、34%、35%，上半年东南亚成品油价差有所收窄，其中二季度收窄较为明显。化工品方面，今年上半年芳烃板块整体维持较高景气度，上半年纯苯、PX价差分别同比49%、-5%，其中第二季度价差环比分别为15%、-3%，芳烃供需仍维持偏紧格局，特别是纯苯装置在上半年逐步进入集中检修期，供应偏紧格局加剧。涤纶长丝方面，上半年涤纶长丝行业盈利相对偏弱，上半年库存压力较大，终端增量订单相对较少，下游织机开工负荷有所下滑。从毛利角度看，上半年公司炼油产品、化工产品、涤纶长丝毛利率分别为2%、17%、4%，同比-1pct、3pct、1pct。公司旗下子公司恒逸文莱、恒逸有限、恒逸高新分别实现净利润4.16、-2.99、1.93亿元。

供给格局基本确立，看好下半年需求端复苏。海外成品油方面，从供给侧看，根据Platts数据，2020-2023年期间，东南亚和澳洲地区有超过3000万吨的炼能退出市场，根据IEA预测，预计到2028年前，东南亚地区炼能总体保持稳定。从需求侧看，根据IMF2024年7月最新预测，2024年东盟GDP增速将达到4.5%，2025年将达到4.6%，东南亚地区经济有望仍保持高速增长，成品油盈利空间有望打开。化工品方面，根据中国化工信息周刊数据，2024年PX暂无新增产能，上半年开工负荷维持在81%的较高水平，较去年同期提升7个pct；纯苯三季度新增产能预计仅为20万吨/年，随着海外装置检修恢复，短期供需偏紧格局或有缓解，但随着下游苯乙烯、苯酚等新装置陆续投产，我们认为，下半年芳烃板块仍将保持供需偏紧格局。聚酯方面，根据CCF数据，2024年上半年聚酯长丝实际新增产能仅为30万吨，全年或仅为116万吨，较去年明显缩窄；而下半年恰逢涤纶长丝“金九银十”消费旺季，且近期由于长丝企业存有降价促销操作，长丝库存明显去化。总体来看，成品油、芳烃、聚酯板块供给格局基本确立，而下半年在扩大内需、促进消费及房地产等多政策发力下，叠加东南亚地区旅游及出行需求抬升，我们看好公司在供需格局改善背景下的业绩释放机遇。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.84、12.94、19.34亿元，归母净利润增速分别为148.8%、19.4%和49.5%，EPS（摊薄）分别为0.30、0.35和0.53元/股，对应2024年8月23日的收盘价，PE分别为20.94、17.53和11.73倍。我们看好公司海外成品油及芳烃板块景气度修复，公司业绩未来仍有较高业绩弹性，我们维持公司“买入”评级。

风险因素：上游原材料价格上涨的风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险。

信达晨会（2024/08/27）固收：债市进入新的均衡点 | 石化：EIA预计2025年原油市场仍保持去库

医药：唐爱金

首席分析师

S1500523080002

洁特生物(688026)公司点评报告：盈利能力显著提升，利润端实现快速增长

事件：公司发布2024年中报，2024年上半年实现营业收入2.36亿元（yoy+20.14%），实现归母净利润0.30亿元（yoy+912.89%），扣非归母净利润0.25亿元（yoy+3229.70%），经营活动产生的现金流量净额0.15亿元（yoy-59.01%），其中单二季度实现营业收入1.38亿元（yoy+12.75%），归母净利润0.22亿元（yoy+85.57%），扣非归母净利润0.21亿元（yoy+95.49%）。

点评：

收入恢复增长，盈利能力显著提升。2024年上半年，公司通过拓宽产品线、改善产品品质、提高服务水平等措施，增强了市场竞争力，伴随着生命科学耗材市场需求转暖，公司上半年实现营收2.36亿元（yoy+20.14%），其中2024Q2实现营业收入1.38亿元（yoy+12.75%），环比增长40.39%。我们认为增长原因主要是境外OEM客户订单恢复，及国内工业客户取得较大突破，而国内科研客户由于预算削减等原因，恢复速度较为缓慢。从盈利能力来看，公司2024H1销售毛利率为37.65%（yoy+13.26pp），其中Q1和Q2分别为31.93%、41.72%，逐季提升，主要是因为公司收入规模扩大，且通过自研自产包装等材料控制生产成本，销售、研发费用率分别为6.25%（yoy-1.3pp）、5.62%（yoy-2.76pp），说明公司降本控费措施落地成效凸显，2024H1公司实现归母净利润0.30亿元（yoy+912.89%），盈利能力显著提升。

产品推陈出新，为公司长期发展提供驱动力。公司专注于生命科学产业上游研发与生产相关耗材，围绕细胞治疗、生物医药、传疫苗研发等领域的市场需求积极布局新品，形成了以生物培养类和液体处理类为主打系列的逾千种产品及配套。2024年上半年公司产品进一步推陈出新，成功开发并投产了包括一次性使用2D储液袋（10L）、L型囊式除菌过滤器（5英寸）、T150U形细胞培养瓶、细胞过滤网（适配250mL和225mL锥形离心瓶）、90mm细菌培养皿（加高型）等新产品，适用于病毒过滤的国产化超滤膜包处于产品验证阶段、应用在分子杂交、免疫印迹、细胞培养和医疗诊断的NC膜处于产品试制阶段。我们认为新产品的不断推出，有望助力公司拓展业务范围、提升市场竞争力，为公司长期发展提供驱动力。

盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为5.58、6.74、8.15亿元，同比增速分别为20.5%、20.7%、21.0%，实现归母净利润为0.66、0.85、1.09亿元，同比分别增长89.3%、29.5%、27.7%，对应当前股价PE分别为23、18、14倍。

风险因素：产品研发及注册失败风险；市场竞争加剧风险；自主品牌拓展不及预期风险。

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电力设备&新能源：武浩

亿纬锂能(300014)公司点评报告：储能电池出货翻倍，消费电池持续放量

事件：公司2024H1实现营业收入216.59亿元，同比-5.73%；归母净利润21.37亿元，同比-0.64%；实现扣非归母净利润14.99亿元，同比+19.32%。2024Q2公司实现营业收入123.42亿元，同比+4.68%；归母净利润10.72亿元，同比+5.97%；实现扣非归母净利润7.98亿元，同比+23.76%。

点评：

储能出货高速增长，海外市场持续拓展。2024H1公司动力电池出货13.54GWh，同比增长7.03%，储能电池出货20.95GWh，同比增长133.18%，实现翻倍以上增长。海外市场方面，公司正式推出全球CLS业务模式，公司首个CLS模式落地项目ACT公司（AmplifyCellTechnologiesLLC）在美国密西西比州顺利动工。该公司由亿纬锂能全资子公司亿纬美国与DaimlerTruck、PACCAR、ElectrifiedPower合资成立，计划生产方形磷酸铁锂电池，主要应用于指定的北美商用车领域，年产能约为21GWh，三家外方企业及其关联方也将成为主要客户，购买该工厂的绝大部分产品。

消费电池稳定放量，46系列大圆柱电池完成批量装车。消费电池方面，公司产能得到充分释放，电动工具、两轮车等下游需求逐步增加，公司的市场份额稳步提升，带动消费类圆柱电池单月产销量突破1亿只。公司在国内率先实现大圆柱电池的量产交付，截至2024年6月18日，已累计完成超21,000台的交付，已有13,000台车辆稳定运行超过1,000公里，最长里程已达83,000公里。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为47.9/58.2/71.9亿元，同比增长18%、22%、23%。截止8月23日市值对应24、25年PE估值分别是14/11倍，维持“买入”评级。

风险因素：新能源车需求不及预期风险；锂电池技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

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食品饮料：程丽丽

分析师

S1500523110003

劲仔食品(003000)公司点评报告：新品高势能，盈利提升兑现

事件：公司发布2024年中报，24H1实现营收11.30亿元，同比+22.2%，实现归母净利润1.43亿元，同比+72.4%；其中单24Q2实现营收5.90亿元，同比+20.9%，实现归母净利润0.70亿元，同比+58.7%。

点评：

新品老品势能延续，推动24Q2营收延续超过20%的增长。公司24H1鱼制品/禽肉制品/豆制品分别实现营收7.03/2.58/1.11亿元，同比+16.6%/51.1%/9.5%，鱼制品为公司第一大核心单品，上半年势能延续保持双位数增长，公司核心第二单品鹌鹑蛋上半年延续高增态势推动禽肉制品表现亮眼。

线下渠道拓展顺利，线上积极调整。24H1公司线下渠道增长接近30%，BC等高势能渠道拓展持续推进，零食专营系统当前覆盖约3万家门店，24H1零食专营系统实现翻番以上的同比增长。线上由于对产品价格进行梳理、品规优化、对新媒体等渠道的运营效益加强管理等原因增长偏弱，公司后续将继续加大专有产品系列的开发力度、推进鱼制品、鹌鹑蛋等产品拓展，同时增强团队组织力建设，有望推动线上渠道边际增速向上。

盈利能力向上提升持续兑现。24Q2公司毛利率为30.8%，同比+4.3pct，毛利率提升显著主要系1）鳀鱼、鹌鹑蛋、肉干等成本均呈现下行趋势，2）规模效应体现，鱼制品、禽肉制品规模提升明显，促进生产效益。公司24Q2销售费用率/管理费用率分别为12.1%/3.4%，同比+1.6pct/-0.3pct，销售费用率有所提升主要系公司加大了市场费用的投放，管理费用率稳中有降，规模效应有所呈现。对应24Q2公司实现归母净利率11.8%，同比+2.82pct，规模效应及原材料成本降低推动公司盈利能力持续向上。

盈利预测与投资评级：往后展望，公司为鱼制品头部品牌，持续开拓BC等高势能渠道，有望推动核心单品持续提升体量。鹌鹑蛋为公司第二大单品，具备营养健康等消费特点，品类红利有望延续，推动公司鹌鹑蛋体量快速提升。下半年来看，公司目前原材料平稳，下半年费用投放环比我们预计有所收窄，盈利能力有望延续提升。公司目前积极调整。长期来看，公司为典型的大单品型公司，有望持续积累价值。我们预计24-26年公司每股收益分别为0.67/0.85/1.04元，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：鳀鱼干价格上涨；鹌鹑蛋爬坡不及预期；新渠道对于老渠道的冲击；食品安全问题。

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食品饮料：赵丹晨

分析师

S1500523080005

天润乳业(600419)公司点评报告：上游拖累业绩，期待奶价拐点

事件：天润乳业公布2024年半年报。24H1，公司实现营业收入14.43亿元，同比+3.89%；归母净利润-2791万元，同比-122.18%；实现扣非归母净利润2395万元，同比-79.55%。其中，24Q2公司实现营业收入8.03亿元，同比+5.90%；归母净利润-3245万元，同比-145.82%；实现扣非归母净利润127万元，同比-98.14%。

点评：

收入表现稳健，疆外增速亮眼。在Q2消费整体表现依然偏弱的情况下，公司Q2收入表现稳健。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入4.17亿元、3.40亿元和2697万元，同比分别2.22%、+7.97%和+116.82%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.55亿元和4.30亿元，同比分别-10.11%和+19.00%，疆外增速表现亮眼。

上游拖累业绩，Q2利润承压。毛利端看，公司Q2毛利率为17.99%，同比-2.98pct，我们推测系新农乳业并表所致。公司Q2整体费用率略有上升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.99pct、+0pct、-0.13pct和+0.67pct。拖累业绩的主要部分来自于资产减值损失和营业外支出，其占收入比例同比分别-6.96pct和+5.45pct。其中，资产减值损失主要来自于原材料奶粉的存货减值和生产性生物资产（奶牛）的减值，而营业外支出则是生产性生物资产（奶牛）的处置损失，这均与上游原奶价格下跌息息相关。当前原奶供过于求，使得原奶价格持续下跌，最新价格已达3.21元/公斤，击穿上轮奶价低点。奶价的下跌造成相关存货和资产的减值，同时推动公司优化牛群结构，处置低产奶牛，使得Q2利润阶段性承压。

渠道拓张开源，牧业优化节流。经营方面，公司上半年成效显著。渠道拓展上看，公司持续拓展疆外多个渠道，包括与朴朴超市、华润万家等大型渠道开展合作，同时对仓储折扣和量贩零食渠道进行专项调研，筹备后续渠道开发。此外，公司也积极推动专卖店渠道的销售与新增，Q2专卖店门店数已达944家。牧业板块上看，公司积极降本增效，一方面优化牛群结构，Q2末存栏奶牛5.73万头，同比-11.85%；另一方面专注提升养牛技术，在奶牛营养代谢、消化疾病、饲料转化效率等方面进行细节管控，确保牛只健康。

盈利预测与投资评级：关注奶价拐点，把握低估机遇。考虑到传统收草季已经来临，我们预计公司牛群优化已进入尾声，生物资产处置损失有望边际改善。此外，全行业供给侧的优化也有望逐步扭转奶价的下跌趋势。公司当前PB估值已达1，处于近十年低点，在公司充分整合新农乳业，供需重新平衡后，公司有望进一步展现强劲增长。我们预计公司2024-2026年EPS为0.02/0.33/0.58元，分别对应2024-2026年330X/22X/13XPE，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

信达晨会（2024/08/27）固收：债市进入新的均衡点 | 石化：EIA预计2025年原油市场仍保持去库