郑志刚：阿尔特曼掌控OpenAI是“劳动雇佣资本”吗？
作者按：一篇文章以没有股份的阿尔特曼掌控微软投资的OpenAI为例，指出“劳动雇佣资本”将成为未来公司治理新范式。抛开OpenAI作为非赢利组织治理构架独特不谈，“劳动雇佣资本”真的会成为未来公司治理新范式吗？
作 者： 郑志刚（中国人民大学金融学教授）
来 源：《FT中文》2024年8月23日
最近在一个关注“公司治理”主题的微信群里，一篇关于“劳动雇佣资本”的文章引起了群友激烈的讨论。这篇文章以没有股份的阿尔特曼掌控微软投资的OpenAI为例，指出“劳动雇佣资本”将成为未来公司治理新范式。
我们知道，OpenAI作为非赢利组织，它的治理构架有独特性，不具有商业上的可复制性，而且它还面临公益愿景和商业运行的内在冲突，在实际营运过程中困难重重》，2024年1月8日）。其实，阿尔特曼作为OpenAI的有限合伙人是有一些股份的，尽管确实不多。
抛开OpenAI作为非赢利组织治理构架独特不谈，我的问题是，“劳动雇佣资本”真的会成为未来公司治理新范式吗？
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资本的责任承担能力是其他任何要素无可替代的。
哈佛大学哈特教授在其发展的不完全合约理论中正确地看到，在现代股份公司利润分配时收益顺序排在最后的股东获得剩余索取权其实是一种责任。这意味着股东需要以投入企业的真金白银为可能做出的错误决策承担责任。北京大学张维迎教授当年在牛津的博士论文中曾经更一般地讨论为什么劳动永远不可能雇佣资本。他提供的答案是，因为再出色的劳动也不能抵押，因而不能承担风险。股东却可以把自己的资本放进去说“你们干，陪了算我的”。
张维迎教授这里强调的资本可抵押性与我这里把哈特教授提及的股东剩余索取权利所抽象和总结的资本责任承担能力是一致的。这确实是资本十分独特之处。股东成为公司治理的权威（权威体现各国《公司章程》普遍规定在股东大会上股东有权以投票表决的方式对包括并购重组董事会组成等重大事项进行最后裁决，董事向股东负有法律上的诚信责任，等等）恰恰是由于利润分配时受益顺序排在最后的股东是众多利益相关者中唯一能够以所投入的真金白银为可能做出错误决策承担责任的人。是股东所具有的上述责任承担能力，并非是资本的稀缺（很多时候，我们并“不差钱儿”），重要，甚至邪恶使股东成为公司治理的权威。
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往浅了说，在理解今天投票权配置权重向企业家倾斜这一“同股不同权”现象上，资本具有其他要素不具备的责任承担能力的逻辑依然成立。
新经济企业制度设计中出现了投票权配置权重向创业团队倾斜的趋势。这些企业或者直接发行投票权配置权重不同的AB股，或者在主要股东背书下尽管只发行一类股票，但借助合伙人制度、有限合伙构架，形成事实上的“同股不同权”。前者典型的例子是京东，后者典型的例子是阿里。例如，在阿里，持股仅有7.6%的马云和他的合伙人，而不是持股高达31%的日本软银在主导阿里董事会的组织和运行。这被认为是“劳动雇佣资本”的典型例证。
但需要注意的是，其一创业团队本身首先必须是股东，尽管持股不一定很多，阿里的马云和京东的刘强东无一例外；其二，公司重大事项依然需要通过以股份为基础的股东大会投票权表决决定，尽管不一定同股同权；其三，创业团队受到类似“日落条款”的限制，是控制权的状态依存。换一种说法就是股东愿意放弃部分控制权，但前提是创业团队能够帮助股东赚更多的钱，否则就会收回控制权。这里的“日落条款”是在《公司章程》中对投票权配置权重倾斜的创业团队行权条件、义务和退出的种种限制性规定。在上述意义上，我们看到，股东作为公司治理权威的格局并未发生改变。
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往深了说，股东之所以心甘情愿让渡部分或全部控制权，恰恰是看到既充分授权又适时约束的企业家能够为股东带来更多的投资回报。
进入互联网时代，很多新经济企业公司治理制度设计新增的一个目标是让有能力的企业家扮演更重要的角色，发挥更重要的作用。这体现在越来越多的高科技公司允许投票权配置权重向创业团队倾斜。股东之所以用愿意购买投票权较低甚至没有投票权的类别股的行动同意这样做，事实上是股东已经想清楚了以下三件事。其一是股东“眼睛能看到”，市场已经以某种方式识别和证明了创业团队的能力，因而股东对创业团队未来为他们带来更多的投资回报充满期待。一个好的证明企业家才能的途径是一个企业家在资本市场成功领导了IPO和完成价值快速提升的重大并购重整。而阿尔特曼掌控的OpenAI成为微软投资对象显然在于OpenAI已经取得的不俗成就和阿尔特曼经过自己的努力所建立的良好声誉。
其二是股东“头脑有判断”，那些能够做出决策的人至少是那些有能力为做出错误决策承担责任的人，以此减少责权不对称容易出现的道德风险倾向，使做出错误决策的可能性降到最低。这是企业家为什么首先是股东的原因，尽管他持的股份未必很多。
其三是股东“心里有底气”，这家发行AB双重股权结构股票的高科技公司在公司章程中已经引入日落条款，实现的是控制权的状态依存和公司治理制度动态设计。一百多年前已经出现的AB双重股权结构股票发行如今成为很多高科技企业流行的股权结构设计，一个很重要的原因在于，进入二十一世纪，通过引入日落条款实现了控制权的状态依存，完成了双重股权结构股票发行的优化和完善。一个曾经说对的人很可能下次就会说错，这一点即使乔布斯和阿尔特曼也不例外。而当一个企业家不再具备引领创新应对不确定性的能力时，按照“日落条款”，他就需要选择适时退出，让那些有为做出错误决策承担能力的人（股东）最终做出决策。
想清楚了这三件事，股东自然就会明白，尽管放弃部分甚至全部控制权，“少费了心”，但这些企业家却能为他们带来更多的投资回报，“赚得却多”，“何乐而不为”。因此，与其说是由于企业家重要，而使股东被迫放弃控制权，还不如说，是股东为了让企业家帮助他赚更多的钱而主动放弃了控制权。
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即使是再不可一世的企业家，也会认识到帮助他分担风险（按照张维迎教授的说法“未定性”）的资本的重要性，因为企业家本身是公司治理制度动态设计的缔造者和维护者。
企业家向股东提供哪些公司治理制度来让股东相信他们的投资是安全的呢？概括而言，企业家一方面同意股东委派董事监督管理团队，一方面支持股东在股东大会上以投票表决的方式对公司重大事项进行最后裁决。股东由此成为公司治理的权威，拥有哈特教授所谓的不完全合约尚未规定事项进行最后裁决的剩余控制权。之所以这样做，很大程度在于企业家意识到，只有使股东成为公司治理的权威，才能使股东相信这些公司治理制度设计是一种可置信的承诺。企业家以此才能说服股东拿出“真金白银”，参与投资。因而，在企业家看来，公司治理制度设计就是企业家向股东做出的一种投资“能够按时收回，并取得合理回报”的可置信承诺和说服股东风险与共的制度安排。
企业家意识到这点也许并不困难：在包括员工、客户、债权人等在内的众多利益相关者中，只有股东愿意拿出自己的真金白银站出来和企业家一道承担未来的经营风险。企业家于情于理都应该自觉自愿地引入保障股东投资者权益的公司治理制度设计安排，并发自内心认同股东作为公司治理权威的地位。因而，从实质看，企业家是通过缔造看似约束自己，保障外部股东权益的公司治理制度，最终赢得股东的信任，使股东心甘情愿拿出真金白银，与自己一道共同作为“剩余索取者”，风险与共，应对未来的不确定性的。
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在强调企业家人力资本重要性时，避免把风投性质的资本与一般意义上股东的资本行为混淆起来。
风投性质的资本经过资产组合管理，把鸡蛋放在不同的篮子里，资本赌注性质和意味会更浓。他之所以敢于那样做，不是完全因为企业家独特在什么地方，而是他为风险防范已经提前做了安排，当然企业家的价值也很重要。换句话说，我们观察到的所谓“劳动雇佣资本”的场景，其实不是企业家特别做了什么，而是风投性质的资本本身做了什么。
微软投资OpenAI虽然不完全适应上述场景，但也有其中的成分。
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股东对控制权的争夺（资本雇佣劳动？）确实产生了很多问题，但那是公司治理不规范的问题，不能把板子完全打在股东（资本）身上。
一段时期以来，在很多企业出现了股东对控制权的争夺的现象（资本雇佣劳动引发的问题），不仅是企业家不独立，潜能难以发挥，还对资本市场造成干扰，对中小投资者造成严重侵害。近几年国家金融监管总局（含机构改革前的银保监会）通告了6批大股东通过控制权违规名单。在这半年证监会的处罚中，也大都涉及大股东因掌握控制权而对企业造成侵害的问题。其实，这些问题只是公司治理不规范的问题，我们不能把板子完全打在大股东身上。这当然更不是“资本雇佣劳动”必然带来的后果。
多年来，作为公司治理的研究者，我一直主张国企将混合所有制改革进行到底（参见郑志刚，《国企引入战略投资者是混改关键》，《中国经济评论》，2022年第12期）。国企混改其实核心的目的有两个。其一是实化股东责任，就是由真正能够为做出错误决策承担责任的人（例如投入真金白银的民资背景的战投），来参与国企重要决策，避免“花别人的钱办别人的事，既不计效率也不计成本”（弗里德曼）；其二是形成制衡构架。作为战投的民资为了维护自身的投资者权益，无论在股东大会还是董事会都会发出理性和科学决策的声音。这将成为一种自动纠错机制，自然就避免了很多企业固有的一言堂内部人控制问题。这事实上也是未来国企改革依然需要重点加以解决的问题。
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“雇佣”这个词其实并不好，无论是资本雇佣劳动，还是反过来劳动雇佣资本。
“雇佣”一词很容易使人联想到雇佣别人的人是主人，而被雇佣的人就是奴仆或打工仔。谁有权雇佣别人，谁就“说了算”。公司其实不是谁说了算重要，无论她是表征股东的“资本”，还是表征企业家的“劳动”。在英美股权高度分散下，股东说了不那么算的董事会中心不也出现了很多基业长青的公司吗？
这里需要说明的是，股东享有的只是剩余权利，是不完全合约中尚未规定的重大事项的最终决策权。尽管股东是公司治理的权威，但并不意味着股东事事都要说了算。日常经营管理交给管理团队即可。因此，我们一贯主张，带来专业化分工和效率提升的现代股份公司所有权与经营权的“分离”并非完全都是“坏事儿”。但在并购重组和谁代表自己来监督管理团队等重大问题上股东要以在股东大会上投票表决为准，这些事股东才“说了算”。更加重要的是，股东有权对违反诚信责任的董事发起集体诉讼，这些事股东同样“说了算”。
劳资双方应该是平等合作，进而合作共赢的关系。历史上看（例如荷兰东印度公司）是企业家主动去寻找资本的支持，并承认股东的权威地位。而不是反过来由资本提出来雇佣企业家。双方由此实现了基于股东负责分担风险和企业家负责专业经营的专业化分工基础上的深度合作，实现了效率的极大提升，不仅完成了生产组织形式而且完成了融资实现方式的两次重要革命。只不过，由于资本的责任承担能力，企业家为了说服股东参与投资，风险与共而做出了股东成为公司治理权威的制度安排。