对话浙商证券首席经济学家李超：美国通胀是未来投资的关键性变量｜直击2023外滩金融峰会
2023年9月22日-24日，由中国金融四十人论坛（CF40）与中国国际经济交流中心（CCIEE）联合主办的第五届外滩金融峰会“迈向新征程的中国与世界：复苏与挑战”，在上海市黄浦区召开，来自世界各地的800余位全球财经政要、机构高管与学界领袖，在本届外滩峰会上就诸多精彩议题展开高水平的思想碰撞与观点交锋，分享真知灼见。
2023年，世界经济依然风云变幻，危机当中孕育着哪些新机？变局当中要怎样开辟新局？接下来的“确定性”主线在哪里？在本次外滩金融峰会现场，全景网对话多位专家学者，寻找答案。
在浙商证券首席经济学家李超看来，决定市场趋势的变量包括经济基本面和流动性；全球范围来看，美国通胀将是未来投资的关键性变量。
围绕汽车、地产两大方向提振消费
全景网：今年以来，中国经济复苏不及预期，您认为今年国内经济的复苏有哪些压制因素？
李超：从市场角度来看，今年三四月份出现了一些经济动能的高点，随后经济开始面临一定的下行压力，因此市场可能对基本面产生了一定的担忧。同时，政策的对冲变量也在增加，尤其是货币政策，比如降准降息等。
实际上，决定市场趋势的变量不只由基本面决定，还需考虑流动性的影响，因此我们一直强调后期的投资重点需关注流动性。
全景网：有业内人士认为今年上半年压制经济复苏的主要因素是消费疲软，您认为未来在提高需求、刺激消费方面，有哪些举措？
李超：实际上，名义的社零数据还不错，我们也看到消费出现结构分化，社交属性比较明显的消费行为相对活跃，比如餐饮、酒店、旅游等；而可选和必选消费品的消费意愿不是很强，主要原因是居民整体的收入预期变差了。
当收入预期开始出现变化，大家就会改变消费行为，因此整体消费动能不是特别强。
在过往，对于消费需求的刺激政策，重点往往围绕两大方向：汽车和地产后周期，这两大方向的波动基本可以解释名义社零90%的波动，因此政策的刺激重点也会围绕对增速影响最重要的这两大变量来进行。
具体来看：汽车方向，基于高质量发展的政策背景，促进新能源汽车下乡，建设更多充电桩，改变农村地区基础设施供给，拉动村民购置新能源汽车，对整个汽车消费会有一定的提振作用；地产后周期方向，我国坚持“房住不炒”的决心非常大，因此不可能大规模放松房地产，但近期一线城市政策从“认房又认贷”转变为“只认房不认贷”，对地产的销售修复会有一定的促进，房地产市场的修复，不管是一手房还是二手房，后续都有望带来装修、家居、家电等需求，也会对整个消费有一定的提振作用。
另外，我觉得从未来潜力来看，消费券也是一个有效的工具。一些地方政府的财力相对有限，消费券的发行量不大，但未来随着地方财政逐渐改善，可以投放更多的消费券，从而起到提振消费的作用。
GDP和流动性共同支撑市场上行
全景网：基于8月份宏观经济的改善以及近期的政策发布，您认为A股接下来一段时间的表现将会如何？
李超：从经济发展的角度来看，目前中国经济没有出现大规模失速的风险，仍然呈现出一定的韧性。
经济的整体趋势逐渐回落，是高质量发展的必然结果。我国过去拉动经济增长的方式比较粗放，房地产、基建对于经济增速的拉动非常快，但这样的增长模式不太健康。
未来，中国将依靠制造业、高科技去拉动经济增长，虽然不能创造像以往那么高的GDP，但经济结构会逐渐健康化。因此我们认为，经济增速较难一直维持特别高的水平。但经济增长不等于经济发展，从发展的角度来看，中国在往更健康的方向前进。因此在股票市场，大家不要只盯着GDP这一个经济增长指标。
同时，流动性释放也是判断市场走向的重要指标。一些价格型工具，比如降息、降准，以及其他结构性的货币政策也值得关注。比如更多的央行投放再贷款，实际上是央行直接将流动性投放给商业银行，商业银行再去定向支持很多薄弱环节、以及结构调整需要支持的方向，这会明显改善该领域的企业盈利，或形成改善预期。
另外，股票估值等于分子端的企业盈利除以分母端的无风险收益率。如果流动性投放较多，就会带动无风险收益率下行，这是在今年剩下的时间里A股较为确定的一个方向。当无风险收益率下行，股票的估值就会抬升，很多领域或将受益，比如高股息、高分红企业，央国企大股票，或是受益于AI科技革命孕育期的技术性突破企业，可能都会迎来估值的抬升。
不能完全确定美国货币政策迎来拐点
全景网：相比中国，美国今年的经济复苏比大家预期要好，美国经济基本面的韧性来源于哪里？
李超：首先，美国利率重定价的过程比较慢，即汽车贷款、住房按揭贷款、学生贷款等久期都比较长，最新买房买车的人是在应对高利率问题，但是前期买车买房的利率还很低，因此对美国经济的负向作用比较小。
第二，疫情期间，美国采取超大规模的财政货币举措，居民和企业的资产负债表得到明显改善。
第三，科技创新方面，ChatGPT的横空出世也带动了美国AI产业一些萌芽性的变动，对美国经济增长形成了一定支撑。
全景网：近期美联储宣布放缓加息的步伐，您认为是否能看作是美国货币政策转向的一个时点？对于美联储加息以及未来时点的判断，应该如何评估和预测？
李超：近期十年期美债收益率还在小幅上升，因此不能完全确定美国货币政策迎来转向时点。
虽然美联储9月份停止了加息，但年内可能还会有加息，因此市场当前关于11月份是否加息有非常大的分歧。
此外，市场也在探讨美国明年会不会降息，从加息到降息肯定是一个拐点性的变化。但目前从美联储官员的点阵图来看，大家对明年的研判也存在很大的分歧。
我认为关注物价数据将是核心，同时需要关注经济增长和就业数据，最后才能去判定是否会采取加息。
市场利率方面，美国经济是否会潜在增速向上，或者美联储的中性利率向上，与科技创新密切相关。一般而言，如果科技创新出现了比较大的突破，全要素生产率就会有一个抬升，随之潜在增速也会抬高，对应美联储的征信利率也会抬高，这对长期利率影响很大，最近市场利率的十年期美债收入上行就与此密切相关。
中国出现资产负债表衰退的风险非常小
全景网：不少人将中国当前的经济表现与日本经济衰落的30年相比，您觉得是否合理？其中是否有值得参考借鉴的经验？
李超：从经济发展模式来看，中国和日本比较相像，但也有很多地方不可比。
第一，日本资产负债表剧烈衰退的30年，人均GDP处在4万美元左右的水平，中国的人均GDP目前是1.2万美元左右，因此从需求角度来看，我们还有很大的潜力。
第二，居民资产负债表的衰退往往由资产价格大幅下跌引起，比如中国居民资产负债表里的资产大多数是房产，因此倘若当房地产价格出现大幅下跌时，才会对资产负债表造成剧烈冲击。但目前这种可能性非常小，因为我国的房地产价格还非常稳定，国家对房地产的调控，也不可能允许房价大幅下跌，因此中国出现居民资产负债表衰退的风险非常小。
第三，我国居民长久以来具有“居安思危”的特征，尽量提前防范风险，所以上一个周期中采取的一些资管新规，比如宏观上去杠杆、压制金融资产泡沫，都取得了很好的成效，也使得在疫情带来的经济冲击面前，金融体系的抵抗性和稳健性表现得非常不错。
美国通胀是全球投资的关键性变量
全景网：在日本经济衰落的30年，也诞生了一些消费牛股，您觉得在目前全球存在较多不确定因素之下，有哪些相对确定的投资机会值得关注？
李超：首先，我觉得股票市场不能只看企业盈利，也要看流动性等其他变量，思维方式转变后，市场还会有其他的机会。
放眼全球市场，美国的通胀是一个非常关键的变量。美国的实际利率与通胀是同上同下的，去年美国通胀明显上行的时候，实际利率跟随着快速上行；而之前，尽管经济正常化、就业正常化，实际利率都没有抬升。因此未来我们可以判断，如果美国通胀明显下行，实际利率也会明显下行，那么十年期美债利率可能会下行特别快，投资赔率也会特别大，反之，一旦迎来转机，获得的收益也会非常大，因此做多美债是一个潜在的可投资方向。
同时，如果十年期美债收益率大幅下行，纳指也会有一定表现。
此外，港股也有望迎来一定的修复，包括黄金等资产，与实际利率都是负相关。
从全球大类资产角度来看，以上都是值得关注的方向。但是通胀确实也可能存在意外，比如工资和物价的螺旋式上升无法打破，通胀还是有很强的韧性，这几类资产或将以震荡为主。因此，我们需要抓住美国通胀的核心变量进行全球大类资产的配置。